Phân tích kinh tế - Tài chính dự án đầu tư thủy điện thượng Kon tum

Nội dung text: Phân tích kinh tế - Tài chính dự án đầu tư thủy điện thượng Kon tum

1. Phân tích Kinh tế - Tài chính DỰ ÁN ĐẦU TƯ THỦY ĐIỆN THƯỢNG KON TUM  ThS. Bùi Văn Tư Công ty cổ phần Xây dựng Sê Kông ThS. Lương Nguyễn Hoàng Phương Khoa xây dựng-Đại học Đông Á TÓM TẮT Ở Việt Nam, năng lượng điện chủ yếu bao gồm: nhiệt điện than, nhiệt điện dầu, nhiệt điện khí, thủy điện , trong đó thủy điện chiếm 39,7% và chi phí sản xuất thủy điện rẻ hơn nhiều so với các nguồn năng lượng khác, mặt khác công trình thủy điện còn là công trình lợi dụng tổng hợp nguồn nước như thủy lợi, phòng chống lũ Đối với các dự án thủy điện ngoài mục đích mang lại cho nhà đầu tư về tài chính thì nó còn có mục đích kinh tế - xã hội rất lớn như: cấp nước sinh hoạt, nước tưới, chống lũ, du lịch, chăn nuôi, Ngoài ra, các dự án thủy điện cũng góp phần quan trọng vào việc phát triển kinh tế xã hội ở những vùng miền núi. Mặc dù các dự án thủy điện mang lại lợi ích cao cho nhà đầu tư. Tuy nhiên các phương pháp tính toán khi lập dự án đầu tư so với kết quả của dự án khi đưa vào khai thác sử dụng còn nhiều sai khác. Trong bài viết này, tác giả đưa ra các phương pháp phân tích kinh tế - tài chính, phân tích rủi ro của dự án đầu tư thủy điện Thượng Kon Tum có thể xảy ra trong quá trình thực hiện dự án cũng như khi dự án vào khai thác sử dụng để cho các nhà đầu tư có thể hạn chế được những biến cố xảy ra không thể lường trước được, từ đó mang lại hiệu quả kinh tế - tài chính cho dự án. 1. Đặt vấn đề Hầu hết các dự án đầu tư khi đánh giá hiệu quả của dự án phải thỏa mãn về kinh tế và tài chính. Chủ thể phân tích kinh tế là nhà nước tiếp nhận đầu tư, là quan điểm của tổng thể  ÑAÏI HOÏC ÑOÂNG AÙ 62 Soá 04-2011
2. nền kinh tế và chủ thể phân tích tài chính là chủ đầu tư. Dự án đạt kết quả khả thi khi cả hai bên điều đạt mục tiêu mong đợi. Với nhận định như vậy ta thấy rằng kinh tế và tài chính là hai mặt đối lập cùng tồn tại song song trong hầu hết các dự án, cân đối và thống nhất được hai mặt đối lập này là cơ sở để hình thành dự án tốt. Báo cáo này đưa ra các phương pháp phân tích kinh tế - tài chính sau: - Phân tích kinh tế của dự án bao gồm: phân tích tính kinh tế của chính dự án và tính kinh tế xã hội của dự án. - Phân tích tài chính dự án bao gồm: phân tích tài chính theo yêu cầu của tổng đầu tư và phân tích tài chính theo yêu cầu của chủ đầu tư. - Phân tích rủi ro bao gồm: phân tích độ nhạy, phân tích tình huống, phân tích rủi ro bằng mô phỏng Monte Carlo để đánh giá qui mô tác động của mọi biến có khả năng ảnh hưởng đến kết quả của dự án. Từ đó đề xuất giải pháp hạn chế sự thay đổi và tác động của các biến. 2. Nội dung 2.1. Phân tích kinh tế, tài chính 2.1.1. Phân tích tài chính: Phân tích hiệu quả tài chính nhằm mục đích đánh giá tính khả thi của dự án trên quan điểm của nhà đầu tư. Phân tích tài chính theo quan điểm Chủ đầu tư: theo quan điểm chủ đầu tư là khi phân tích phải tính nguồn vốn vay. Vì vậy, các chi phí trả lãi được xem như chi phí dự án và kế hoạch trả nợ gốc lẫn lãi sẽ được đưa vào dòng tiền phân tích tài chính.  Phân tích tài chính theo quan điểm tổng đầu tư: theo quan điểm tổng đầu tư là nhà đầu tư xem như đã có nguồn vốn thực hiện dự án, trong phương pháp này không có dòng tiền biểu thị lãi vay trong số liệu phân tích. 2.1.2. Phân tích kinh tế: Phân tích hiệu quả kinh tế nhằm đánh giá tính khả thi và hiệu quả của dự án đầu tư đối với nền kinh tế quốc dân. Kết quả phân tích hiệu quả kinh tế là cơ sở để các cơ quan có thẩm quyền quyết định có cho phép đầu tư vào dự án hay không, hoặc có chính sách hỗ trợ nhằm khuyến khích thực hiện dự án. 2.1.3. Sự khác nhau giữa phân tích tài chính và phân tích kinh tế  Xét về mặt quan điểm Phân tích tài chính chỉ xét trên góc độ của nhà đầu tư, phân tích kinh tế xuất phát từ lợi ích của toàn xã hội.  ÑAÏI HOÏC ÑOÂNG AÙ Soá 04-2011 63
3. Mục tiêu của nhà đầu tư là đạt được tối đa lợi nhuận, thể hiện trong phân tích tài chính, mục tiêu của của xã hội là tối đa phúc lợi thể hiện trong phân tích kinh tế.  Xét về phương pháp tính toán: Do quan điểm tính toán khác nhau dẫn đến phương pháp tính trong phân tích kinh tế và tài chính cũng khác nhau. Tuy nhiên, giữa chúng cũng có những mối liên hệ mật thiết vì những số liệu đầu vào của chúng nói chung là giống nhau.  Phân tích rủi ro: Có rất nhiều phương pháp phân tích rủi ro của dự án. Các phương pháp được sử dụng phổ biến nhất là phân tích tình huống, phân tích độ nhạy và phân tích mô phỏng. 2.2. Các chỉ tiêu phân tích kinh tế, tài chính Để phân tích kinh tế, tài chính của dự án ta cần xác định các chỉ tiêu kinh tế, tài chính. Thông thường ta xác định các chỉ tiêu sau:  Giá trị hiện tại ròng (Net Present Value - NPV): Giá trị hiện tại ròng là hiệu số của giá trị hiện tại của dòng tiền vào và giá trị hiện tại của dòng tiền ra. Công thức tính NPV như sau: n 1 NPV (B C ) 0 =−∑ tt t > t0= (1+ i%) → NPV > 0: dự án khả thi. → NPV < 0: dự án không khả thi.  Suất thu lợi nội tại (Internal Rate of Return - IRR) Suất thu lợi nội tại là lãi suất khi dùng làm hệ số chiết khấu để tính quy đổi dòng tiền tệ về giá trị hiện tại sẽ bằng không. n NPV (B C )(1 i*)−t 0 =∑ tt − += t0= Một dự án đáng giá theo suất thu lợi nội tại khi: IRR ≥ MARR  Trong đó: MARR là suất thu lợi tối thiểu chấp nhận được Chỉ số lợi ích/chi phí (Benefit Cost Ratio - B/C) Chỉ số lợi ích/chi phí của một dự án được xác định một cách tổng quát như là tỷ số của giá trị tương đương của lợi ích trên giá trị tương đương của dự án.  ÑAÏI HOÏC ÑOÂNG AÙ 64 Soá 04-2011
4. B NPV(B)  Công thức tính: =≥1 C NPT(C) Dự án đáng giá khi B/C > 1. Tỷ số B/C càng lớn càng hiệu quả. 2.3. Phân tích tài chính dự án. 2.3.1. Phân tích tài chính theo quan điểm chủ đầu tư  Phân tích số liệu Bảng 2.1. Các thông số thiết kế chính STT Nội dung Đơn vị Thông số 1 Mực nước dâng bình thường MNDBT m 1160 2 Mực nước chết MNC m 1138 3 Công suất lắp máy Nlm MW 220 4 Công suất đảm bảo Nđb MW 90,76 5 Điện lượng trung bình năm Etb 106kWh 1094,2 6 Số giờ sử dụng công suất lắp máy Giờ 4974 7 Số tổ máy Tổ 2 Bảng 2.2. Số liệu phân tích STT Thông số Cách tính Giá trị 1 Tỷ lệ điện thương phẩm tại thanh cái % điện sản xuất 99,5 2 Chi phí vận hành và bảo dưỡng %(Gxl + Gtb) 0,5 3 Thuế tài nguyên % doanh thu bán điện 2 4 Khấu hao Năm 20 5 Thuế TNDN (miễn giảm 6 năm đầu) % thu nhập 25 6 Giá bán điện $C/kWh TB 4,52 7 Đời sống kinh tế dự án Năm 40 8 Thời gian xây dựng Năm 5 9 Thời gian thay mới thiết bị kể từ khi đưa vào Năm 18 vận hành 10 Thời gian thay mới thiết bị Năm 2 11 Giá trị thay mới % vốn thiết bị 60  ÑAÏI HOÏC ÑOÂNG AÙ Soá 04-2011 65
5.  Bảng 2.3. Tổng mức đầu tư của dự án STT Khoản mục chi phí Đơn vị Giá trị TỔNG MỨC ĐẦU TƯ 109 đồng 5.421,210 I Chi phí xây dựng 109 đồng 2.314,422 II Chi phí thiết bị 109 đồng 1.144,904 1 Mua sắm thiết bị 109 đồng 1.046,206 2 Lắp đặt thiết bị 109 đồng 98,698 III Chi phí bồi thường, giải phóng mặt bằng, tái định cư 109 đồng 346,065 IV Chi phí quản lý dự án 109 đồng 26,973 V Chi phí tư vấn đầu tư xây dựng 109 đồng 133,701 VI Chi phí khác 109 đồng 789,018 1 Chi phí khác (chưa kể lãi vay) 109 đồng 58,865 2 Chi phí lãi vay 109 đồng 730,153 VII Chi phí dự phòng 109 đồng 666,126 1 Dự phòng khối lượng phát sinh 109 đồng 201,247 2 Dự phòng do trượt giá 109 đồng 464,879  Xác định các chỉ tiêu của dự án Bảng 2.4. Kết quả tính toán các chỉ tiêu tài chính theo quan điểm chủ đầu tư (Chuỗi dòng tiền phân tích dự án trong 40 năm) NPV 461,078 Tỷ.đồng IRR 11,7% B/C 1,10 Thv 21 Năm Kết quả tính toán các chỉ tiêu như sau: Giá trị hiện tại ròng tài chính NPV = 461,078 tỷ đồng >0. Suất thu lợi nội tại IRR = 11,7% > MARR = 10%. Tỷ số Lợi ích/Chi phí B/C = 1,1 > 1.Kết quả trên cho thấy dự án khả thi về mặt tài chính theo quan điểm chủ đầu tư.  Phân tích rủi ro: Phân tích rủi ro nhằm mục đích đánh giá sự thay đổi hiệu quả của dự án khi các yếu tố đầu vào có sự thay đổi. - Phân tích độ nhạy: Phân tích độ nhạy là khảo sát sự thay đổi của lần lượt các yếu tố sau: vốn đầu tư, sản lượng điện, chi phí vận hành bảo dưỡng, tổ hợp vốn đầu tư và điện năng lên kết quả dự án thông qua các giá trị chỉ tiêu đánh giá dự án.  ÑAÏI HOÏC ÑOÂNG AÙ 66 Soá 04-2011
6. Bảng 2.5. Kết quả tính toán các chỉ tiêu tài chính khi vốn đầu tư thay đổi  (Chuỗi dòng tiền phân tích dự án trong 40 năm) Chỉ tiêu Tỷ lệ thay đổi vốn đầu tư 0% +10% NPV (109 VNĐ) 461,078 49,647 IRR 11,7% 10,2% B/C 1,09 1,01 Bảng 2.6. Kết quả tính toán các chỉ tiêu tài chính khi sản lượng điện thay đổi (Chuỗi dòng tiền phân tích dự án trong 40 năm) Chỉ tiêu Tỷ lệ thay đổi sản lượng điện -10% +0% NPV (109 VNĐ) 3,539 461,078 IRR 10,01% 11,7% B/C 1,00 1,09 Bảng 2.7. Kết quả các chỉ tiêu tài chính khi chi phí vận hành và bảo dưỡng thay đổi (Chuỗi dòng tiền phân tích dự án trong 40 năm) Chỉ tiêu Tỷ lệ thay đổi chi phí O&M -10% 0% NPV (109 VNĐ) 451,333 461,078 IRR 11,67% 11,70% B/C 1,1 1,1 - Tác động của lạm phát Bảng 2.8. Kết quả tính toán các chỉ tiêu tài chính trường hợp lạm phát 4,5% (Chuỗi dòng tiền phân tích dự án trong 40 năm) NPV 1,235 Tỷ.đồng IRR 10,0% B/C 1,00 Kết luận: trong trường hợp có lạm phát 4,5% ta có:NPV = 1,235 tỷ đồng > 0. IRR = 10% = 10%. B/C = 1. Vậy dự án đáng khả thi Bảng 2.9. Kết quả tính toán các chỉ tiêu tài chính trường hợp lạm phát 5% (Chuỗi dòng tiền phân tích dự án trong 40 năm) NPV -163,131 Tỷ.đồng IRR 9,3% B/C 0,92  ÑAÏI HOÏC ÑOÂNG AÙ Soá 04-2011 67
7. Kết luận: trong trường hợp có lạm phát 5% ta có: NPV = -163,131 tỷ đồng < 0. IRR = 9,3% < 10%. B/C = 0,92 <1. Vậy dự án đáng không khả thi.  Phân tích tình huống: Các tổ hợp biến đầu vào trong tình huống này là: Tình huống tốt nhất: Vốn đầu tư giảm 10% so với tổng mức đầu tư, sản lượng điện tăng 10% so với thiết kế. Tình huống xấu nhất: Vốn đầu tư tăng 10% so với tổng mức đầu tư, sản lượng điện giảm 10% so với thiết kế. Bảng 2.10. Kết quả tính toán các chỉ tiêu tài chính các tình huống (Chuỗi dòng tiền phân tích dự án trong 40 năm) Tình huống Các yếu tố biến đổi Chỉ tiêu tài chính phân tích Vốn đầu tư Sản lượng điện NPV (109VNĐ) IRR B/C Tốt nhất -10% +10% 1330,047 15,4% 1,32 Bình thường 0% 0% 461,078 11,7% 1,10 Xấu nhất +10% -10% -407,892 8,6% 0,92 Phân tích rủi ro bằng mô phỏng Monte Carlo: phân tích tình huống mô tả sự thay đổi giá trị biến đầu vào dựa trên mức độ thay đổi cho trước. Trong thực tế, biến đầu vào thường là các biến ngẫu nhiên do đó mô phỏng kết quả đầu ra dưới dạng biến ngẫu nhiên là hợp lý hơn. Bảng 2.11. Kết quả sau 10.000 lần mô phỏng theo quan điểm chủ đầu tư (Chuỗi dòng tiền phân tích dự án trong 40 năm) Chỉ tiêu Kỳ vọng Phương sai Độ lệch chuẩn Min Max NPV (109VNĐ) 456,20 37.771,62 194,35 -63,68 979,06 IRR 11,70% 0,05% 0,70% 9,80% 13,80% 2.3.2. Phân tích tài chính theo quan điểm tổng đầu tư  Xác định các chỉ tiêu của dự án Bảng 2.12. Kết quả tính toán các chỉ tiêu tài chính theo quan điểm Tổng đầu tư (Chuỗi dòng tiền phân tích dự án trong 40 năm) NPV 1040,625 Tỷ.đồng IRR 12,9% B/C 1,26 Thv 13 Năm  ÑAÏI HOÏC ÑOÂNG AÙ 68 Soá 04-2011
8. Kết quả phân tích tài chính theo quan điểm chủ đầu tư như sau: Giá trị hiện tại NPV = 1040,625 tỷ đồng > 0. Suất thu lợi nội tại IRR = 12,9% > MARR = 10%. Tỷ số lợi ích trên chi phí B/C = 1,26 >1. Kết quả này cho thấy dự án khả thi về mặt tài chính theo quan điển chủ đầu tư.  Phân tích rủi ro - Phân tích độ nhạy Bảng 2.13. Kết quả tính toán các chỉ tiêu tài chính khi vốn đầu tư thay đổi (Chuỗi dòng tiền phân tích dự án trong 40 năm) Chỉ tiêu Tỷ lệ thay đổi vốn đầu tư 0% +10% NPV (109 VNĐ) 1040,625 687,179 IRR 12,9% 11,76% B/C 1,26 1,16 Kết quả phân tích tài chính khi vốn đầu tư thay đổi với gia số +10%. Giá trị hiện tại NPV = 687,179 tỷ đồng > 0. Suất thu lợi nội tại IRR = 11,76% > MARR = 10%. Tỷ số lợi ích trên chi phí B/C = 1,16 > 1. Các chỉ tiêu tài chính trên cho thấy dự án khả thi vốn đầu tư tăng 10%. Bảng 2.14. Kết quả tính toán các chỉ tiêu tài chính khi sản lượng điện thay đổi (Chuỗi dòng tiền phân tích dự án trong 40 năm) Chỉ tiêu Tỷ lệ thay đổi sản lượng điện -10% 0% NPV (109 VNĐ) 583,114 1040,625 IRR 11,60% 12,90% B/C 1,15 1,26 Kết quả tính toán các chỉ tiêu tài chính trên ta thấy giá trị NPV = 583,114 tỷ đồng > 0, giá trị IRR = 11,60% > MARR = 10%, B/C = 1,15 >1. Do đó, dự án khả thi khi sản lượng điện thay đổi với giá số -10% so với thiết kế theo quan điểm tổng đầu tư. Bảng 2.15. Kết quả chỉ tiêu tài chính khi chi phí vận hành và bảo dưỡng thay đổi (Chuỗi dòng tiền phân tích dự án trong 40 năm) Chỉ tiêu Tỷ lệ thay đổi O&M 0% +10% NPV (109 VNĐ) 1040,625 1030,908 IRR 12,90% 12,80% B/C 1,26 1,26  ÑAÏI HOÏC ÑOÂNG AÙ Soá 04-2011 69
9. Kết quả tính toán các chỉ tiêu tài chính của dự án như sau: Giá trị hiện tại NPV = 1030,908 tỷ đồng > 0. Suất thu lợi nội tại IRR = 12,8% > MARR = 10%. Tỷ số lợi ích trên chi phí B/C = 1,26 > 1. Vậy dự án khả thi khi chi phí vận hành và bảo dưỡng tăng với gia số +10% theo quan điểm tổng đầu tư. - Phân tích tình huống: Các tổ hợp biến đầu vào được phân tích trong tình huống này là: Tình huống tốt nhất: Vốn đầu tư giảm 10% so với tổng mức đầu tư, sản lượng điện tăng 10% so với thiết kế. Tình huống xấu nhất: Vốn đầu tư tăng 10% so với tổng mức đầu tư, sản lượng điện giảm 10% so với thiết kế. Bảng 2.16. Kết quả tính toán các chỉ tiêu tài chính các tình huống (Chuỗi dòng tiền phân tích dự án trong 40 năm) Tình huống Các yếu tố biến đổi Chỉ tiêu tài chính phân tích Vốn đầu tư Sản lượng điện NPV (109VNĐ) IRR B/C Tốt nhất -10% +10% 1858,988 15,4% 1,51 Bình thường 0% 0% 1040,625 12,90% 1,26 Xấu nhất +10% -10% 229,640 10,60% 1,05 - Phân tích rủi ro bằng mô phỏng Monte Carlo Bảng 2.17. Kết quả sau 10.000 lần mô phỏng theo quan điểm tổng đầu tư (Chuỗi dòng tiền phân tích dự án trong 40 năm) Chỉ tiêu Kỳ vọng Phương sai Độ lệch chuẩn Min Max NPV(109VNĐ) 1043,179 54.655,40 233,785 319,430 1708,968 IRR 12,89% 0,005% 0,69% 10,84% 15,00% 2.4. Phân tích hiệu quả kinh tế 2.4.1. Phân tích hiệu quả kinh tế dự án bằng phương pháp trực tiếp Bảng 2.18. Kết quả phân tích hiệu quả kinh tế theo phương pháp trực tiếp (Chuỗi dòng tiền phân tích dự án trong 40 năm) NPV 1429,909 Tỷ.đồng IRR 13,6% B/C 1,40  ÑAÏI HOÏC ÑOÂNG AÙ 70 Soá 04-2011
10. Kết quả tính toán các chỉ tiêu kinh tế theo phương pháp trực tiếp như sau: Giá trị hiện tại ròng NPV = 1429,909 tỷ đồng > 0. Suất thu lợi nội tại IRR = 13,6% > MARR = 10%. Tỷ số lợi ích trên chi phí B/C = 1,4 > 1. Từ kết quả tính toán trên ta thấy rằng dự án khả thi về mặt kinh tế. 2.4.2. Phân tích hiệu quả kinh tế dự án phương pháp thay thế  Nhiệt điện chạy than Bảng 2.19. Kết quả tính toán chỉ tiêu kinh tế phương án thay thế nhiệt điện chạy than (Chuỗi dòng tiền phân tích dự án trong 40 năm) NPV -1.514,35 Tỷ.đồng IRR 5,2% B/C 0,78 Kết quả tính cho thấy phương án thay thế nhiệt điện chạy than không khả thi. Vì vậy, đầu tư dự án thủy điện Thượng Kon Tum kinh tế hơn dự án các nguồn điện tương đương.  Nhiệt điện chạy khí hỗn hợp Bảng 2.20. Kết quả chỉ tiêu kinh tế phương án thay thế nhiệt điện chạy khí hổn hợp (Chuỗi dòng tiền phân tích dự án trong 40 năm) NPV -99,07 Tỷ.đồng IRR 9,6% B/C 0,98 Kết quả tính cho thấy phương án thay thế nhiệt điện chạy khí hỗn hợp không khả thi. Vì vậy, đầu tư dự án thủy điện Thượng Kon Tum kinh tế hơn dự án các nguồn điện tương đương. 3. Kết luận Từ các kết quả phân tích dự án trên nhiều phương diện cho thấy dự án hoàn toàn khả thi và có giá trị tài chính - kinh tế xã hội cao. - Đối với nhà đầu tư: dự án có hiệu quả tài chính cao, là cơ hội đầu tư rất có triển vọng cho các nhà đầu tư thuộc mọi thành phần kinh tế trong nền kinh tế quốc dân. - Về mặt kinh tế, kết quả phân tích kinh tế theo quan điểm quốc gia cho thấy dự án hiệu quả cao đối với nền kinh tế quốc dân  ÑAÏI HOÏC ÑOÂNG AÙ Soá 04-2011 71
11. Về mặt rủi ro, các kết quả phân tích cho thấy mức độ rủi ro của dự án là tương đối thấp. Ngoài ra, dự án thủy điện Thượng Kon Tum có dung tích hữu ích hồ chứa 122,7 triệu m3 nước, lượng nước chuyển qua lưu vực sông Trà Khúc với tần suất là 75% là 11,89 m3/s, sẽ là một nguồn bổ sung nước cho dân sinh, đồng thời kết hợp với hệ thống cấp nước ngành Thủy lợi để giải quyết tốt hơn cho việc thiếu nước ở khu vực này. Như vậy, từ các kết quả phân tích dự án trên nhiều phương diện cho thấy dự án hoàn toàn khả thi và có giá trị tài chính - kinh tế xã hội cao TÀI LIỆU THAM KHẢO [1] Bùi Văn Tư, Phân tích kinh tế tài chính dự án đầu tư thủy điện Thượng Kon Tum - Luận văn thạc sĩ, Đà Nẵng 2010. [2] PGS.TS. Nguyễn Thống (2007), Lập và thẩm định dự án đầu tư xây dựng, Nhà xuất bản Xây dựng [3] Thủy điện Thượng Kon Tum - Dự án đầu tư xây dựng công trình, Công ty cổ phần Tư vấn Xây dựng Điện 1. [4] Lê Tấn Hữu, PGS.TS. Nguyễn Thống, Ứng dụng công nghệ TBM để thi công đường hầm ở Việt Nam - Phân tích hiệu quả tài chính của dự án nhà máy thủy điện Sông Bung 2 khi áp dụng công nghệ này - Luận văn thạc sỹ, Đại học Bách Khoa Thành Phố Hồ Chí Minh. [5] GS Phạm Phụ, Phân tích và lựa chọn dự án đầu tư, Nhà xuất bản Thống kê [6] Cao Hào Thi, Nguyễn Thúy Quỳnh Loan, Quản lý dự án, Nhà xuất bản Đại học Quốc gia TP. Hồ Chí Minh. [7] John Charnes, Financial modeling with Crystal Ball anh Excel  ÑAÏI HOÏC ÑOÂNG AÙ 72 Soá 04-2011