Kiểm toán ngân hàng - Phương pháp dòng tiền chiết khấu (DCF) trong định giá doanh nghiệp

Nội dung text: Kiểm toán ngân hàng - Phương pháp dòng tiền chiết khấu (DCF) trong định giá doanh nghiệp

1. Phương pháp dịng tiền chiết khấu (DCF) trong định giá doanh nghiệp I. Khái quát về phương pháp DCF trong định giá doanh nghiệp 1. Các khái niệm chính * Thu nhập rịng: Thu nhập rịng bằng tổng doanh thu trừ tổng chi phí và thuế. * Cổ tức: Là số thu nhập rịng dùng để trả lãi cho cổ đơng của doanh nghiệp hàng năm. * Dịng tiền: Dịng tiền vào từ hoạt động là thu nhập rịng cộng ( + ) khấu hao tài sản cố định và các chi phí khơng phải là tiền mặt khác - Dịng tiền vốn chủ sở hữu ( FCFE ) là dịng tiền cịn lại sau khi đã trừ tồn bộ chi phí, thuế, lãi vay, nợ vay và trang trải các khoản chi vốn đầu tư cho sự tăng trưởng trong tương lai Dịng tiền vốn chủ sở hữu = Thu nhập rịng + Khấu hao – Các khoản chi vốn đầu tư TSCĐ – Tăng ( giảm ) vốn lưu động - Các khoản trả nợ gốc + Các khoản nợ mới - Dịng tiền thuần của doanh nghiệp ( FCFF ) là tổng dịng tiền của tất cả những người cĩ quyền đối với tài sản của doanh nghiệp, bao gồm các cổ đơng, các trái chủ, các cổ đơng cổ phiếu ưu đãi. Cĩ hai cách tính dịng tiền thuần của doanh nghiệp (FCFF):
2. - Cách 1: Cộng các dịng tiền của những người cĩ quyền đối với tài sản của doanh nghiệp: FCFF = FCFE + Chi phí lãi vay*(1-Thuế suất) + Các khoản trả nợ gốc - Các chứng khốn nợ mới + Cổ tức cổ phiếu ưu đãi - Cách 2: Sử dụng thu nhập trước thuế và lãi vay (EBIT) làm cơ sở tính tốn: FCFF = EBIT*(1-Thuế suất) + Chi phí khấu hao - Chi vốn đầu tư vào TSCĐ - Tăng giảm vốn lưu động. Hai cách trên sẽ cho ra các giá trị ước lượng dịng tiền như nhau. * Tỷ suất chiết khấu: Là tỷ lệ % dùng để chuyển đổi các dịng tiền trong tương lai về giá trị hiện tại. Các tỷ lệ chiết khấu thường sử dụng trong thẩm định giá doanh nghiệp: - Chi phí sử dụng vốn cổ phần ( vốn chủ sở hữu ): đĩ chính là tỷ suất lợi nhuận mong muốn của cổ đơng, thường được ký hiệu là ke Cơng thức tính ke ke = Rf +  ( Rm – Rf ) Trong đĩ: ke : Chi phí vốn chủ sở hữu Rf : Tỷ suất sinh lời khơng rủi ro
3. Rm : Tỷ suất sinh lời kỳ vọng của thị trường  : Hệ số đo lường rủi ro của ngành hay hệ số đo lường mức độ biến động lợi nhuận cá biệt so với mức độ biến động lợi nhuận bình quân thị trường. + Beta bằng 0: Lợi nhuận kỳ vọng cĩ beta bằng 0 chính là lợi nhuận khơng rủi ro + Beta bằng 1: Lợi nhuận kỳ vọng cĩ beta bằng 1 chính là lợi nhuận thị trường + Beta 1 : mức độ rủi ro của ngành kinh doanh cao hơn bình quân thị trường Hệ số Bêta của một số ngành Ngành kinh doanh beta Ngành kinh doanh beta Mua bán chứng 1,55 Sản phẩm dệt 1,14 khoán Nhà hàng 1,41 Bất động sản 1,14 Khách sạn 1,36 Hoá chất 1,09 Lương thực và chế XD và công trình 1,32 1,04 biến Thiết bị điện 1,26 Ngân hàng 1,01 Thiết bị khoa học 1,25 các SP giấy 0,98 Hàng không 1,24 Bán lẻ lương thực 0,96 Máy móc – thiết bị 1,18 Khai mỏ , Lọc hoá 0,88
4. dầu Dịch vụ về điện và Bách hoá bán lẻ 1,16 0,86 (gas) Chi phí sử dụng vốn cổ phần được dùng để chiết khấu dịng cổ tức, dịng tiền vốn chủ sở hữu (FCFE) - Chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền (WACC) :biểu thị tỷ suất lợi nhuận mong muốn tối thiểu trên các tài sản cĩ giá trị đối với cả những người nắm giữ cơng cụ nợ và những người giữ vốn cổ phần, hoặc nĩ mang lại cho họ tỷ suất lợi nhuận mong muốn. Nhìn chung mức độ rủi ro liên quan đến hoạt đơng càng cao thì WACC càng lớn. Tỷ suất chiết khấu cao hơn dẫn đến giá trị hiện tại của doanh nghiệp thấp hơn. Cơng thức tính WACC: k = ke [ E/V ] + kd (1- tc ) [ D/V ] Trong đĩ: k : WACC ke: Tỷ suất lợi nhuận mong muốn của các cổ đơng (Chi phí vốn cổ phần) kd: Tỷ suất lợi nhuận mong muốn của người cho vay
5. tc : Thuế suất thuế TNDN E : Giá trị thi trường vốn cổ phần của Cơng ty D : Giá trị thị trường của nợ V = E+D : Tổng giá trị thị trường của Cơng ty Chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền được sử dụng để chiết khấu dịng tiền thuần (FCFF) của doanh nghiệp.
6. 2. Khái quát về phương pháp DCF trong định giá doanh nghiệp Phương pháp chiết khấu dịng tiền (DCF) là phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp trên cơ sở khả năng sinh lời của doanh nghiệp trong tương lai. Phương pháp này được sử dụng khi dịng tiền là khơng đều qua các thời kỳ kinh doanh. Phương pháp này sử dụng cơng thức hiện tại hố dịng tiền PV trong đĩ cĩ tính đến giá trị các tài sản bán lại của doanh nghiệp và giá trị các tài sản tài chính. Phương pháp này cĩ thể được áp dụng để xác định giá trị tồn bộ doanh nghiệp cũng như giá trị phần vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp. Cơng thức chung sử dụng cơng thức hiện tại hố dịng tiền : PV = Giá trị hiện tại của tài sản CFt = dịng tiền của tài sản cần định giá k = tỷ lệ hiện tại hố dịng tiền (tỷ lệ chiết khấu) n = Số năm dự tính của chu kỳ kinh doanh Khi áp dụng cơng thức trên vào xác định giá trị doanh nghiệp thì cần chú ý các vấn đề sau: • Doanh nghiệp bao gồm nhiều loại tài sản khác nhau (tài sản hoạt động,
7. tài sản tài chính). • Hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp mang tính chu kỳ, do đĩ dịng tiền của doanh nghiệp cũng cĩ tính chu kỳ, đến cuối chu kỳ doanh nghiệp cĩ thể thanh lý các tài sản đĩ để thu hồi vốn. • Dịng của doanh nghiệp cĩ thể là dịng tiến cho chủ sở hữu hoặc dịng tiền cho tồn bộ doanh nghiệp gồm cả chủ sở hữu và chủ nợ. Giá trị doanh nghiệp = Giá trị của tất cả các tài sản kinh tế = Giá trị các tài sản kinh doanh + giá trị các tài sản tài chính Cơng thức tính V = Giá trị doanh nghiệp CFt = dịng tiền của tài sản kinh doanh (Free Cash flow) (cĩ thể là dịng tiền cho chủ sở hữu hoặc dịng tiền cho tồn bộ doanh nghiệp gồm cả chủ sở hữu và chủ nợ) VR = Giá trị bán lại vào thời điểm cuối kỳ
8. VAF = Giá trị hiện tại của tài sản tài chính k = tỷ lệ hiện tại hĩa dịng tiền (tỷ suất chiết khấu) n = Số năm dự tính của chu kỳ kinh doanh Nhìn chung phương pháp này cĩ một số đặc điểm như sau: - Phương pháp ít chịu tác động bởi những biến động của thị trường. - Phương pháp DCF địi hởi nghiên cứu các vấn đề cơ bản và cốt lõi trong doanh nghiệp như dịng tiền, tốc độ tăng trưởng, rủi ro. - Phương pháp đị hỏi nhiều thơng tin phục vụ phân tích hơn các phương pháp khác. - Các dữ liệu vừa phức tạp trong phân tích, khĩ ước lượng chính xác vừa cĩ thể bị chỉnh sửa bởi các nhà phân tích theo mục đích riêng của họ. II. Chiết khấu dịng tiền vốn chủ sở hữu (FCFE) 1. Cơng thức Giá trị vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp được tính bằng cách chiết khấu dịng tiền vốn chủ sở hữu (dịng tiền cịn lại sau khi đã trừ tồn bộ chi phí, thuế, lãi vay và thanh tốn lãi gốc) theo chi phí sử dụng vốn (hay tỷ suất lợi nhuận mong đợi của các cổ đơng trong doanh nghiệp).
9. Trong đĩ: = Dịng tiền vốn chủ sở hữu dự kiến vào thời điểm t k e = Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu / vốn cổ phần 2. Tính dịng tiền vốn chủ sở hữu (FCFE): FCFE là dịng tiền cịn lại sau khi chi trả các khoản vay và lãi vay, trang trải các khoản chi vốn và đầu tư các tài sản mới cho sự tăng trưởng trong tương lai. FCFE được tính như sau: FCFE = Lợi nhuận rịng + Khấu hao – Các khoản chi vốn – Tăng (giảm) vốn lưu động – Các khoản trả nợ gốc + Các khoản nợ mới 3. Các mơ hình chiết khấu dịng tiền vốn chủ sở hữu: a. Mơ hình FCFE tăng trưởng ổn định: - Khái niệm Mơ hình tăng trưởng khơng đổi FCFE là mơ hình ước tính giá trị vốn chủ sở hữu của các cơng ty cĩ tỷ lệ tăng trưởng ổn định. - Cơng thức tính:
10. Theo mơ hình tăng trưởng khơng đổi, giá trị vốn chủ sở hữu của cơng ty là một hàm số của FCFE dự kiến trong giai đoạn tới với tỷ lệ tăng trưởng ổn định và tỷ suất lợi nhuận mong đợi. FCFE1 V0 = r g Trong đĩ: Vo = Giá trị vốn chủ sở hữu cơng ty thời điểm hiện tại FCFE1 = Dịng tiền vốn chủ sở hữu dự kiến trong năm tới r ( ke ) = Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu của cơng ty g = Tỷ lệ tăng trưởng FCFE mãi mãi Ví dụ: FCFE của cơng ty X dự kiến trong năm tới là 1,3 tỷ đồng, chi phí vốn chủ sở hữu của cơng ty 10%, tỷ lệ tăng trưởng ổn định 5%/năm 1,3 V 26 tỷ đồng o 10% 5% - Điều kiện áp dụng: mơ hình này phù hợp nhất đối với các cơng ty cĩ tỷ lệ tăng trưởng bằng hay thấp hơn tỷ lệ tăng trưởng kinh tế danh nghĩa. b. Mơ hình FCFE nhiều giai đoạn: - Khái niệm
11. Mơ hình FCFE nhiều giai đoạn là mơ hình ước tính giá trị vốn chủ sở hữu của cơng ty được dự kiến tăng trưởng nhanh trong giai đoạn đầu và đạt mức tăng trưởng ổn định ở giai đoạn kế tiếp (2 giai đoạn); hoặc giảm dần xuống mức tăng trưởng ổn định (3 giai đoạn). - Cơng thức tính: n FCFE V t n V0 =  t n t 1 1 r 1 r FCFEn 1 Với: Vn = r gn Trong đĩ: Vo = Giá trị vốn chủ sở hữu của cơng ty thời điểm hiện tại FCFEt= Dịng tiền vốn chủ sở hữu dự kiến năm t r ( ke) = Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu của cơng ty Vn = Giá trị vốn chủ sở hữu của cơng ty cuối năm n gn = Tỷ lệ tăng trưởng (mãi mãi) sau năm n Ví dụ: FCFE của Cơng ty X dư ̣kiến trong năm thứ 1 là 1,3 tỷ đồng, tốc độ tăng trưởng năm thứ 2 va ̀thứ 3 là g1 = 5% , năm thứ 4 và năm thứ 5 là g2 = 3%, năm thứ 6 trở đi ổn định là g3 = 2%, chi phí vốn chủ sở hữu là 10% FCFE1 = 1,3 tỷ đ
12. FCFE2 = 1,3 tỷ đ x (1,05) = 1,365 tỷ đ FCFE3 = 1,365 tỷ đ x (1,05) = 1,433tỷ đ FCFE4 = 1,433 tỷ đ x (1,03) = 1,476 tỷ đ FCFE5 = 1,476 tỷ đ x (1,03) = 1,520tỷ đ FCFE6 = 1,520 tỷ đ x (1,02) = 1,551 tỷ đ 1,55 V 19,387 tỷ đ 5 10% 2% FCFE FCFE FCFE FCFE FCFE V V 1 2 3 4 5 5 0 1,1 (1,1) 2 (1,1) 3 (1,1) 4 (1,1) 5 = 1,182 tỷđ + 1,128 tỷđ + 1,076 tỷđ + 1,008 tỷđ + 12,976 tỷđ = 17,37 tỷ đồng - Điều kiện áp dụng: Mơ hình này cĩ cùng các giả thiết về sự tăng trưởng như mơ hình chiết khấu cổ tức nhiều giai đoạn nên cũng được áp dụng đối với các cơng ty cĩ lãi trong vài năm tới và dự kiến cĩ mức tăng trưởng đặc biệt trong suốt thời gian đĩ và sau đĩ cơng ty dự kiến sẽ quay về mức tăng trưởng ổn định. - Ưu điểm:
13. Kết quả thu được từ mơ hình này tốt hơn nhiều so với mơ hình chiết khấu cổ tức khi ước tính giá trị vốn chủ sở hữu của các cơng ty trả cổ tức thấp hơn FCFE. - Hạn chế: Tỷ lệ tăng trưởng ổn định ở giai đoạn tiếp theo khơng được vượt quá tỷ lệ tăng trưởng kinh tế danh nghĩa. III. Chiết khấu dịng tiền thuần của doanh nghiệp (FCFF) 1) Khái quát: Giá trị doanh nghiệp được tính bằng cách chiết khấu dịng tiền dự kiến của doanh nghiệp (dịng tiền cịn lại sau khi trừ thuế và chi phí hoạt động nhưng trước khi thanh tốn nợ vay) theo chi phí sử dụng vốn bình quân (chi phí sử dụng các nguồn tài trợ của doanh nghiệp được tính bình quân gia quyền theo tỷ trọng giá trị thị trường của từng yếu tố).
14. i n FCFF V t  t t 1 1 WACC Trong đĩ: Dịng tiền của cơng tyt = Dịng tiền kỳ vọng của cơng ty tại thời điểm t WACC = chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền 2) Dịng tiền thuần của cơng ty: Dịng tiền thuần của cơng ty là tổng dịng tiền của tất cả những người cĩ quyền đối với tài sản của cơng ty, bao gồm các cổ đơng, các trái chủ, và các cổ đơng cổ phiếu ưu đãi. Cĩ hai cách tính dịng tiền thuần của cơng ty (FCFF): - Cách 1: Cộng các dịng tiền của những người cĩ quyền đối với tài sản của cơng ty: FCFF = FCFE + Chi phí lãi vay (1-Thuế suất) + Các khoản trả nợ gốc - Các chứng khốn nợ mới + Cổ tức cổ phiếu ưu đãi - Cách 2: Sử dụng thu nhập trước thuế và lãi vay (EBIT) làm cơ sở tính tốn: FCFF = EBIT(1-Thuế suất) + Chi phí khấu hao - Chi vốn - Tăng giảm vốn lưu động. Hai cách trên sẽ cho ra các giá trị ước lượng dịng tiền như nhau.
15. 3) Điều kiện áp dụng Phương pháp này áp dụng trong trường hợp các tài sản của doanh nghiệp là tài sản hữu dụng, vì phương pháp này phản ánh giá trị của doanh nghiệp trên cơ sở chiết khấu các dịng lợi ích trong tương lai, nghĩa là giá trị của doanh nghiệp chỉ là giá trị của những tài sản hữu dụng; các tài sản khơng hữu dụng (hoặc kể cả các tài sản dưới mức hữu dụng) phải được xem xét, đánh giá riêng theo các phương pháp thẩm định giá. 4) Hạn chế Phương pháp này bị giới hạn trong các trường hợp sau: - Doanh nghiệp đang trong quá trình tái cơ cấu: - Đĩ là việc bán tài sản, mua thêm tài sản hoặc thay đổi cơ cấu vốn cổ đơng và chính sách cổ tức, thay đổi cơ cấu sở hữu (chẳng hạn từ doanh nghiệp sở hữu cơng sang sở hữu tư nhân) hoặc chính sách quản lý chi phí. Mỗi thay đổi trên dẫn đến việc ước tính các dịng tiền dự kiến sẽ khĩ khăn hơn và tác động đến yếu tố rủi ro của doanh nghiệp. Do đĩ, sử dụng số liệu trong quá khứ cĩ thể sẽ phản ánh khơng đúng giá trị của các doanh nghiệp này. - Để cĩ thể ước tính được giá trị doanh nghiệp trong trường hợp này thì dịng tiền dự kiến phải phản ảnh được tác động của các thay đổi trên trong thời gian sắp tới và tỷ suất chiết khấu phải được điều chỉnh để phản ánh được hoạt động kinh doanh mới và mức rủi ro tài chính của doanh nghiệp. - Đối với các doanh nghiệp nhỏ:
16. Phương pháp này địi hỏi phải đo lường được mức rủi ro của doanh nghiệp, để từ đĩ tính tỷ suất chiết khấu; nhưng do các doanh nghiệp nhỏ khơng cĩ chứng khốn giao dịch trên thị trường nên khơng thể tính được các thơng số rủi ro của các doanh nghiệp này. Vì vậy, giải pháp trong trường hợp này là nên xem xét mức rủi ro của các doanh nghiệp cĩ thể so sánh cĩ chứng khốn giao dịch trên thị trường, hoặc tham khảo các số liệu kế tốn cĩ sẵn ở các doanh nghiệp này. 5. Các mơ hình ước tính giá trị cơng ty bằng FCFF: Giá trị cơng ty được tính bằng cách chiết khấu FCFF theo WACC. Giống như các mơ hình chiết khấu cổ tức hay mơ hình FCFE trong việc ước tính giá vốn chủ sỡ hữu, thì việc sử dụng mơ hình FCFF để ước tính giá trị cơng ty cũng phụ thuộc vào những giả định về sự tăng trưởng trong tương lai. a. Cơng ty tăng trưởng ổn định: - Khái niệm Mơ hình FCFF tăng trưởng ổn định là mơ hình ước tính giá trị cơng ty với tỷ lệ tăng trưởng ổn định. - Cơng thức tính: Một cơng ty cĩ FCFF đang tăng trưởng với tỷ lệ tăng trưởng ổn định cĩ thể được ước tính giá trị bằng cách sử dụng mơ hình sau: FCFF1 V0 = WACC g
17. Trong đĩ: V0 = giá trị cơng ty. FCFF1 = FCFF dự kiến năm tới WACC = chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền g = tỷ lệ tăng trưởng FCFF (mãi mãi) Ví dụ: Dự kiến FCFF Cơng ty X trong năm tới là 1,76 tỷ đồng, lãi suất trái phiếu Chính phủ kỳ hạn 10 năm 10%, lợi nhuận trên danh mục các loại chứng khốn 15%, hệ số rủi ro liên quan đến chứng khốn vốn 1,2 , lãi suất các khoản nợ của Cơng ty 10%, giá trị thị trường vốn cổ phần của Cơng ty 15 tỷ đồng, giá trị các khoản nợ 5 tỷ đồng, tỷ lệ tăng trưởng FCFF ổn định 5%/năm. Chi phí vốn cổ phần ke = 10% + 1,2 (15% - 10%) =16% 15 5 WACC : k 16%( ) 10%(1 28%)( ) 13,8% 15 5 15 5 1,76 Giá trị của Cơng ty: V 20 tỷ đồng 0 13,8% 5%
18. - Điều kiện áp dụng: Tỷ lệ tăng trưởng được sử dụng trong mơ hình phải hợp lý so với tỷ lệ tăng trưởng kinh tế danh nghĩa. - Hạn chế: Giống như tất cả mơ hình tăng trưởng ổn định, mơ hình này khá nhạy cảm với những giả thiết về tỷ lệ tăng trưởng dự kiến. b. Dạng mơ hình FCFF tổng quát: - Cơng thức tính: + Trong đa số các trường hợp, giá trị của cơng ty cĩ thể được tính bằng hiện giá FCFF dự kiến: FCFFt Giá trị cơng ty =  t t 1 1 WACC Trong đĩ: FCFFt = dịng tiền thuần của cơng ty năm t Giá trị cơng ty được tính bằng cách chiết khấu FCFF theo WACC. + Nếu cơng ty đạt trạng thái ổn định sau n năm và bắt đầu tăng trưởng với tỷ lệ tăng trưởng ổn định gn sau đĩ, giá trị cơng ty cĩ thể tính như sau: FCFFn 1 n FCFF WWAC g t n Giá trị cơng ty =  t n t 1 1 WWAC 1 WWAC
19. - Phạm vi áp dụng: Sử dụng mơ hình FCFF để định giá các cơng ty cĩ địn bẩy tài chính cao hay đang thay đổi địn bẩy tài chính là tốt nhất. Việc tính FCFF khĩ khăn hơn nhiều trong các trường hợp này vì sự biến động của các khoản nợ phải thanh tốn, và giá trị vốn chủ sở hữu là một phần nhỏ trong tồn bộ giá trị của cơng ty, nhạy cảm hơn với các giả thiết về sự tăng trưởng và rủi ro. Vì vậy, mơ hình này sẽ cho ra một giá trị ước lượng chính xác nhất khi thực hiện thâu tĩm bằng vay nợ, trong đĩ địn bẩy tài chính của cơng ty ban đầu khá cao nhưng dự kiến cĩ nhiều thay đổi trong vài năm tới. Ví dụ: FCFF năm thứ 1 của Cơng ty X là 1.76 tỷ đồng, tỷ lệ tăng trưởng FCFF năm thứ 2 và thứ 3 là g1 = 5% , năm thứ 4 và thứ 5 là g2 = 3% và từ năm thứ 6 tăng trưởng ổn định là g3 = 2%/ năm, WACC 13,8% . FCFF1 = 1,76tỷđ FCFF2 = 1,76 tỷđ (1,05) = 1,848 tỷđ FCFF3 = 1,848 tỷđ (1,05) = 1,904 tỷđ FCFF4 = 1,904 tỷđ (1,03) = 1,9986 tỷđ FCFF5 = 1,9986 tỷđ (1,03) = 2,0585 tỷđ FCFF6 = 2,0585 tỷđ (1,02) = 2,0996 tỷđ 2,0996 V = 17,79 tỷ đồng 5 13,8% 2%
20. FCFF1 FCFF2 FCFF3 FCFF4 FCFF5 V5 V0 = 1 WACC (1 WACC) 2 (1 WACC) 3 (1 WACC) 4 (1 WACC) 5 1,76 1,848 1,9044 1,9986 2,0585 17,79 = 15,586 tỷ đồng 1,138 (1,138) 2 (1,138) 3 (1,138) 4 (1,138) 5