Thẩm định đầu tư phát triển - Chương bốn: Chiết khấu và các tiêu chuẩn để đánh giá đầu tư

Nội dung text: Thẩm định đầu tư phát triển - Chương bốn: Chiết khấu và các tiêu chuẩn để đánh giá đầu tư

1. Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Thẩm định đầu tư phát triển Sách hướng dẫn Niên khố 2004-2005 Bài đọc Ch. 4 Chiết khấu và các tiêu chuẩn để đánh giá đầu tư Chương Bốn CHIẾT KHẤU VÀ CÁC TIÊU CHUẨN ĐỂ ĐÁNH GIÁ ĐẦU TƯ 4.1 Giới thiệu Chương này thảo luận các tiêu chuẩn thường được sử dụng trong thẩm định dự án đầu tư. Tiêu chuẩn giá trị hiện tại rịng hay hiện giá rịng (NPV) của một dự án thường được các nhà phân tích tài chính và kinh tế chấp nhận rộng rãi vì nĩ cho kết quả đánh giá tốt hơn so với các tiêu chuẩn hiện hữu khác. Tuy nhiên, một số nhà đầu tư tư nhân cũng dựa vào những tiêu chuẩn khác như suất sinh lợi nội tại của dự án (IRR), tỉ số lợi ích – chi phí, và tiêu chuẩn về thời gian thu hồi vốn. Trong chương sẽ xem xét các điểm mạnh và yếu của những tiêu chuẩn này nhằm chứng minh tại sao NPV là tiêu chuẩn đáng tin cậy nhất trong thẩm định dự án đầu tư. Phần 4.2 giải thích khái niệm chiết khấu và bàn về sự lựa chọn suất chiết khấu. Phần 4.3 tập trung so sánh các tiêu chuẩn đầu tư khác nhau trong thẩm định dự án đầu tư. 4.2 Suất chiết khấu Bản chất của các dự án đầu tư là lợi ích và chi phí của chúng thường xảy ra vào những giai đoạn khác nhau. Bởi vì một khoản tiền vào thời điểm hiện tại được coi là cĩ giá trị cao hơn số tiền tương đương trong tương lai, các chi phí và lợi ích đến sớm hơn về mặt thời gian phải được xem cĩ trọng lượng lớn hơn so với các chi phí và lợi ích đến muộn hơn. Lợi ích và chi phí hiện tại được đánh giá cao hơn lợi ích và chi phí tương lai bởi vì tiền cĩ ngay lúc này sẽ được sử dụng để đầu tư hay tiêu dùng một cách cĩ lợi ngay từ nay cho đến tương lai. Do đĩ, người đi vay sẵn sàng trả lãi suất dương để cĩ vốn sử dụng, cịn người cho vay địi phải cĩ lãi. Vì $1, nếu đem đầu tư, sẽ tăng lên thành $(1+r) sau một năm, nên một khoản tiền B trong năm tới sẽ cĩ giá trị hiện tại (hiện giá) là B/(1+r). Tương tự, một khoản đầu tư trị giá $1 hiện nay sẽ tăng lên thành $(1+r)n trong n năm, hay khoản tiền B sẽ nhận được vào n năm trong tương lai cĩ hiện giá là $B(1+r)n. Suất chiết khấu r càng lớn và thời gian cĩ được số tiền càng lùi xa vào tương lai, thì hiện giá của nĩ càng nhỏ. Hiện giá rịng của một chuỗi lợi ích rịng trong tương lai, (B0 - C0), (B1 - C1), (B2 - C2), , (Bn- Cn) cĩ thể được diễn tả bằng đại số như sau: (B -C ) (B -C ) (B -C ) (1) NPV0 =+++00 11 nn r (1 + r)0 (1 + r)1 (1+ r) n n 0 = (B-C)tt (2) NPVr ∑ t t=0 (1 + r) trong đĩ n là thời gian hoạt động của dự án. Biểu thức 1/(1+r)t thường được gọi là hệ số chiết khấu cho năm t. Glenn P. Jenkins & Arnold C. Harberger 1 Hiệu đính: Quý Tâm, 2/2005
2. Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Thẩm định đầu tư phát triển Sách hướng dẫn Niên khố 2004-2005 Bài đọc Ch. 4 Chiết khấu và các tiêu chuẩn để đánh giá đầu tư Để minh họa, hiện giá của chuỗi lợi ích rịng trong suốt thời gian hoạt động của một dự án đầu tư được tính trong Bảng 4-1, bằng cách nhân các hệ số chiết khấu, ở hàng 4, với các giá trị lợi ích rịng của giai đoạn tương ứng ở hàng 3. Hiện giá rịng của $1000 chỉ đơn thuần là tổng giá trị hiện tại của lợi ích rịng phát sinh ở mỗi giai đoạn trong tồn bộ thời gian hoạt động của dự án. Trong phương trình 2 và trong ví dụ này, lợi ích rịng phát sinh trong suốt tuổi thọ của dự án được chiết khấu về giai đoạn 0. Tuy nhiên, điều quan trọng phải lưu ý là trong khi việc chiết khấu các lợi ích rịng từ những giai đoạn khác nhau và độ lớn của suất chiết khấu là hai yếu tố quan trọng trong việc xếp hạng các dự án, thì thời điểm cụ thể mà ta chiết khấu tất cả các lợi ích rịng, tức là lợi ích sau khi đã trừ đi chi phí, của từng giai đoạn thì khơng quan trọng. Thay vì chiết khấu tất cả các chuỗi lợi ích rịng về năm đầu của dự án, chúng ta cĩ thể tính tốn chúng vào năm k, mà năm này cĩ thể nằm trong hay ngồi thời gian hoạt động dự kiến của dự án. Trong trường hợp này, tất cả lợi ích rịng phát sinh từ năm 0 đến năm k phải được tính dồn tới kỳ k với suất chiết khấu r. Tương tự như vậy, tất cả lợi ích rịng phát sinh từ năm k+1 đến năm n được chiết khấu ngược về năm k cũng với r. Đẳng thức để tính hiện giá rịng theo giai đoạn k trở thành: n k − k-t (3) NPVr = ∑ (Btt C) (1+ r) vào năm k t=0 Phương trình 4-3a là một bội số bất biến của cơng thức hiện giá rịng ở phương trình 2. Đem nhân phương trình 4-2 với hằng số (1+r)k ta được biểu thức: n k n (Btt -C )(1+r) k-t (4-3b) ∑∑t hay (Btt - C )(1+ r) t=0 (1 + r) t=0 đĩ chính là phương trình 4-3a. Giá trị của hằng số (1+r)k là một hàm số của suất chiết khấu r, và số giai đoạn giữa hai thời điểm mà các giá trị hiện tại rịng được tính quy về k. Bởi vì việc xếp hạng một tập hợp các trị số sẽ khơng thay đổi nếu ta nhân tất cả các trị số đĩ với một hằng số, nên thời điểm dùng để chiết khấu lợi ích rịng của các dự án thay thế sẽ khơng ảnh hưởng đến thứ hạng hiện giá rịng tương ứng của các dự án đĩ, với điều kiện là các dự án đang so sánh phải được tính tốn chiết khấu theo cùng thời điểm. Bảng 4-1: Tính tốn hiện giá rịng từ một dự án đầu tư Hạng mục 0 1 2 3 4 5 Năm 1. Lợi ích 3247 4571 3525 2339 2. Chi phí 5000 2121 1000 1000 1000 1000 3. Lợi ích rịng -5000 -2121 +2247 +3571 +2525 +1339 4. Hệ số chiết khấu 6% 1,000 0,943 0,890 0,840 0,792 0,747 5. Hiện giá rịng = 1000 -5000 -2000 +2000 +3000 +2000 +1000 Glenn P. Jenkins & Arnold C. Harberger 2 Hiệu đính: Quý Tâm, 2/2005
3. Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Thẩm định đầu tư phát triển Sách hướng dẫn Niên khố 2004-2005 Bài đọc Ch. 4 Chiết khấu và các tiêu chuẩn để đánh giá đầu tư Hình 4-1: Điều chỉnh chi phí vốn theo thời gian Nếu vốn hiện khan hiếm một cách bất thường Suất chiết Chi phí trung bình khấu thơng thường hay (phần trăm) quá khứ của vốn Nếu vốn hiện dư thừa một cách bất thường 0 1 2 3 4 5 Các năm kể từ giai đoạn hiện tại (b) Suất chiết khấu biến đổi Cho tới nay, chúng ta vẫn giả thiết rằng suất chiết khấu khơng thay đổi trong suốt thời gian của dự án. Nhưng khơng hẵn như vậy. Giả sử vốn ở thời điểm hiện tại là rất khan hiếm so với trước đây. Khi đĩ, ta sẽ thấy rằng chi phí của vốn vào thời điểm hiện tại sẽ cao một cách bất thường và do đĩ suất chiết khấu theo thời gian sẽ giảm dần khi cung và cầu của vốn trở về mức bình thường. Ngược lại, nếu hiện tại vốn rất dư giả, chúng ta dự kiến chi phí của vốn và suất chiết khấu sẽ thấp hơn mức trung bình dài hạn. Trong trường hợp này, cĩ thể dự kiến suất chiết khấu sẽ tăng lên khi cung và cầu vốn dần dần quay trở về xu hướng dài hạn. Quá trình này được minh họa trong Hình 4-1. Giả sử, cĩ khả năng suất chiết khấu sẽ thay đổi theo tuổi thọ của dự án. Nếu cĩ thể dự đốn trước được, thì hiện giá rịng của một dự án bốn năm nên tính như sau: (B − C ) (B − C ) (B − C ) (4-4a) NPV 0 = (B − C ) + 1 1 + 2 2 + 3 3 0 0 + + + + + + (1 r1 ) (1 r1 )(1 r2 ) (1 r1)(1 r2 )(1 r3 ) Trong đĩ r1 là suất chiết khấu một kỳ cho giai đoạn 1, r2 là suất chiết khấu một kỳ cho giai đoạn 2, r3 là suất chiết khấu một kỳ của giai đoạn 3. Cơng thức tổng quát để tính hiện giá rịng của một dự án với tuổi thọ là n năm, tính chiết khấu về năm 0, trở thành: n ∑ Bt - Ct NPV 0 = (B − C ) + t=1 (4-4b) 0 0 t (1+ r ) Πi=1 i Cũng như trong trường hợp suất chiết khấu khơng đổi, giai đoạn thực tế để tính chiết khấu các dự án là khơng quan trọng với điều kiện là NPV của các dự án đang được so sánh phải được chiết khấu về cùng thời điểm. Glenn P. Jenkins & Arnold C. Harberger 3 Hiệu đính: Quý Tâm, 2/2005
4. Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Thẩm định đầu tư phát triển Sách hướng dẫn Niên khố 2004-2005 Bài đọc Ch. 4 Chiết khấu và các tiêu chuẩn để đánh giá đầu tư (c) Các yếu tố ảnh hưởng đến suất chiết khấu của các dự án khu vực cơng Đối với đầu tư trong khu vực tư nhân, suất chiết khấu thích hợp nhất được suy ra từ chi phí của vốn tư nhân mà cơng ty phải trả để tài trợ cho các khoản đầu tư mới. Chi phí vốn này được tính bằng chi phí vốn bình quân cĩ trọng số thu được từ việc bán cổ phần (hay thu nhập được giữ lại) và chi phí của vốn vay. Tuy nhiên, chi phí vốn tài trợ của tư nhân tính bình quân cĩ trọng số ở trên phần lớn khơng liên quan gì đến việc xác định suất chiết khấu trong thẩm định kinh tế của các dự án. Suất chiết khấu đúng trong thẩm định kinh tế cần phản ảnh lợi ích kinh tế mà nền kinh tế phải từ bỏ để phát triển các hoạt động đầu tư này. Chi phí kinh tế của vốn sẽ phản ảnh tồn bộ lợi ích kinh tế mà nền kinh tế phải từ bỏ bởi vì các hoạt động đầu tư khác đã bị thay thế (hay hỗn lại) và bởi vì tiêu dùng tư nhân bị giảm đi để giải phĩng các nguồn lực cho việc thực hiện dự án này. Phương pháp tính chi phí cơ hội kinh tế của ngân sách sẽ được trình bày chi tiết trong một chương khác khi nĩi đến phần đánh giá kinh tế các dự án đầu tư. Mục đích tính tốn hiện giá rịng của dự án là để xác định xem các nguồn lực sử dụng trong dự án được đề xuất cĩ mang lại lợi ích lớn hơn chi phí của nguồn lực đĩ hay khơng, mà chi phí đĩ được phản ảnh bằng suất chiết khấu thích hợp. Nếu như cĩ lợi, hiện giá rịng sẽ là dương; nếu khơng hiện giá rịng sẽ là âm. Để hiện giá rịng của một dự án cơng cĩ ý nghĩa, tất cả lợi ích và chi phí kinh tế cần được tính đầy đủ vào biên dạng của dự án trước khi tính chiết khấu. Đồng thời, chi phí cơ hội kinh tế của vốn phải được phản ảnh trong suất chiết khấu. Khi cĩ những lệch lạc đáng kể giữa biên dạng chi phí và lợi ích tài chính với biên dạng chi phí và lợi ích kinh tế của dự án, thì hiện giá rịng của ngân lưu tài chính sẽ đưa đến sai lầm khi được dùng như một tiêu chuẩn để xét đầu tư. Để biết được dự án này cĩ tốt khi sử dụng nguồn lực hay khơng, các quyết định phải dựa vào hiện giá rịng của dịng lợi ích kinh tế rịng của dự án. Tuy nhiên, ngân lưu tài chính lại đĩng vai trị trung tâm, nĩ cho biết cơng ty cĩ duy trì được khả năng thanh tốn đề tồn tại từ năm này sang năm khác hay khơng. Khi cĩ đối tác tư nhân tham gia vào một dự án, họ sẽ thấy cĩ ý nghĩa khi tính tốn hiện giá rịng trên quan điểm của khu vực tư nhân, nhưng chính quyền thì khơng nên dùng giá trị hiện tại rịng này của tư nhân để quyết định xem đây cĩ phải là một dự án sử dụng tốt nguồn lực theo quan điểm của khu vực nhà nước hay khơng. 4.3 Các tiêu chuẩn đánh giá đầu tư khác nhau Trong quá khứ, nhiều tiêu chuẩn khác nhau đã được dùng để đánh giá kết quả dự kiến của dự án đầu tư. Trong phần này, chúng ta sẽ điểm lại bốn trong số các tiêu chuẩn đĩ. Cụ thể là tiêu chuẩn hiện giá rịng, tỷ số lợi ích-chi phí, thời kỳ hồn vốn, và suất sinh lợi nội tại. Trong bốn tiêu chuẩn này, tiêu chuẩn hiện giá rịng là thỏa đáng nhất, mặc dù đơi khi cĩ thể phải điều chỉnh đơi chút để phản ánh những ràng buộc cụ thể. (A) Tiêu chuẩn hiện giá rịng (NPV) (i) Khi nào thì bác bỏ dự án Glenn P. Jenkins & Arnold C. Harberger 4 Hiệu đính: Quý Tâm, 2/2005
5. Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Thẩm định đầu tư phát triển Sách hướng dẫn Niên khố 2004-2005 Bài đọc Ch. 4 Chiết khấu và các tiêu chuẩn để đánh giá đầu tư Bước đầu tiên để tính hiện giá của dự án đầu tư là phải trừ tất cả các chi phí ra khỏi tổng lợi ích của mỗi giai đoạn để cĩ được lợi ích rịng. Thứ hai là chọn một suất chiết khấu thể hiện được chi phí cơ hội của vốn khi dùng vào mục đích khác trong nền kinh tế, từ đĩ hình thành một loại chi phí vốn cho mỗi dự án tương đương với lợi ích phải từ bỏ. Khi hiện giá rịng của một dự án được tính theo các tiêu chuẩn kinh tế, thì hiện giá rịng dương cĩ nghĩa là dự án này sẽ làm cho nền kinh tế tốt hơn, ngược lại hiện giá rịng âm cĩ nghĩa là dự án sẽ làm cho nền kinh tế tệ hơn. Chính ý nghĩa này của tiêu chuẩn hiện giá rịng sẽ đưa chúng ta đến phiên bản thứ nhất của nĩ, là cách diễn tả luơn luơn đúng trong mọi hồn cảnh. Quy tắc: “Khơng chấp nhận một dự án nào trừ khi dự án đĩ cĩ hiện giá rịng dương khi được chiết khấu bằng chi phí cơ hội của vốn.” Giả sử một chính quyền địa phương cĩ bốn cơ hội đầu tư sau đây và khơng bị hạn chế về số tiền vay để tài trợ cho những dự án mong muốn. Các dự án này được chiết khấu theo chi phí cơ hội của vốn ngân sách. Dự án A: Hiện giá chi phí đầu tư là 1 triệu đơ-la, NPV là +$70.000 Dự án B: Hiện giá chi phí đầu tư là 5 triệu đơ-la, NPV là -$50.000 Dự án C: Hiện giá chi phí đầu tư là 2 triệu đơ-la, NPV là +$100.000 Dự án D: Hiện giá chi phí đầu tư là 3 triệu đơ-la, NPV là -$25.000 Trong tình huống này, chỉ cĩ dự án A và C là chấp nhận được. Nước này sẽ bị thiệt hại nếu như chính quyền vay thêm vốn để đầu tư cho dự án B và D. (ii) Ràng buộc về ngân sách Thơng thường chính quyền khơng thể cĩ đủ vốn với chi phí cố định để thực hiện tất cả các dự án cĩ hiện giá rịng dương. Khi tình thế này xảy ra, cần phải lựa chọn giữa các dự án để quyết định một nhĩm các dự án cĩ thể tối đa hĩa hiện giá của các gĩi đầu tư mà vẫn nằm trong giới hạn của ngân sách. Do đĩ, cách diễn tả thứ hai của tiêu chuẩn hiện giá rịng là: Quy tắc: “Trong phạm vi giới hạn của một ngân sách cố định, phải chọn trong số các dự án hiện cĩ nhĩm dự án nào cĩ thể tối đa hĩa hiện giá rịng.” Bởi vì ràng buộc ngân sách khơng địi hỏi tất cả kinh phí phải được sử dụng hết, nên quy tắc này sẽ ngăn chặn việc thực hiện một dự án cĩ hiện giá rịng âm. Ngay cả khi tất cả vốn trong ngân sách khơng được sử dụng hết, NPV do số vốn ngân sách này mang lại sẽ tăng lên nếu dự án cĩ NPV âm bị loại bỏ. Giả sử nhĩm các dự án sau mơ tả cơ hội đầu tư của một cơ quan nhà nước với số ngân sách chi tiêu cố định là 4 triệu đơ-la. Dự án E tốn 1 triệu đơ-la, NPV là +$60.000 Dự án F tốn 3 triệu đơ-la, NPV là +$400.000 Glenn P. Jenkins & Arnold C. Harberger 5 Hiệu đính: Quý Tâm, 2/2005
6. Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Thẩm định đầu tư phát triển Sách hướng dẫn Niên khố 2004-2005 Bài đọc Ch. 4 Chiết khấu và các tiêu chuẩn để đánh giá đầu tư Dự án G tốn 2 triệu đơ-la, NPV là +$150.000 Dự án H tốn 2 triệu đơ-la, NPV là +$225.000 Với ràng buộc ngân sách là 4 triệu đơ-la, ta phải cân nhắc tất cả những kết hợp khả dĩ giữa các dự án sao cho vừa sát trong giới hạn này. Khơng thể kết hợp FG và FH vì chi phí của chúng quá lớn. EG và EH nằm trong giới hạn của ngân sách, nhưng kết hợp EF lại nổi trội hơn với tổng NPV là $460.000. Chỉ cịn một kết hợp khác khả thi là GH, nhưng tổng NPV là $375.000, khơng cao bằng NPV của cặp EF. Nếu giới hạn ngân sách được mở rộng ra 5 triệu đơ-la, thì ta bỏ dự án E và làm dự án H cùng với F. Trong trường hợp này, hiện giá rịng của gĩi dự án (H và F) sẽ là $625.000, lớn hơn hiện giá rịng của gĩi dự án tốt thứ nhì (F và G) là $550.000. Giả sử NPV của dự án E thay vì là +$60.000, nay là -$60.000. Nếu giới hạn ngân sách vẫn là 4 triệu đơ-la, thì chiến lược tốt nhất vẫn là chỉ thực hiện dự án F với hiện giá rịng là +$400.000. Trong trường hợp này, 1 triệu đơ-la cịn lại của ngân sách nên được đem ra sử dụng ở thị trường vốn cho dù rằng chính giới hạn ngân sách đang cản trở khơng cho phép chúng ta thực hiện các dự án cĩ tiềm năng tốt như G và H. Khi suất chiết khấu đã thể hiện đầy đủ chi phí cơ hội của vốn ngân sách, thì ta phải bác bỏ những lựa chọn dự án cho kết quả hiện giá rịng giảm đi, cho dù cĩ đủ vốn ngân sách để thực hiện các dự án này. (iii) So sánh các dự án thay thế nhau Trong cơng tác thẩm định dự án, nhiều khi chúng ta gặp những tình huống phải lựa chọn giữa các dự án thay thế nhau. Vì lý do kỹ thuật, khơng thể nào thực hiện cả hai dự án cùng lúc. Ví dụ, khi làm một con đường nối hai thị trấn, cĩ nhiều mức chất lượng khác nhau của con đường này; tuy nhiên người ta chỉ cĩ thể làm một con đường. Tương tự như vậy, một địa điểm xây dựng khơng thể dùng cho hai mục đích khác nhau cùng một lúc. Do đĩ, vấn đề mà nhà phân tích đầu tư gặp phải là lựa chọn trong những dự án thay thế lẫn nhau dự án nào mang lại hiện giá rịng lớn nhất. Điều này cĩ thể diễn tả bằng quy tắc sau: Quy tắc: “Trong tình huống khơng cĩ giới hạn ngân sách, nhưng phải chọn một trong số các dự án thay thế nhau, ta phải luơn chọn dự án tạo ra hiện giá rịng lớn nhất.” Giả sử ta phải lựa chọn giữa ba dự án thay thế nhau như sau: Dự án I: Hiện giá chi phí đầu tư là 1 triệu đơ-la, NPV là $300.000 Dự án J: Hiện giá chi phí đầu tư là 4 triệu đơ-la, NPV là $700.000 Dự án K: Hiện giá chi phí đầu tư là 1,5 triệu đơ-la, NPV là $600.000 Trong tình huống này cả ba dự án đều cĩ tiềm năng tốt, vì tất cả đều cĩ hiện giá rịng dương. Tuy nhiên, chỉ cĩ thể thực hiện một dự án mà thơi. Mặc dù chi phí của dự án J là lớn nhất, nhưng NPV của nĩ cũng lớn nhất $700.000; bởi thế ta cần chọn dự án này. Mặc dù dự án K cĩ NPV lớn nhất tính trên mỗi Glenn P. Jenkins & Arnold C. Harberger 6 Hiệu đính: Quý Tâm, 2/2005
7. Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Thẩm định đầu tư phát triển Sách hướng dẫn Niên khố 2004-2005 Bài đọc Ch. 4 Chiết khấu và các tiêu chuẩn để đánh giá đầu tư đơ-la vốn đầu tư, điều này vẫn khơng can hệ nếu suất chiết khấu phản ánh được chi phí cơ hội của khoản vốn đĩ. Nếu ta chọn dự án J thay vì dự án K, với phần đầu tư tăng thêm 2,5 triệu đơ-la, lợi ích tăng thêm trong hiện giá rịng sẽ là $100.000 cao hơn hẵn chi phí cơ hội của khoản đầu tư tăng thêm ở trên. Do đĩ, chọn dự án J thì tốt hơn. Khi tiến hành dự án I thay thế dự án J, người ta giả thiết rằng chúng ta chỉ hy vọng thu được hiện giá rịng bằng 0 khi đem đầu tư số vốn cịn lại vào một dự án “biên” L nào đĩ. Việc sử dụng chi phí cơ hội của vốn làm suất chiết khấu đã tất yếu bao hàm giả thiết này. Do đĩ, kết hợp dự án I và một dự án “L” khác cũng sẽ tốn 4 triệu đơ-la và sẽ chỉ cĩ NPV bằng $300.000. (iv) Những hạn chế khi lựa chọn giữa các dự án thay thế nhau bằng tiêu chuẩn NPV Hiện giá rịng của một dự án khơng chỉ là chỉ số để xếp hạng các dự án, mà cịn cĩ ý nghĩa đáng kể hơn. NPV dự án đo lường giá trị hay thặng dư do dự án tạo ra ngồi những gì mà nguồn vốn cĩ thể mang lại nếu chúng khơng được sử dụng trong các dự án đầu tư cơng này. Trong một số trường hợp, khoản đầu tư vào một cơng trình tiện ích như xây đường cĩ thể được thực hiện thơng qua một loạt các dự án ngắn hạn hoặc một hay nhiều dự án dài hạn hơn. Nếu lợi ích thu về từ việc dàn trải theo tuổi thọ của trơng trình tiện ích này giống như một cơ hội đầu tư cĩ hiện giá rịng dương, thì sẽ khơng cĩ ý nghĩa nếu ta so sánh hiện giá rịng của một dự án cung cấp các dịch vụ đường sá trong suốt thời gian tuổi thọ của dự án, với hiện giá rịng của một dự án cung cấp dịch vụ đường sá chỉ trong một giai đoạn ngắn nếu ta dự kiến rằng dự án ngắn này sẽ được lặp đi lặp lại. Vấn đề tương tự cũng nảy sinh trong thẩm định các chiến lược đầu tư khác nhau để sản xuất điện năng. Sự so sánh hiện giá rịng của một nhà máy tua-bin khí cĩ tuổi thọ 10 năm với một nhà máy dùng than cĩ tuổi thọ 30 năm là khơng chính xác, nếu ta dự kiến rằng trong suốt thời gian 30 năm này, sự khan hiếm của các nhà máy điện sẽ dẫn đến tỉ suất lợi nhuận trên đầu tư cao hơn bình thường. Trong trường hợp này, chúng ta phải so sánh các chiến lược đầu tư cĩ thời gian hoạt động xấp xỉ nhau. Cĩ thể so sánh một chuỗi dự án nhà máy điện tua-bin khí kèm theo các loại hình nhà máy điện khác với tổng thời gian hữu dụng bằng tuổi thọ của nhà máy điện chạy than. Trong hầu hết các tình huống thẩm định dự án, người ta khơng cho rằng sự kết thúc của một dự án ngắn hạn sẽ mang lại những cơ hội cho dự án theo sau với tỉ suất lợi nhuận biên rất lớn hay cao hơn mức bình thường. Nếu như vậy, cách thích hợp là so sánh các dự án cĩ tuổi thọ khác nhau trong đĩ các biên dạng lợi ích kinh tế rịng của tất cả dự án sẽ được chiết khấu theo chi phí cơ hội kinh tế của vốn ngân sách. Khi người ta cho rằng các dự án cĩ tuổi thọ ngắn sẽ dẫn tới những dự án tiếp theo cĩ lợi nhuận biên rất lớn, thì việc so sánh các dự án cĩ thể thay thế nhau với tuổi thọ khác nhau nhưng cung cấp cùng một loại hình dịch vụ vào một thời điểm nhất định địi hỏi chúng ta phải điều chỉnh các chiến lược đầu tư để chúng trải dài trong cùng một khoảng thời gian. Một trong những cách điều chỉnh này là xem xét một dự án được lặp đi lặp lại theo thời gian cho tới khi các chiến lược đầu tư thay thế khác cũng cĩ cùng chiều dài tuổi Glenn P. Jenkins & Arnold C. Harberger 7 Hiệu đính: Quý Tâm, 2/2005
8. Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Thẩm định đầu tư phát triển Sách hướng dẫn Niên khố 2004-2005 Bài đọc Ch. 4 Chiết khấu và các tiêu chuẩn để đánh giá đầu tư thọ. Ví dụ, giả sử chúng ta muốn làm một con đường và cĩ 3 loại mặt đường cần phải cân nhắc: Tuổi thọ con đường Phương án A: Đường rải sỏi 3 năm Phương án B: Đường tráng nhựa nĩng 5 năm Phương án C: Đường tráng nhựa lạnh 15 năm Nếu ta so sánh hiện giá rịng của 3 phương án này với tuổi thọ là 3, 5, và 15 năm, thì kết quả sẽ sai lệch. Tuy nhiên, cĩ thể thực hiện so sánh một cách chính xác các phương án này nếu ta xây dựng một dự án hay chiến lược đầu tư bao gồm 5 dự án đường rải sỏi, mỗi dự án được tiến hành vào một thời điểm trong tương lai khi cơng trình trước nĩ đã hư mịn. Do đĩ, chúng ta cĩ thể so sánh 5 dự án đường rải sỏi, kéo dài 15 năm với 3 dự án đường tráng nhựa nĩng cùng với 1 dự án đường tráng nhựa lạnh cĩ tuổi thọ 15 năm. So sánh này cĩ thể được viết như sau: Tuổi thọ con đường (a) (A + A + A + A + A) (1-3,4-6,7-9,10-12,13-15) 15 năm (b) (B + B + B) (1-5,6-10,11-15) 15 năm (c) (C) (1-15) 15 năm Hay với một cách khác tốt hơn, ta cĩ thể xem xét các chiến lược đầu tư hình thành từ hỗn hợp các dạng mặt đường khác nhau theo thời gian, chẳng hạn như: Tuổi thọ con đường (d) (A + A + A + B + C) (1-3,4-6,7-9,10-14,15-29) 29 năm (e) (A + B + B + C) (1-3,4-8,9-13,14-28) 28 năm Trong trường hợp này, ta cần phải điều chỉnh thêm chiến lược 29 năm (d) để cĩ thể so sánh được với chiến lược (e) mà tuổi thọ dự kiến là 28 năm. Cĩ thể làm như sau: tính hiện giá rịng của dự án sau khi trừ lợi ích cĩ được trong năm 29 ra khỏi phần tính tốn NPV, đồng thời giảm hiện giá của chi phí đi một khoản bằng tỷ lệ PVB29/PVB, trong đĩ PVB là hiện giá tất cả lợi ích của tồn bộ chiến lược, bao gồm cả năm thứ 29, và PVB29 là hiện giá của lợi ích cĩ được trong năm thứ 29. Bằng cách này, hiện giá chi phí của dự án sẽ giảm với một tỷ lệ tương đương mức giảm của hiện giá các lợi ích. Do đĩ, Glenn P. Jenkins & Arnold C. Harberger 8 Hiệu đính: Quý Tâm, 2/2005
9. Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Thẩm định đầu tư phát triển Sách hướng dẫn Niên khố 2004-2005 Bài đọc Ch. 4 Chiết khấu và các tiêu chuẩn để đánh giá đầu tư dự án sẽ trở nên so sánh được cả về chi phí lẫn lợi ích với chiến lược đầu tư cĩ tuổi thọ ngắn hơn. (B) Tiêu chuẩn tỷ số lợi ích-chi phí Đây là quy tắc được các nhà phân tích đầu tư áp dụng rộng rãi nhất. Nhưng tiếc thay, nếu khơng được sử dụng một cách cẩn thận, tiêu chuẩn này sẽ đưa ra lời khuyên sai lệch về sự hấp dẫn tương đối của các cơ hội đầu tư. Tỷ số lợi ích-chi phí được tính bằng cách đem chia hiện giá các lợi ích cho hiện giá chi phí, sử dụng chi phí cơ hội của vốn làm suất chiết khấu. Hiện giá của các lợi ích Tỷ số lợi ích-chi phí (R) = Hiện giá của các chi phí Sử dụng tiêu chuẩn này, ta sẽ yêu cầu một dự án muốn được chấp nhận phải cĩ giá trị tỷ số R lớn hơn 1. Đối với các dự án loại trừ lẫn nhau, quy tắc lựa chọn là lấy dự án cĩ tỷ số lợi ích-chi phí lớn nhất. Tuy nhiên, cĩ thể dễ dàng nhìn thấy rằng tiêu chuẩn này cĩ khả năng khiến chúng ta xếp hạng sai các dự án, nếu chúng khác nhau về qui mơ. Hãy xét lại ví dụ các dự án loại trừ lẫn nhau I, J, và K đã nêu ở trên: Dự án I: Hiện giá (PV) của chi phí = $1 triệu, PV của lợi ích = $1,3 triệu Hiện giá rịng (NPV) = $0,3 triệu; R = 1,3/1 = 1,3 Dự án J: Hiện giá (PV) của chi phí = 8 triệu đơ-la, PV của lợi ích = $9,4 triệu Hiện giá rịng (NPV) = $1,4 triệu; R = 9,4/8,0 = 1,175 Dự án K: Hiện giá (PV) của chi phí = 1,5 triệu đơ-la, PV của lợi ích = $2,1 triệu Hiện giá rịng (NPV) = $0,6 triệu; R = 2,1/1,5 = 1,4 Trong ví dụ này, ta thấy rằng nếu các dự án được xếp hạng theo tỷ số lợi ích-chi phí, ta sẽ chọn dự án K. Thế nhưng, ta biết rằng NPV của dự án K thấp hơn NPV dự án J. Do đĩ, trong trường hợp này việc xếp hạng các dự án theo tỷ số lợi ích-chi phí sẽ đưa đến quyết định đầu tư sai lầm. Vấn đề thứ hai liên quan đến việc sử dụng tỷ số lợi ích-chi phí, và cĩ thể đây là khiếm khuyết nghiêm trọng nhất của tiêu chuẩn này, là tỷ số lợi ích-chi phí nhạy cảm với cách thức định nghĩa chi phí để tính ngân lưu của các kế tốn viên. Ví dụ, nếu hàng đang bán bị đánh thuế ngay tại nhà máy, thì hạng mục ngân lưu vào cĩ thể được ghi bằng doanh thu sau thuế hoặc doanh thu trước thuế, trong đĩ thuế doanh thu được ghi trong phần ngân lưu ra như một khoản chi tiền mặt bù trừ. Khi đã cĩ chi phí hiện hành của dự án, cĩ nhiều cách khác nhau để ghi nhận những chi phí này. Tỷ số lợi ích-chi phí cũng sẽ bị thay đổi theo cách thức ghi nhận những chi phí này. Ta hãy xét ví dụ sau: Glenn P. Jenkins & Arnold C. Harberger 9 Hiệu đính: Quý Tâm, 2/2005
10. Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Thẩm định đầu tư phát triển Sách hướng dẫn Niên khố 2004-2005 Bài đọc Ch. 4 Chiết khấu và các tiêu chuẩn để đánh giá đầu tư Dự án A Dự án B Hiện giá lợi ích gộp 2000 2000 Hiện giá chi phí hiện hành 500 1800 Hiện giá chi phí vốn 1200 100 Tỷ số lợi ích-chi phí nếu đem trừ 2000-500 2000 - 500 chi phí hiện hành ra khỏi lợi ích RA = RA = 1 1200 1 1200 A B R1 =1,15 R1 =2,00 B A Bởi vì R1 > R1 , xét theo tiêu chuẩn tỷ số lợi ích-chi phí thì dự án B được chọn thay vì dự án A. Dự án A Dự án B Tỷ số lợi ích-chi phí nếu cộng 2000 2000 RA = = 1,18 RB = = 1,05 chi phí hiện hành với chi phí 2 1700 2 1900 vốn A B Bởi vì R2 > R2 , theo tiêu chuẩn này dự án A được chọn thay vì dự án B. Do đĩ chúng ta thấy rằng việc xếp hạng hai dự án cĩ thể trái ngược nhau tùy theo cách xử lý chi phí hiện hành. Ngược lại, hiện giá rịng của một dự án khơng nhạy cảm với cách xử lý chi phí của các kế tốn viên. Tiếc thay, trong thẩm định dự án cĩ rất nhiều quyết định tùy tiện về cách cân đối lợi ích với chi phí và mỗi quyết định như vậy đều ảnh hưởng đến tỷ số lợi ích-chi phí. Vì thế, hiện giá rịng là một tiêu chuẩn lựa chọn dự án đáng tin cậy hơn nhiều so với tỷ số lợi ích-chi phí. (C) Thời gian hồn vốn Quy tắc thời gian hồn vốn đã được sử dụng rộng rãi trong các quyết định đầu tư. Bởi vì dễ áp dụng và thiên về những dự án cĩ thời gian hồn vốn nhanh, quy tắc này đã trở thành một tiêu chuẩn phổ biến trong việc lựa chọn đầu tư kinh doanh. Tuy nhiên, nĩ cĩ thể dẫn đến các kết quả sai lệch, đặc biệt trong những trường hợp các dự án đầu tư cĩ tuổi thọ kéo dài và người ta biết khá chắc chắn về lợi ích và chi phí của những dự án này trong tương lai. Ở hình thức đơn giản nhất, thời gian hồn vốn đo lường số năm cần thiết để lợi ích rịng chưa chiết khấu (ngân lưu rịng dương) hồn lại vốn đầu tư. Người ta thường ấn định một cách tùy tiện giới hạn số năm tối đa được phép hồn vốn và chỉ những khoản đầu tư cĩ đủ lợi ích để bù lại chi phí đầu tư trong thời gian này mới cĩ thể được chấp nhận. Một hình thức tinh vi hơn của quy tắc này là đem so sánh các lợi ích đã được chiết khấu qua một số năm trong giai đoạn đầu của dự án với chi phí đầu tư cũng đã được chiết Glenn P. Jenkins & Arnold C. Harberger 10 Hiệu đính: Quý Tâm, 2/2005
11. Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Thẩm định đầu tư phát triển Sách hướng dẫn Niên khố 2004-2005 Bài đọc Ch. 4 Chiết khấu và các tiêu chuẩn để đánh giá đầu tư khấu. Tuy nhiên, tiêu chuẩn thời gian hồn vốn cĩ một giả thiết ngầm định cho rằng các lợi ích thu được sau thời gian ấn định để hồn vốn là khơng chắc chắn nên cĩ thể bỏ qua. Hình thức này cũng bỏ qua các chi phí đầu tư cĩ thể phát sinh sau thời điểm đã được ấn định đĩ, ví dụ như chi phí dọn dẹp địa điểm và chi phí trồng lại cây phát sinh sau khi kết thúc khai thác một vùng mỏ. Mặc dù khơng ai tranh cãi với ý kiến tương lai sẽ bất trắc hơn hiện tại, nhưng sẽ khơng thực tế khi cho rằng sau một thời điểm cụ thể nào đĩ thì giá trị kỳ vọng trung bình của các lợi ích rịng là zero. Điều này hồn tồn đúng đối với các dự án đầu tư dài hạn như cầu, đường, cao ốc. Đối với các tổ chức tồn tại lâu dài như các cơng ty lớn hay chính quyền, khơng cĩ lý do gì để cho rằng tất cả dự án nhanh chĩng mang lại lợi ích là tốt hơn các dự án đầu tư lâu dài. Chúng ta hãy xem xét ví dụ minh họa trong Hình 4-2. Hình 4-2: So sánh hai dự án với tuổi thọ khác nhau sử dụng tiêu chuẩn thời gian thu hồi vốn Bt – Ct Ba Bb 0 * Ca = Cb t tb Thời gian Thời gian hồn vốn hồn vốn của dự án a của dự án b Chúng ta giả thiết cả hai dự án cĩ chi phí giống hệt nhau (tức là Ca = Cb). Tuy nhiên theo biên dạng lợi ích của hai dự án, thì dự án A cĩ lợi ích lớn hơn trong từng kỳ * * cho tới kỳ t . Từ kỳ t cho tới tb, dự án A mang lại lợi ích rịng bằng khơng, nhưng dự án B lại thu về lợi ích dương (hình chữ nhật màu sậm trong Hình 4-2). Với thời gian hồn vốn t* năm, người ta sẽ chọn dự án A thay vì dự án B, bởi vì với cùng một chi phí, dự án A mang về lợi ích lớn hơn và sớm hơn. Tuy nhiên, xét theo hiện giá rịng của tồn bộ dự án, cĩ nhiều khả năng dự án B, với lợi ích lớn hơn trong những năm về sau, sẽ chiếm ưu thế hơn nhiều. Do đĩ, trong tình huống này, tiêu chuẩn thời gian hồn vốn sẽ định hướng chọn lựa sai lầm giữa các dự án đầu tư. (D) Tiêu chuẩn suất sinh lợi nội tại Suất sinh lợi nội tại (Internal Rate of Return, IRR) là con số thống kê đã được các nhà đầu tư ở cả khu vực tư nhân và nhà nước sử dụng rất nhiều để nĩi lên sự hấp dẫn của một dự án. Tuy nhiên, nĩ khơng phải là một tiêu chuẩn đầu tư đáng tin cậy, cho dù trong một số trường hợp đây là một con số thống kê hữu ích để tĩm tắt khả năng sinh lời của một dự án. Tiêu chuẩn suất sinh lợi nội tại (IRR) và hiện giá rịng (NPV) cĩ liên quan với nhau thơng qua cách tính ra chúng. Để tính NPV, người ta đưa ra suất chiết khấu và dùng nĩ để tìm hiện giá của chi phí và lợi ích. Trái lại, khi tìm IRR của một dự án thì cách tính Glenn P. Jenkins & Arnold C. Harberger 11 Hiệu đính: Quý Tâm, 2/2005
12. Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Thẩm định đầu tư phát triển Sách hướng dẫn Niên khố 2004-2005 Bài đọc Ch. 4 Chiết khấu và các tiêu chuẩn để đánh giá đầu tư được đảo ngược. Thay vì chọn suất chiết khấu, người ta quy NPV chuỗi lợi ích rịng về bằng khơng; và IRR là suất chiết khấu làm cho NPV bằng khơng. Suất sinh lợi nội tại của một dự án (K) được tính bằng cách giải phương trình sau: n B - C t t = 0 ∑ + t t=0 (1 r) Chi phí được định nghĩa bao gồm tư liệu sản xuất, lao động, nguyên vật liệu, năng lượng, vận chuyển và các chi phí sửa chữa bảo trì. Các chi phí khơng bao gồm những khoản khấu hao, các khoản lãi suất thực trả hay ước tính, bởi vì bản thân suất sinh lợi nội tại đã ngầm phản ánh “mức lãi rịng” của dự án và theo ý nghĩa này nĩ cho phép khấu hao các chi phí của dự án. Như vậy, nếu một dự án cĩ chi phí đầu tư là 100 trong năm 0 và lợi ích 120 trong năm 1 với chi phí hoạt động là 20, thì hiệu quả hoạt động rịng của dự án sẽ là -100 trong năm 0 và +100 trong năm 1. Vốn đầu tư sẽ được thu hồi chỉ một năm sau đĩ. Một dự án như vậy cĩ suất sinh lợi nội tại bằng khơng và nĩ cho thấy rằng khơng thể trơng đợi gì hơn ngồi việc thu hồi vốn đã bỏ ra. Mặt khác, nếu dự án cĩ lợi ích 130 trong năm 1 với chi phí hoạt động trong năm đĩ là 20, suất sinh lợi nội tại của nĩ sẽ là 10%. Điều này cho thấy đầu tư vào dự án sẽ sinh lãi ở mức 10% sau khi đã thu hồi vốn ban đầu. Cuối cùng, nếu lợi ích trong năm thứ nhất chỉ là 110 và chi phí hoạt động là 20, giá trị của B1 - C1 sẽ là 90 và suất sinh lợi nội tại sẽ là -10%, điều này chứng tỏ rằng dự án khơng cĩ khả năng sản sinh đủ lợi nhuận để thu hồi chi phí vốn đầu tư. Hình 4-3: Biên dạng thời gian của ngân lưu rịng tăng thêm đối với các loại dự án khác nhau Ngân lưu rịng tăng Ngân lưu rịng tăng thêm (a) thêm (b) Bt – Ct Bt – Ct + + Th ời gian Thời gian - - Suất sinh lợi nội tại cĩ một lợi thế lớn là cĩ thể được tính tốn chỉ dựa vào các số liệu của dự án mà thơi. Đặc biệt, tính tốn này khơng địi hỏi số liệu về chi phí cơ hội của vốn. Tuy nhiên, những điểm bất lợi của suất sinh lợi nội tại là rất lớn, địi hỏi chúng ta phải vơ cùng thận trọng khi sử dụng nĩ. Đối với một dự án điển hình mà sau giai đoạn đầu tư ban đầu (trong thời gian đĩ giá trị Bt - Ct là âm) là một giai đoạn cĩ lợi ích rịng luơn luơn dương, thì chỉ cĩ một lời giải duy nhất cho suất sinh lợi nội tại. Mặt khác, nếu ta cĩ một dự án mà biên dạng các lợi ích rịng theo thời gian cắt trục hồnh qua mức zero nhiều hơn một lần, như minh họa trong Hình 4-3 (a), ta cĩ thể Glenn P. Jenkins & Arnold C. Harberger 12 Hiệu đính: Quý Tâm, 2/2005
13. Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Thẩm định đầu tư phát triển Sách hướng dẫn Niên khố 2004-2005 Bài đọc Ch. 4 Chiết khấu và các tiêu chuẩn để đánh giá đầu tư khơng xác định được một suất sinh lợi nội tại duy nhất. Ví dụ về những dự án này là khi phải liên tục thay thế các hạng mục thiết bị lớn, dẫn đến lợi ích rịng âm trong những năm tái đầu tư. Các dự án đường sá cũng mang đặc điểm này bởi vì người ta phải thực hiện định kỳ những khoản chi tiêu lớn để phủ lại mặt đường nhằm duy trì khả năng sử dụng liên tục của chúng. Cĩ những trường hợp mà việc kết thúc một dự án lại đưa đến những chi phí rịng lớn. Ví dụ, chi phí cải tạo vùng đất sau khi đĩng cửa khu mỏ để đáp ứng những tiêu chuẩn về mơi trường hay thi hành thỏa thuận khơi phục nguyên trạng cơ sở vật chất sau khi thuê mướn. Những trường hợp này được minh họa trong Hình 4-3(b). Biên dạng dự án các loại như minh họa trong Hình 4-3(a) và 4-3(b) cĩ thể đưa ra nhiều lời giải cho suất sinh lợi nội tại; khi xảy ra tình trạng cĩ nhiều lời giải như vậy, chúng ta sẽ gặp khĩ khăn trong lựa chọn mà khơng cĩ lối thốt. Hãy xem ví dụ đơn giản về một dự án đầu tư 100 trong năm 0, lợi ích rịng 300 trong năm 1, và một khoản chi phí rịng 200 trong năm 2. Rõ ràng, suất sinh lợi nội tại cĩ một lời giải là bằng zero, vì với suất chiết khấu bằng khơng, hiện giá của lợi ích sẽ vừa đúng với hiện giá của chi phí. Lời giải 1: (K=0) 300 200 NPV = -100 + − = -100 + 300 - 200 = 0 11 12 Lời giải khác là 100% và được minh họa như sau: Lời giải 2: (K=1) 300 200 NPV = -100 + − = -100 +150 - 50 = 0 21 22 Thậm chí ngay cả khi suất sinh lợi nội tại được tính tốn một cách rõ ràng cho từng dự án đang được xem xét, việc sử dụng nĩ như một tiêu chuẩn quyết định đầu vẫn tư gây ra nhiều khĩ khăn khi một số dự án đang xét mang tính lạoi trừ nhau. Điều này cĩ thể xảy ra theo 3 hướng: (i) Các dự án loại trừ nhau nhưng địi hỏi quy mơ đầu tư khác nhau; (ii) Các dự án loại trừ nhau nhưng cĩ tuổi thọ khác nhau; (iii) Các dự án loại trừ nhau nhưng chúng thể hiện thời điểm khác nhau của một dự án. Khi đĩ, suất sinh lợi nội tại cĩ thể dẫn đến những lựa chọn dự án sai lầm. (i) Các dự án cĩ quy mơ khác nhau và loại trừ nhau Chúng ta hãy xem xét một trường hợp trong đĩ dự án A cĩ chi phí đầu tư là 1000 và được kỳ vọng mang lại lợi ích rịng là 300 mỗi năm cho tới vơ tận. Dự án B là giải pháp thay thế hồn tồn dự án A và cĩ chi phí đầu tư là 5000. Dự án B dự kiến sẽ mang lại một khoản lợi ích rịng 1000 mỗi năm cho tới vơ tận. Hai giải pháp thay thế này được nêu trong bảng dưới đây: Glenn P. Jenkins & Arnold C. Harberger 13 Hiệu đính: Quý Tâm, 2/2005
14. Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Thẩm định đầu tư phát triển Sách hướng dẫn Niên khố 2004-2005 Bài đọc Ch. 4 Chiết khấu và các tiêu chuẩn để đánh giá đầu tư 0 1234 Dự án A -1000 +300 +300 +300 +300 Dự án B -5000 +1000 +1000 +1000 +1000 Suất sinh lợi nội tại của dự án A là 30% (KA = 300/1000) trong khi suất sinh lợi nội tại của dự án B là 20%, (KB = 1000/5000). Tuy nhiên, khi tính hiện giá rịng của dự án A với suất chiết khấu 10%, chúng ta cĩ kết quả NPV của A bằng $2000 trong khi NPV của dự án B là $5000. 300 300 NPV = −=−1000 1000 A r 01, = 3000 -1000 = 2000 1000 1000 NPV = −=5000 -5000 B r 01, = 10000 -5000 = 5000 Khi so sánh hiện giá rịng của những dự án này, chúng ta giả thiết rằng nếu thực hiện dự án A, thì chênh lệch giữa chi phí của hai dự án A và B, tức là 4000, hoặc sẽ được đầu tư vào một dự án khác hoặc đầu tư vào thị trường vốn và sẽ mang lại NPV bằng 0. Giả thiết này là nhất quán với nguyên tắc căn bản của tiêu chuẩn hiện giá rịng, đĩ là phải chọn suất chiết khấu phản ảnh được chi phí cơ hội của vốn. Trong ví dụ này, nếu phải lựa chọn giữa hai dự án A và B, suất sinh lợi nội tại sẽ cho chúng ta chọn dự án A vì IRR của nĩ bằng 30% trong khi IRR của dự án B chỉ là 20%. Tuy nhiên, thực tế cho thấy dự án B lớn hơn nên hiện giá rịng của nĩ cũng lớn hơn cho dù cĩ suất sinh lợi nội tại thấp hơn. Do đĩ, tiêu chuẩn hiện giá rịng sẽ giúp chúng ta chọn dự án B. Từ ví dụ này ta thấy rằng khi phải lựa chọn những dự án mang tính loại trừ lẫn nhau với quy mơ đầu tư khác nhau, việc áp dụng tiêu chuẩn suất sinh lợi nội tại cĩ thể dẫn tới chọn lựa khơng chính xác. (ii) Các dự án cĩ tuổi thọ khác nhau và loại trừ nhau Giả sử ta đang xem xét hai dự án tái trồng rừng cho một vùng đất với các loại cây tăng trưởng nhanh khác nhau. Dự án A địi hỏi phải trồng một loại cây cĩ thể thu hoạch sau 5 năm. Dự án B dùng một loại cây chỉ cĩ thể thu hoạch sau 10 năm. Chi phí duy nhất là chi phí trồng cây $1000/mẫu, và là tương đương cho cả hai loại cây. Giả thiết rằng trong thời gian hiện hữu dự án khơng tốn chi phí bảo trì. Ngồi ra, giả thiết rằng do loại cây và những chất mà cây hút từ đất, khơng cĩ dự án nào cĩ thể được lặp lại. Sau khi thu hoạch, vùng đất này sẽ được dùng cho một mục đích khác cĩ hiện giá rịng bằng khơng. Với chi phí cơ hội kinh tế của vốn là 8%, hai dự án này cĩ thể được phân tích như sau: Glenn P. Jenkins & Arnold C. Harberger 14 Hiệu đính: Quý Tâm, 2/2005
15. Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Thẩm định đầu tư phát triển Sách hướng dẫn Niên khố 2004-2005 Bài đọc Ch. 4 Chiết khấu và các tiêu chuẩn để đánh giá đầu tư Dự án A Dự án B Đầu tư ban đầu $1000 trong năm 0 $1000 trong năm 0 Lợi ích $3200 trong năm 5 $5200 trong năm 10 3200 5200 NPV @ 8% −+1000 −+1000 (,108 )5 (,108 )10 NPVA = 1.177,86 NPVB = 1.408,60 Ỉ NPVA KB Theo tiêu chuẩn hiện giá rịng, dự án B sẽ được chọn vì cĩ NPV lớn nhất. Tuy nhiên, theo tiêu chuẩn suất sinh lợi nội tại, người ta chọn dự án A vì cĩ IRR lớn nhất. Do đĩ, suất sinh lợi nội tại là một tiêu chuẩn khơng đáng tin cậy để lựa chọn giữa các dự án loại trừ nhau và cĩ tuổi thọ khác nhau. (iii) Các dự án cùng loại cĩ thời điểm thực hiện khác nhau, nên hồn tồn loại trừ nhau Trong trường hợp này, chúng ta cĩ hai dự án mà chuỗi lợi ích của chúng khác nhau do bắt đầu ở những thời điểm khác nhau. Hai dự án này được tĩm tắt như sau: Dự án A Dự án B Đầu tư ban đầu Năm 0 = $1000 Năm 5 =$1000 Lợi ích Năm 1 = $1500 Năm 6 =$1600 NPVA = 388,88 NPVB = 327,36 NPVA > NPVB 1500 1600 Suất sinh lợi nội tại 0 = -1000 + 1 0 = -1000 + 1 (1 + KA ) (1 + K B ) KA = 0,5 NPVB. Tuy nhiên, vì KB>KA, nên chúng ta sẽ chọn dự án B nếu sử dụng tiêu chuẩn suất sinh lợi nội tại. Vì A và B là hai dự án hồn tồn loại trừ nhau, tiêu chuẩn IRR một lần nữa cĩ thể khiến chúng ta chọn sai dự án. Glenn P. Jenkins & Arnold C. Harberger 15 Hiệu đính: Quý Tâm, 2/2005
16. Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Thẩm định đầu tư phát triển Sách hướng dẫn Niên khố 2004-2005 Bài đọc Ch. 4 Chiết khấu và các tiêu chuẩn để đánh giá đầu tư SÁCH THAM KHẢO 1. Arnold C. Harberger, Project Evaluation: Collected Papers, McMillan 1972, Chapter 2. 2. Lessard Donald R. and Wisecarver Daniel L., "The Endowed Wealth of Nations Versus the Internal Rate of Return," Development Discussion Paper 75, Harvard Institute of International Development, July 1979. 3. Michael Roemer and Stern, Joseph J. The Appraisal of Development Projects: A Practical Guide to Project Analysis with Case Studies and Solutions, New York, Praeger, 1975. Glenn P. Jenkins & Arnold C. Harberger 16 Hiệu đính: Quý Tâm, 2/2005