Phân tích tài chính - Lý thuyết M & M về cấu vốn của công ty

Nội dung text: Phân tích tài chính - Lý thuyết M & M về cấu vốn của công ty

1. Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích Tài chính Bài giảng 9bis Niên khố 2006-07 LÝ THUYẾT M&M VỀ CẤU VỐN CỦA CƠNG TY Mục iêu: Bài này xem xét chi tiết hơn về lý thuyết M&M nhằm bổ sung cho bài 9. Trong bài này các giả định của lý thuyết M&M sẽ lần lượt được tháo bỏ để xem xét tác động của các yếu tố thuế, chi phi phá sản, chi phí khốn khĩ tài chính như thế nào đến cơ cấu vốn. Đọc xong bài này bạn sẽ hiểu được đầy đủ hơn nội dung của lý thuyết hiện đại (M&M) về cơ cấu vốn, thấy được giá trị cơng ty và chi phí sử dụng sẽ thay đổi thế nào theo lý giải của M&M khi các giả định lần lượt được tháo bỏ. 1. CÁC GIẢ ĐỊNH VÀ MỆNH ĐỀ CỦA LÝ THUYẾT M&M Lý thuyết M&M về cơ cấu vốn của cơng ty được Modigliani và Miller đưa ra từ năm 1958. Đến nay đã gần nửa thế kỹ trơi qua nhưng nhiều thế hệ sinh viên vẫn bở ngỡ và tỏ ra rất khĩ hiểu khi bàn về lý thuyết M&M. Vì lẽ đĩ, phần này tĩm tắt các giả định và mệnh đề quan trọng của lý thuyết M&M nhằm giúp cho bạn dễ dàng hơn khi tiếp cận với lý thuyết M&M, trước khi đi sâu vào chi tiết. Lý thuyết M&M dựa trên những giả định quan trọng sau đây: - Giả định về thuế - Giả định về chi phí giao dịch - Giả định về chi phí khốn khĩ tài chính - Giả định về thị trường hồn hảo. Về nội dung, lý thuyết M&M được phát biểu thành hai mệnh đề quan trọng. Mệnh đế thứ nhất (I) nĩi về giá trị cơng ty. Mệnh đề thứ hai (II) nĩi về chi phí sử dụng vốn. Các mệnh đền này lần lượt sẽ được xem xét trong hai trường hợp ứng với hai giả định chính: cĩ thuế và khơng cĩ thuế. 2. LÝ THUYẾT M&M TRONG TRƯỜNG HỢP KHƠNG CĨ THUẾ Đây là trường hợp đơn giản nhất khi xem xét lý thuyết M&M. Trong trường hợp này tất cả các giả định của M&M đều được tuân thủ nhằm đơn giản hĩa vấn đề cần nghiên cứu. Các giả định đầy đủ của lý thuyết M&M bao gồm: - Khơng cĩ thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân - Khơng cĩ chi phí giao dịch - Khơng cĩ chi phí phá sản và chi phí khĩ khăn tài chính - Cá nhân và cơng ty đều cĩ thể vay tiền ở mức lãi suất như nhau - Thị trường vốn là thị trường hồn hảo. Với những giả định như trên, nội dung của lý thuyết M&M được phát biểu thành hai mệnh đề như sắp được trình bày dưới đây. 1
2. Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích Tài chính Bài giảng 9bis Niên khố 2006-07 2.1 Mệnh đề I – Giá trị cơng ty Trong điều kiện khơng cĩ thuế, giá trị cơng ty cĩ vay nợ (VL) bằng giá trị của cơng ty khơng cĩ vay nợ (VU), nghĩa là VU = VL. Mệnh đề này cĩ thể phát biểu theo cách khác là trong điều kiện khơng cĩ thuế, giá trị cơng ty cĩ vay nợ và khơng vay nợ là như nhau, do đĩ, cơ cấu nợ/vốn (B/S) khơng cĩ ảnh hưởng gì đến giá trị cơng ty. Vì vậy, khơng cĩ cơ cấu vốn nào là tối ưu và cơng ty cũng khơng thể nào tăng giá trị bằng cách thay đổi cơ cấu vốn. Để minh họa cho mệnh đề I chúng ta xem xét ví dụ như sau1: Giả sử giá trị thị trường của cơng ty JSC là 1.000$. Cơng ty hiện tại khơng cĩ vay nợ và giá mỗi cổ phần của cơng ty ở mức 10$. Giả sử rằng JSC dự định vay 500$ để trả thêm cổ tức 5$ cho mỗi cổ phần. Sau khi vay nợ cơng ty trở thành cơng ty cĩ vay nợ (levered) so với trước kia khơng cĩ vay nợ (unlevered). Cĩ vơ số khả năng xảy ra đối với giá trị cơng ty, nhưng nhìn chung cĩ thể tĩm tắt thành một trong ba khả năng xảy ra sau khi vay nợ: (1) Giá trị cơng ty sẽ lớn hơn giá trị ban đầu, (2) Giá trị cơng ty vẫn như giá trị ban đầu, và (3) Giá trị cơng ty nhỏ hơn giá trị ban đầu. Giả sử sau khi liên hệ ngân hàng đầu tư, các nhà tư vấn uy tín khẳng định rằng chênh lệch giá trị sau khi vay nợ tối đa bằng 250$. Bảng 9.1 dưới đây trình bày giá trị cơng ty theo ba tình huống. Bảng 9.1: Giá trị cơng ty khi cĩ và khơng vay nợ. Giá trị cơng ty khi Giá trị cơng ty sau khi vay nợ trả cổ tức khơng cĩ nợ I II III Nợ 0 500 500 500 Vốn chủ sở hữu 1.000 750 500 250 Giá trị cơng ty $1.000 $1.250 $1.000 $1.000 Chúng ta biết rằng lợi ích của nhà đầu tư hay cổ đơng khi mua cổ phiếu cơng ty là được hưởng cổ tức và lợi vốn. Sau khi tái cấu trúc cơng ty JSC, giám đốc tài chính khơng biết tình huống nào sẽ xảy ra, nhưng nĩi chung cĩ ba tính huống ứng với ba tình huống thay đổi giá trị cơng ty như đã xét ở bảng 9.1. Lợi ích của cổ đơng thể hiện tùy theo các tình huống như sau (Bảng 9.2): Bảng 9.2: Lợi ích của cổ đơng sau khi tái cấu trúc cơng ty Tình huống I II III Lợi vốn (+)/lỗ vốn (-) - 250 - 500 - 750 Cổ tức 500 500 500 Lợi/lỗ rịng $250 $0 - $250 1 Ross, S.A, Westerfield, R.W., Jaffe, J., (2005), Corporate Finance, McGraw-Hill 2
3. Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích Tài chính Bài giảng 9bis Niên khố 2006-07 - Nếu ban giám đốc tin rằng tình huống I xảy ra thì nên tái cấu trúc cơng ty vì khi ấy cĩ lợi cho cổ đơng. - Nếu ban giám đốc tin rằng tình huống III xảy ra thì khơng nên tái cấu trúc cơng ty vì tái cấu trúc sẽ tổn hại cho cổ đơng. - Nếu tình huống II xảy ra thì tái cấu trúc chẳng cĩ ý nghĩa gì, nĩ khơng mang lại lợi ích cũng khơng làm thiệt hại cho cổ đơng. Từ ví dụ minh họa trên đây cho chúng ta hai nhận xét: (1) Thay đổi cơ cấu vốn chỉ cĩ lợi cho cổ đơng nếu và chỉ nếu giá trị cơng ty tăng lên, (2) Ban giám đốc nên chọn cơ cấu vốn sao cho ở đĩ giá trị cơng ty cao nhất, bởi vì ở cơ cấu vốn đĩ cĩ lợi nhất cho cổ đơng. Tuy nhiên, ví dụ này chưa cho chúng ta biết cơ cấu vốn nào cĩ lợi nhất cho cổ đơng, bởi vì nĩ chưa thể nĩi tình huống nào trong ba tình huống đã phân tích trên đây sẽ xảy ra. Để trả lời câu hỏi này chúng ta phải xem xét tác động của địn bẩy tài chính, thơng qua ví dụ thứ hai như sau: Giả sử cơng ty Trans Am hiện là cơng ty khơng cĩ vay nợ. Cơng ty đang xem xét phát hành trái phiếu để mua lại cổ phiếu của cơng ty nhằm thay đổi cơ cấu vốn. Tình hình tài sản và nợ của cơng ty ứng với cơ cấu vốn hiện tại và cơ cấu vốn đề nghị được trình bày ở bảng 9.3. Bảng 9.3: Cơ cấu tài chính của cơng ty Trans Am Hiện tại Đề nghị Tài sản $8000 $8000 Nợ 0 4000 Vốn 8000 4000 Lãi suất 10% 10% Giá thị trường của cổ phần $20 $20 Số cổ phần đang lưu hành 400 200 Kết quả hoạt động của cơng ty tùy thuộc vào tình hình của nền kinh tế, ứng với ba tình huống xảy ra: suy thối, kỳ vọng, và tăng trưởng. Nếu sử dụng cơ cấu vốn như hiện tại thì kết quả hoạt động của cơng ty ứng với ba tình huống được trình bày ở bảng 9.4. Bảng 9.4: Kết quả hoạt động của cơng ty ứng với cơ cấu vốn hiện tại Suy thốiKỳ vọng Tăng trưởng Lợi nhuận trên tài sản (ROA) 5% 15% 25% Lợi nhuận $400 $1200 $2000 Lợi nhuận trên vốn cổ phần (ROE) = 5% 15% 25% Lợi nhuận/Vốn Lợi nhuận trên cổ phần (EPS) $1,00 $3,00 $5,00 Nếu thay đổi cơ cấu vốn như đề nghị thì kết quả hoạt động của cơng ty ứng với ba tình huống được trình bày ở bảng 9.5. 3
4. Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích Tài chính Bài giảng 9bis Niên khố 2006-07 Bảng 9.5: Kết quả hoạt động của cơng ty ứng với cơ cấu vốn đề nghị Suy thốiKỳ vọng Tăng trưởng Lợi nhuận trên tài sản (ROA) 5% 15% 25% Lợi nhuận $400 $1200 $2000 Lãi vay (=4000 x 10%) - 400 - 400 - 400 Lợi nhuận sau khi trả lãi 0 800 1600 Lợi nhuận trên vốn cổ phần (ROE) = 0 20% 40% Lợi nhuận sau lãi/Vốn Lợi nhuận trên cổ phần (EPS) $0 $4,00 $8,00 So sánh bảng 9.4 và 9.5 chúng ta thấy rằng ảnh hưởng của địn bẩy tài chính phụ thuộc vào lợi nhuận trước lãi. Nếu lợi nhuận trước lãi là 1200$ thì lợi nhuận trên vốn (ROE) ứng với cơ cấu vốn đề nghị cao hơn và ngược lại nếu lợi nhuận trước lãi chỉ cĩ 400$ thì lợi nhuận trên vốn (ROE) ứng với cơ cấu vốn hiện tại cao hơn. Vấn đề tác động của địn bẩy tài chính đã được xem xét kỹ trong bài 8. Nếu chọn tình huống kỳ vọng để xem xét và so sánh EPS ứng với cơ cấu vốn hiện tại và EPS ứng với cơ cấu vốn đề nghị, chúng ta dễ nhận thấy rằng sử dụng địn bẩy là cĩ lợi cho cổ đơng bởi vì EPS = 4$ nếu cơng ty cĩ vay nợ, trong khi nếu khơng vay nợ thì EPS = 3. Tuy nhiên, địn bẩy tài chính cũng tạo ra rủi ro, thể hiện ở chỗ nếu tình hình kinh tế suy thối thì cơng ty khơng vay nợ cĩ EPS = 1$, trong khi cơng ty vay nợ thì EPS = 0. Như vậy, liệu thay đổi cơ cấu vốn cĩ tốt hơn cho cổ đơng hay khơng? Modigliani và Miller đã tranh luận thuyết phục rằng cơng ty khơng thể thay đổi giá trị cơng ty bằng cách thay đổi cấu trúc vốn. Nĩi khác đi, giá trị cơng ty vẫn như vậy dù cấu trúc vốn khác đi. Nĩi một cách khác nũa, đối với cổ đơng, khơng cĩ cấu trúc vốn nào tốt hơn cấu trúc vốn nào. Đây chính là nội chung của mệnh đề M&M số I. Để chứng minh cho mệnh đề này chúng ta xem xét và so sánh hai chiến lược đầu tư như sau: - Chiến lược A: Mua 100 cổ phần của cơng ty cĩ vay nợ - Chiến lược B: Vay 2000$ từ ngân hàng cùng với 2000$ riêng cĩ (cho đủ 4000$ như cơng ty đi vay) để mua 200 cổ phần của cơng ty khơng cĩ vay nợ ở mức giá 20$. Lưu ý ở chiến lược A, bạn mua cổ phần của cơng ty cĩ vay nợ, nghĩa là mua cổ phần của cơng ty cĩ sử dụng địn bẩy. Ở chiến lược B, bạn vay tiền để đầu tư vào cơng ty khơng cĩ vay nợ, việc bạn đi vay nợ cũng xem như sử dụng địn bẩy nhưng đấy là địn bẩy tự tạo (homemade leverage). Kết quả đầu tư của hai chiến lược được trình bày ở bảng 9.6. Bảng 9.6: Lợi ích và chi phí của cổ đơng theo hai cơ cấu vốn và hai chiến lược Tình huống Chiến lược A: Mua 100 cổ phần của cơng ty cĩ Suy thối Kỳ vọng Tăng trưởng vay nợ EPS của cơng ty cĩ vay nợ (Bảng 9.5) $0 $4 $8 Lợi nhuận đầu tư 100 cổ phần $0 $400 $800 Chi phí = 100@$20 = 2000$ 4
5. Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích Tài chính Bài giảng 9bis Niên khố 2006-07 Chiến lược B: Địn bẩy tự tạo EPS của cơng ty khơng vay nợ (Bảng 9.4) $1 $3 $5 Lợi nhuận đầu tư 200 cổ phần 200 600 1000 Trừ lãi vay (vay 2000 với lãi suất 10%) - 200 - 200 - 200 Lợi nhuận rịng $0 $400 $800 Chi phí = 200@$20 – 2000 (nợ vay) = 2000$ Kết quả tính tốn ở bảng 9.6 cho thấy rằng cả hai chiến lược đều cĩ chi phí như nhau (2000$) và đem lại lợi nhuận rịng cho cổ đơng như nhau: 0; 400 và 800$ ứng với mỗi tình huống. Từ đĩ chúng ta cĩ thể kết luận rằng bằng việc tái cấu trúc vốn, cơng ty Trans Am khơng làm lợi cũng khơng lạm hại cho cổ đơng. Nĩi khác đi, nhà đầu tư nào khơng nhận bất cứ thứ gì từ địn bẩy tài chính cơng ty thì cũng chẳng nhận được gì theo cách riêng của họ. Trở lại bảng 9.2 chúng ta thấy rằng, giá trị cơng ty khơng cĩ vay nợ là VU = Vốn + Nợ = 8000 + 0 = 8000$, trong khi giá trị của cơng ty cĩ vay nợ là VL = Vốn + Nợ = 4000 + 4000 = 8000$. Nếu vì lý do gì đĩ làm cho VL > VU, do đĩ, chiến lược A tốn chi phí đầu tư hơn chiến lược B. Nhà đầu tư nào phát hiện điều này sẽ thích chiến lược B, tức là tự mình đi vay tiền và đầu tư vào cơng ty khơng cĩ vay nợ, vì đầu tư theo chiến lược B nhà đầu tư bỏ ra ít chi phí hơn, nhưng vẫn được cùng một mức lợi nhuận như đầu tư vào cơng ty cĩ vay nợ. Sớm muộn gì các nhà đầu tư khác cũng nhận ra sự chênh lệch giá này vì thị trường vốn là hồn hảo và nhà đầu tư bình đẳng về thơng tin. Khi ấy, cĩ nhiều nhà đầu tư dồn vào mua cơng ty khơng vay nợ khiến cho giá trị cơng ty khơng vay nợ tăng lên. Quá trình tiếp diễn cho đến khi nào giá trị cơng ty khơng vay nợ tăng lên bằng giá trị cơng ty cĩ vay nợ, nghĩa là VU = VL. 2.2 Mệnh đề II – Chi phí sử dụng vốn Như đã phân tích ở phần trước, địn bẩy tài chính cĩ tác dụng khuếch đại EPS nhưng đồng thời làm cho phạm vi biến động của EPS cũng lớn hơn. Điều này cho thấy địn bẩy tài chính làm cho vốn cổ phần trở nên rủi ro hơn. Như vậy lợi nhuận yêu cầu của vốn cổ phần phải tăng lên. Chẳng hạn nếu lợi nhuận thị trường là 15% thì lợi nhuận yêu cầu của cổ đơng phải lên đến 20%. Nhận xét đưa đến mệnh đề M&M số II. Mệnh đề M&M số II phát biểu rằng lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ phần cĩ quan hệ cùng chiều với mức độ sử dụng địn bẩy tài chính hay tỷ số nợ. Về mặt tốn học, mệnh đề M&M số II cĩ thể được biểu diễn bởi cơng thức: B r =r +()r − r , trong đĩ: s 0 0 B S rs = lợi nhuận yêu cầu hay lợi nhuận kỳ vọng trên vốn cổ phần rB = lãi suất vay hay chi phí sử dụng nợ r0 = chi phí sử dụng vốn nếu cơng ty sử dụng 100% vốn cổ phần B = giá trị của nợ hay trái phiếu của cơng ty phát hành S = giá trị của vốn cổ phần của cơng ty. 5
6. Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích Tài chính Bài giảng 9bis Niên khố 2006-07 Để chứng minh mệnh đề M&M số II, chúng ta nhớ lại cách tính chi phí sử dụng vốn trung bình đã trình bày trong bài 7. Trong bài 7, chúng ta đã biết chi phí sử dụng vốn 2 trung bình (rWACC) được xác định bởi cơng thức : B S r = r + r WACC B + S B B + S S Vận dụng cơng thức này, chúng ta tính được chi phí sử dụng vốn trung bình của cơng ty trong hai trường hợp: cơng ty cĩ vay nợ và cơng ty khơng cĩ vay nợ. Đối với cơng ty khơng vay nợ, xét tình huống kỳ vọng ở bảng 9.4, chúng ta cĩ lợi nhuận sau lãi là 1200 và vốn cổ phần là 8000, do đĩ, tỷ suất lợi nhuận trên vốn cổ phần là rS = 1200/8000 = 15%. Thay vào cơng thức tính chi phí sử dụng vốn trung bình, ta cĩ: 0 8000 r = x 10% + 15% =15% WACC 0 + 8000 0 + 8000 Đối với cơng ty cĩ vay nợ, xét tình huống kỳ vọng ở bảng 9.5, chúng ta cĩ lợi nhuận sau lãi là 800 và vốn cổ phần là 4000, do đĩ, tỷ suất lợi nhuận trên vốn cổ phần là rS = 800/4000 = 20%. Thay vào cơng thức tính chi phí sử dụng vốn trung bình, ta cĩ: 4000 4000 r = x 10% + 20% =15% WACC 4000 + 4000 4000 + 4000 Từ kết quả này cho chúng ta kết luận rằng, trong điều kiện khơng cĩ thuế, chi phí sử dụng vốn trung bình khơng đổi bất chấp cơ cấu vốn thay đổi như thế nào. Bây giờ chúng ta xét chi phí sử dụng vốn của cơng ty cĩ 100% vốn cổ phần (r0). Đối với cơng ty Trans Am, r0 được xác định như sau: Lợi nhuận kỳ vọng của công ty không vay nợ 1200 r = = =15% 0 Vốn cổ phần của công ty không vay nợ 8000 Do chi phí sử dụng vốn trung bình rWACC khơng đổi bất chấp tỷ số nợ thay đổi như thế nào nên chúng ta cĩ thể thiết lập cân bằng: rWACC = r0. Thay biểu thức rWACC vào phương trình trên chúng ta cĩ: B S r = r + r = r WACC B + S B B + S S 0 Nhân hai vế của phương trình này với (B+S)/S, ta cĩ: B B + S B r + r = r = r + r S B S S 0 S 0 0 Đặt B/S ra làm thừa số chung và sắp xếp lại cơng thức trên, ta cĩ: 2 Ở đây chúng ta giả định rằng khơng cĩ thuế thu nhập cơng ty nên T = 0, do đĩ, cĩ thể bỏ qua (1 – T) trong cơng thức tính chi phí sử dụng vốn trung bình 6
7. Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích Tài chính Bài giảng 9bis Niên khố 2006-07 B B r = (r − r ) + r = r + (r − r ) S S 0 B 0 0 0 B S Đây chính là cơng thức diễn tả nội dung mệnh đề M&M số II. Dễ thấy rằng cơng thức mệnh đề M&M số II cĩ dạng hàm số bậc nhất y = a + bx, trong đĩ ẩn số x chính là tỷ số nợ B/S. Đồ thị biểu diễn hàm số này cĩ dạng như trên hình 9.1. Bây giờ chúng ta thử ứng dụng mệnh đề M&M số II để xác định chi phí sử dụng vốn của cổ đơng đối với cơng ty Trans Am. Sau khi tái cấu trúc cơng ty cĩ nợ vay là 4000$ với lãi suất 10% và vốn chủ sở hữu là 4000$. Chi phí sử dụng vốn sở hữu trước khi tái cơ cấu là 15%. Sau khi tái cấu trúc, chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu: B 4000 r = r + (r − r ) =15% + (15 −10%) = 20% S 0 0 B S 4000 Hình 9.1: Mệnh đề M&M số II khi khơng cĩ thuế Chi phi sử dụng vốn rS rWACC r0 rB Tỷ số nợ-vốn (B/S) 3. LÝ THUYẾT M&M TRONG TRƯỜNG HỢP CĨ THUẾ Từ đầu mơn học cũng như rải rác trong các bài 7 và 8 chúng ta thường xuyên đề cập và nhấn mạnh lãi vay như là một yếu tố được khấu trừ và giúp cơng ty tiết kiệm được thuế. Bây giờ chúng ta xem xét xem tiết kiệm thuế cĩ lợi gì cho cơng ty nĩi chung và cho cổ đơng nĩi riêng. Điều này cũng được giải thích chi tiết bởi lý thuyết M&M trong trường hợp cĩ thuế. Ở phần 2, chúng ta xem xét lý thuyết M&M với giả định là khơng cĩ thuế thu nhập cơng ty. Điều này chỉ đúng trong một số ít trường hợp chẳng hạn như khi cơng 7
8. Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích Tài chính Bài giảng 9bis Niên khố 2006-07 ty mới thành lập hay như ở Việt Nam là cơng ty mới được cổ phần hĩa được miễn thuế trong 3 năm đầu. Đại đa số là trường hợp cơng ty phải nộp thuế thu nhập. Do đĩ, sẽ khơng thực tế lắm nếu giả định cơng ty hoạt động trong mơi trường khơng cĩ thuế. 3.1 Mệnh đề số I – Giá trị cơng ty trong trường hợp cĩ thuế Mệnh đề M&M số I xem xét xem giá trị cơng ty sẽ thay đổi thế nào khi thay đổi tỷ số nợ trên vốn (B/S) hay cịn gọi là tỷ số địn bẩy. Để thấy được sự thay đổi này, lý thuyết M&M xem xét giá trị cơng ty trong trường hợp khơng vay nợ hay được tài trợ bằng 100% vốn chủ sở hữu (VU) và giá trị của cơng ty khi cĩ vay nợ (VL). Ngồi ra, dù cĩ vay nợ hay khơng vay nợ cơng ty vẫn phải nộp thuế thu nhập với thuế suất là TC. Nếu cĩ vay nợ (B) bằng cách phát hành trái phiếu cơng ty sẽ phải trả lãi suất vay là rB. Nếu khơng vay nợ hay tài trợ hoạt động cơng ty bằng 100% vốn chủ sở hữu (S) thì chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu là r0. Mệnh đề M&M số I phát biểu như sau: Trong trường hợp cĩ thuế thu nhập cơng ty, giá trị cơng ty cĩ vay nợ bằng giá trị cơng ty khơng cĩ vay nợ cộng với hiện giá của lá chắn thuế. Về mặt tốn học, mệnh đề M&M số I trong trường hợp cĩ thuế được diễn tả bởi cơng thức: VL = VU + TCB. Để chứng minh cho mệnh đề này chúng ta vừa xem xét ví dụ minh họa3 vừa sử dụng một số lý luận và biến đổi đại số. Ví dụ cơng ty WP cĩ thuế suất thuế thu nhập cơng ty là 35% và lợi nhuận trước thuế và lãi (EBIT) hàng năm là 1 triệu $. Tồn bộ lợi nhuận sau thuế đều được sử dụng để trả cổ tức cho cổ đơng. Cơng ty đang xem xét hai phương án cơ cấu vốn. Theo phương án 1, cơng ty khơng sử dụng nợ trong cơ cấu vốn của mình. Theo phương án 2, cơng ty vay 4 triệu $ nợ (B) với lãi suất, rB, là 10%. Giám đốc tài chính tính tốn dịng tiền dành cho cổ đơng và trái chủ (bondholders) như sau: Bảng 9.7: Dịng tiền dành cho cổ đơng và trái chủ Phương án 1 Phương án 2 Lợi nhuận trước thuế và lãi (EBIT) $1.000.000 $1.000.000 Lãi vay (rBB = 4 triệu x 10%) 0 - 400.000 Lợi nhuận trước thuế (EBT=EBIT - rBB) 1.000.000 600.000 Thuế (TC = 35%) - 350.000 - 210.000 Lợi nhuận sau thuế (EAT = (EBIT - rBB)(1 – TC) 650.000 390.000 Dịng tiền dành cho cổ đơng và trái chủ 650.000 790.000 (EBIT - rBB)(1 – TC) + rBB= EBIT(1 – TC) + TCrBB Bảng 9.7 cho thấy dịng tiền hàng năm dành cho cổ đơng và trái chủ là EBIT(1 – TC) + TCrBB. Cần lưu ý dịng tiền ở đây là dịng tiền đều mãi mãi. Chúng ta biết rằng giá trị của cơng ty chính là hiện giá của dịng tiền với suất chiết khấu thích hợp. Với phương án khơng vay nợ, lãi suất rB = 0 và dịng tiền dành cho cổ đơng chính là lợi nhuận sau thuế. Chúng ta sẽ chiết khấu dịng tiền này ở suất chiết khấu r0 để cĩ được giá trị cơng ty trong trường khơng cĩ vay nợ: 3 Ross, S.A, Westerfield, R.W., Jaffe, J., (2005), Corporate Finance, McGraw-Hill 8
9. Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích Tài chính Bài giảng 9bis Niên khố 2006-07 EBIT(1−TC ) VU = PV[EBIT(1−TC )] = r0 Với phương án cĩ vay nợ, dịng tiền của cơng ty sẽ gồm cĩ hai phần. Phần thứ nhất bằng dịng tiền của cơng ty khơng cĩ vay nợ, (EBIT(1 – TC) và phần thứ hai chính là TCrBB. Bộ phận thứ hai này được gọi là lá chắn thuế. Do đĩ, giá trị cơng ty bằng hiện giá của bộ phận dịng tiền thứ nhất chiết khấu ở suất chiết khấu là r0 và hiện giá của bộ phận dịng 4 tiền thứ hai chiết khấu ở suất chiết khấu rB . EBIT(1−T ) T r B V = PV[EBIT(1−T ) + T r B] = PV[EBIT(1−T ) + PV (T r B) = C + C B L C C B C C B r r 0 B EBIT(1 - TC ) = + TC B = VU + TC B r0 Cơng thức này cho chúng ta kết luận, trong trường hợp cĩ thuế, giá trị cơng ty cĩ vay nợ bằng giá trị cơng ty khơng cĩ vay nợ cộng với hiện giá của là chắn thuế (TCB). Đây chính là nội dung mệnh đề M&M số I. 3.2 Mệnh đề số II – Chi phí sử dụng vốn trong trường hợp cĩ thuế Trong phần 2, chúng ta đã làm quen với mệnh đề M&M số II – chi phí sử dụng vốn trong trường hợp khơng cĩ thuế. Nếu khơng cĩ thuế thu nhập cơng ty, lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ phần cĩ quan hệ cùng chiều với mức độ sử dụng địn bẩy tài chính hay tỷ số nợ. Trong trường hợp cĩ thuế thì sao ? Mệnh đề M&M số II giúp chúng ta trả lời câu hỏi này. Trong trường hợp cĩ thuế, lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ phần cĩ quan hệ cùng chiều với mức độ sử dụng địn bẩy tài chính hay tỷ số nợ nhưng mối quan hệ này được diễn tả bởi cơng thức : B r =r +()()r − r 1−T s 0 0 B C S Cơng thức này cĩ thể được suy ra từ mệnh đề M&M số I. Trong trường hợp cĩ thuế, giá trị của cơng ty cĩ vay nợ bằng giá trị cơng ty khơng cĩ vay nợ cộng với hiện giá của lá chắn thuế. Do đĩ, chúng ta cá thể biểu diễn bảng cân đối tài sản của cơng ty cĩ vay nợ như sau : VU = Giá trị cơng ty khơng vay nợ B = Nợ TCB = Hiện giá lá chắn thuế S = Vốn cổ phần Ngồi ra, chúng ta biết quan hệ giữa giá trị cơng ty và dịng tiền được thể hiện qua cơng thức chung : 4 Chúng ta xem lá chắn thuế cĩ cùng mức rủi ro như nợ 9
10. Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích Tài chính Bài giảng 9bis Niên khố 2006-07 Giá trị cơng ty = PV(dịng tiền) = Dịng tiền/ Chi phí sử dụng vốn (vì đây là dịng tiền đều mãi mãi) Từ đây chúng ta cĩ thể suy ra dịng tiền kỳ vọng bên trái của bảng cân đối kế tốn sẽ là : VUr0 + TCBrB. Tương tự, dịng tiền rịng bên tay phải của bảng cân đối kế tốn là BrB + SrS. Theo nguyên tắc kế tốn, tổng tài sản bằng tổng nguồn vốn và bởi vì dịng tiền xem xét ở đây là dịng tiền đều mãi mãi và tồn bộ dịng tiền tạo ra đều được trả cổ tức nên dịng tiền bên tài sản của cơng ty thuộc về cổ đơng, do đĩ, chúng ta cĩ thể thiết lập cân bằng : BrB + SrS = VUr0 + TCBrB Chia hai vế phương trình này cho S, sau đĩ chuyển vế, ta được: V r T Br Br V Br r = U 0 + C B − B = U r − (1−T ) B S S S S S 0 C S Theo mệnh đề M&M số I, chúng ta cĩ giá trị cơng ty : VL = VU + TCB = B+S. Từ đây suy ra VU = S + (1 – TC)B. Thay giá trị của VU vào biểu thức tính rS, ta được : V Br S + (1−T )B B (1−T )B B r = U r − (1−T ) B = C r − (1−T ) r = r + C r − (1−T ) r S S 0 C S S 0 C S B 0 S 0 C S B Đặt (1 – TC)B/S ra làm thừa số chung, chúng ta cĩ : (1−T )B B r = r + C (r − r ) = r + (r − r )(1−T ) S 0 S 0 B 0 0 B C S Đây chính là cơng thức diễn tả nội dung mệnh đề M&M số II cần chứng minh. 3.3 Ví dụ minh họa ứng dụng lý thuyết M&M Phần 3.1 và 3.2 đã xem xét lý thuyết M&M với hai mệnh đề số I và số II trong trường hợp cĩ thuế thu nhập cơng ty. Bây giờ để giúp bạn hiểu thêm lý thuyết M&M hoạt động như thế nào trong thực tiễn, chúng ta cùng xem ví dụ minh họa như sau : Cơng ty DA hiện tại là cơng ty khơng cĩ vay nơ. Cơng ty kỳ vọng kiếm được lợi nhuận trước thuế và lãi (EBIT) ở mức 138,89 tỷ đồng kéo dài mãi mãi. Thuế suất thuế thu nhập cơng ty là 28% và tồn bộ lợi nhuận sau thuế đều được dùng để trả lãi. Cơng ty đang xem xét tái cấu trúc vốn, theo đĩ cơng ty sẽ vay nợ 200 tỷ đồng với lãi suất vay là 10%. Cơng ty khơng cĩ vay nợ trong cùng ngành với cơng ty DA cĩ chi phí sử dụng vốn cổ phần là 20%. Giá trị cơng ty DA sau khi tái cấu trúc là bao nhiêu ? Theo mệnh đề M&M số I, giá trị cơng ty DA sau khi tái cấu trúc sẽ bằng : 10
11. Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích Tài chính Bài giảng 9bis Niên khố 2006-07 EBIT(1 - TC ) 138,89(1− 0,28) VL = + TC B = + 0,28(200) = 500 + 56 = 556 tỷ đồng. Giá trị r0 0,20 này lớn hơn giá trị của cơng ty khi khơng vay nợ là 56 tỷ đồng. Bời vì giá trị cơng ty bằng nguồn vốn nên ta cĩ VL = B+S = 556. Suy ra giá trị của vốn S = 556 – 200 = 356 tỷ đồng. Theo mệnh đề M&M số II, ta cĩ chi phí sử dụng vốn cổ phần sau khi cơng ty vay nợ là B 200 r = r + (r − r )(1−T ) = 20 + (20 −10)(1− 0,28) = 24,04% S 0 0 B C S 356 Chúng ta biết dịng tiền dành cho cổ đơng chính là lợi nhuận sau thuế và lãi cĩ cơng thức tính là (EBIT – rBB)(1 – TC). Sử dụng suất chiết khấu rs vừa xác định chúng ta cĩ thể tìm lại được giá trị vốn cổ phần như sau : (EBIT − r B)(1−T ) [138,89 − 200(10%)](1− 0,28) S = B C = = 356 tỷ đồng. Kết quả này phú rS 0,2404 hợp với kết quả vừa tính tốn trên đây. Trong bài 7 chúng ta đã biết cơng thức tính chi phí sử dụng vốn trung bình trong trường hợp cơng ty cĩ vay nợ và cĩ thuế thu nhập bằng : B S 200 356 rWACC = (1−TC )rB + rS = (1− 0,28)10 + 24,04 =17,98% VL VL 556 556 Ngồi ra chúng ta biết giá trị cơng ty cĩ vay nợ bằng hiện giá của dịng tiền rịng sau thuế với suất chiết khấu bằng chi phí sử dụng vốn trung bình. Sử dụng rWACC vừa tính tốn được làm suất chiết khấu chúng ta cĩ giá trị cơng ty khi cĩ vay nợ bằng : EBIT(1−TC ) 138,89(1− 0,28) VL = = = 556 tỷ đồng. Kết quả này phù hợp với kết quả vừa rWACC 0,1798 tính tốn trên đây khi áp dụng mệnh đề M&M số I. Hơn nữa, kết quả này cịn lý giải vì sao trong bài 6 khi tính NPV của dự án đầu tư theo quan điểm tổng đầu tư chúng ta phải sử dụng chi phí sử dụng vốn trung bình làm suất chiết khấu trong khi tính NPV, theo quan điểm chủ đầu tư chúng ta phải sử dụng chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu là suất chiết khấu. Vấn đề này chúng ta đã tạm chấp nhận trong bài 6 để chờ đến khi học xong lý thuyết M&M mới cĩ thể giải thích được. Ví dụ minh họa trên đây cịn cho thấy sự tác động của địn bẩy tài chính lên chi phí sự dụng vốn. Nĩi chung vay nợ giúp cơng ty tiết kiệm thuế nên làm cho chi phí sử dụng vốn trung bình (rWACC) giảm. Mặt khác địn bẩy tài chính làm gia tăng rủi ro đối với vốn cổ phần nên chi phí sử dụng vốn cổ phần (rs) tăng lên khi cơng ty gia tăng tỷ số nợ. Điều này được minh họa trên hình 13.2. 11
12. Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích Tài chính Bài giảng 9bis Niên khố 2006-07 Hình 13.2: Ảnh hưởng của đòn bẩy tài chính lên chi phí sử dụng khi có thuế B Chi phí sử dụng vốn: r r = r + ×(r − r ) (%) S 0 0 B SL B rS = r0 + ×(1−TC )× (r0 − rB ) SL r0 B SL rWACC = × rB ×(1−TC ) + × rS B + S L B + S L r B Tỷ số nợ (B/S) 4. ẢNH HƯỞNG CỦA THUẾ VÀ CHI PHÍ KHỐN KHĨ TÀI CHÍNH LÊN GIÁ TRỊ CƠNG TY VÀ CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN Như đã trình bày trong phần 3, Modigliani và Miller cho rằng, trong trường hợp cĩ thuế, giá trị cơng ty tăng lên và chi phí sử dụng vốn trung bình giảm xuống khi cơng ty gia tăng tỷ số nợ. Điều này ngụ ý rằng cơng ty nên sử dụng nợ càng nhiều càng tốt. Lý thuyết M&M đã khơng tính đến động thái của cơng ty trên thực tế. Một số tác giả khác phản bác lại rằng trên thực tế khơng phải giá trị cơng ty tăng mãi khi tỷ số nợ giá tăng, bởi vì khi tỷ số nợ gia tăng làm phát sinh một loại chi phí, gọi là chi phí khốn khĩ tài chính (financial distress costs), làm giảm đi sự gia tăng giá trị của cơng ty cĩ vay nợ. Đến một điểm nào đĩ của tỷ số nợ, chi phí khốn khĩ tài chính sẽ vượt qua lợi ích của lá chắn thuế, khi ấy giá trị cơng ty cĩ vay nợ bắt đầu giảm dần. Lý luận tương tự, chi phí sử dụng vốn trung bình của cơng ty bắt đầu tăng lên. Điều này được minh họa trên hình 13.3 Hình 13.3 cho thấy khi gia tăng lượng nợ sử dụng, cơng ty cĩ được lợi ích bằng hiện giá của lá chắn thuế. Chính lợi ích này làm cho giá trị cơng ty cĩ vay nợ tăng lên. Mặt khác, cùng với sự gia tăng của lượng nợ sử dụng, chi phí khốn khĩ tài chính cũng tăng theo. Chính chi phí này làm giảm đi lợi ích của lá chắn thuế. Khi lượng nợ tăng lên đến điểm B*, hiện giá chi phí khốn khĩ tài chính bằng đúng hiện giá của lá chắn thuế. Điểm B* được gọi là điểm tối ưu, ở đĩ giá trị cơng ty đạt mức tối đa và chi phí sử dụng vốn trung bình của cơng ty đạt mức tối thiểu. Nếu cơng ty tiếp tục gia tăng sử dụng nợ thì hiện giá chi phi khốn khĩ tài chính sẽ vượt qua hiện giá lá chắn thuế. Khi ấy giá trị cơng ty sẽ bắt đầu giảm. 12
13. Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích Tài chính Bài giảng 9bis Niên khố 2006-07 Hình 13.3: Tác động đồng thời của thuế và chi phí khốn khó tài chính Giá trị công ty (V) Giá trị của công ty Hiện giá của theo MM khi có thuế lá chắn thuế và nợ VL = VU + TCB Hiện giá của Giá trị chi phí khốn kho cao nhất tài chính V = Giá trị thực của công ty VU = Giá trị của công ty không có nợ 0 Nợ (B) B* Lượng nợ tối ưu Vấn đề đặt ra là chi phí khốn khĩ tài chính là những chi phí gì và làm thế nào để xác định ? Thật ra khái niệm chi phí khốn khĩ tài chính là khái niệm lý thuyết. Trên thực tế rất khĩ quan sát và xác định được loại chi phí này. Tuy nhiên, người ta cĩ thể liệt kê và phân loại chi phí khốn khĩ tài chính thành chi chi phí khốn khĩ tài chính trực tiếp và gián tiếp. Chi phí trực tiếp cĩ thể xác định và quan sát được như là chi phí trả cho luật sư giải quyết phá sản, chi phí trả cho kế tốn và nhân viên quản trị cơng ty trong quá trình chờ phá sản. Cịn các chi phí khốn khĩ tài chính gián tiếp như là chi phí do mất khách hàng và nhà cung cấp, mất nhân viên giỏi, hay chi phí mất đi do ban quản lý bận tâm vào những khĩ khăn tài chính của cơng ty, thì rất khĩ quan sát và xác định được cụ thể. Tĩm tắt Lý thuyết M&M về cơ cấu vốn được xem là lý thuyết hiện đại lý giải được quan hệ giữa giá trị cơng ty, chi phí sử dụng vốn và mức độ sử dụng nợ của cơng ty. Modigliani và Miller đưa ra hai mệnh đề và xem xét trong hai trường hợp cĩ thuế và khơng cĩ thuế. Trong trường hợp khơng cĩ thuế, giá trị cơng ty cĩ vay nợ và giá trị cơng ty khơng cĩ vay nợ là như nhau. Do đĩ, giá trị cơng ty khơng thay đổi khi cơ cấu vốn của cơng ty thay đổi. Hay nĩi khác đi, việc thay đổi cơ cấu vốn khơng mang lại lợi ích gì cho cổ đơng. Đây chính là nội dung mệnh đề M&M số I. Mệnh đề M&M số II cho rằng, chi phí sử dụng vốn trung bình khơng đổi trong khi chi phí sử dụng vốn cổ phần tăng lên khi cơng ty gia tăng tỷ số nợ. Trong trường hợp cĩ thuế, giá trị cơng ty cĩ vay nợ bằng giá trị cơng ty khơng vay nợ cộng với hiện giá của lá chắn thuế do sử dụng nợ. Nhu vậy, việc sử dụng nợ hay sử dụng địn bẩy tài chính làm gia tăng giá trị cơng ty. Đây chính là nội dung mệnh đề M&M số I trong trường hợp cĩ thuế. Mệnh đề M&M số II trong trường hợp cĩ thuế cho 13
14. Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích Tài chính Bài giảng 9bis Niên khố 2006-07 rằng chi phí sử dụng vốn trung bình giảm trong khi chi phí sử dụng vốn cổ phần tăng lên khi cơng ty gia tăng tỷ số nợ. Tuy nhiên, lý thuyết M&M chưa xem xét tác động của một số chi phí khác khiến cho lợi ích của lá chắn thuế bị giảm dần và đi đến triệt tiêu khi cơng ty gia tăng tỷ số nợ. Đĩ chính là tác động của chi phí khốn khĩ tài chính. Khi cơng ty gia tăng sử dụng nợ làm cho rủi ro của cơng ty tăng theo. Điều này làm phát sinh chi phí khốn khĩ tài chính tác động đồng thời với lợi ích của lá chắn thuế. Đến một điểm nào đĩ thì chi phí khốn khĩ tài chính sẽ vượt qua lợi ích của lá chắn thuế. Ở điểm đĩ, gọi là điểm cơ cấu vốn tối ưu, giá trị cơng ty đạt cực đại và chi phí sử dụng vốn trung bình đạt cực tiểu. Khi cơng ty tiếp tục gia tăng sử dụng nợ, cơng ty sẽ vượt qua điểm tối ưu, ở đĩ giá trị cơng ty bắt đầu giảm và chi phí sử dụng vốn trung bình của cơng ty bắt đầu tăng. Lợi ích của lá chắn thuế khơng đủ bù đắp cho chi phí khốn khĩ về tài chính. Tiếc rằng khái niệm chi phí khốn khĩ về tài chính là khái niệm chỉ cĩ giá trị lý thuyết. Trên thực tiễn rất khĩ quan sát và xác định được tất cả các loại chi phí cĩ liên quan đến chi phí khốn khĩ tài chính. Chỉ cĩ những loại chi phí khốn khĩ tài chính trực tiếp như chi phí luật sư, kế tốn theo dõi và giải quyết phá sản mới cĩ thể quan sát và xác định được, cịn các loại chi phí khốn khĩ tài chính gián tiếp khác như chi phí do mất khách hàng, mất nhà cung cấp, mất nhân viên giỏi, mất thời gian và cơng sức của ban quản lý vào việc đối phĩ với khĩ khăn tài chính thì rất khĩ quan sát và xác định cụ thể. 14