Phân tích tài chính - Bài 9: Quyết định cơ cấu vốn của công ty

Nội dung text: Phân tích tài chính - Bài 9: Quyết định cơ cấu vốn của công ty

1. Chöông trình Giaûng daïy Kinh teá Fulbright Phaân tích taøi chính Baøi giaûng 9 Nieân khoùa 2004-2005 Baøi giaûng Baøi 9: QUYEÁT ÑÒNH CÔ CAÁU VOÁN CUÛA COÂNG TY Trong caùc baøi veà chi phí söû duïng voán vaø hoaïch ñònh voán ñaàu tö chuùng ta ñaõ döïa vaøo moät cô caáu voán cho saün ñeå tính chi phí söû duïng voán trung bình vaø söû duïng noù nhö laø suaát chieát khaáu ñeå phaân tích trong hoaïch ñònh ñaàu tö voán. Khi cô caáu voán cuûa coâng ty thay ñoåi thì lieäu chi phí söû duïng voán coù thay ñoåi theo vaø, do ñoù, vieäc quyeát ñònh ñaàu tö hay khoâng ñaàu tö vaøo moät döï aùn naøo ñoù coù thay ñoåi theo hay khoâng? Ngoaøi ra, khi cô caáu voán thay ñoåi thì ruûi ro coâng ty coù thay ñoåi, do ñoù, giaù coå phieáu cuûa coâng ty coù thay ñoåi theo khoâng? Muïc tieâu cuûa baøi naøy laø xem xeùt vaø phaân tích söï aûnh höôûng cuûa cô caáu voán leân giaù coå phieáu cuûa coâng ty. 1. Ñaët vaán ñeà Cô caáu voán (capital structure) laø quan heä veà tyû troïng cuûa töøng loaïi voán daøi haïn bao goàm nôï, voán coå phaàn öu ñaõi vaø voán coå phaàn thöôøng trong toång soá nguoàn voán cuûa coâng ty. Tuy nhieân trong phaïm vi baøi naøy chuùng ta chæ xem xeùt cô caáu voán cuûa coâng ty bao goàm nôï vaø voán coå phaàn thöôøng vaø xem nhö coâng ty khoâng coù phaùt haønh coå phieáu öu ñaõi. Vaán ñeà ñaët ra laø lieäu moät coâng ty naøo ñoù coù theå taùc ñoäng ñeán giaù trò vaø chi phí söû duïng voán cuûa noù baèng caùch thay ñoåi cô caáu nguoàn voán hay khoâng. Caàn löu yù phaân bieät söï taùc ñoäng do thay ñoåi cô caáu nguoàn voán vôùi söï taùc ñoäng do nhöõng quyeát ñònh ñaàu tö vaø quaûn lyù taøi saûn. Ñeå phaân bieät ñieàu naøy, chuùng ta giaû ñònh söï thay ñoåi cô caáu nguoàn voán ôû ñaây xaûy ra laø do coâng ty phaùt haønh chöùng khoaùn nôï ñeå mua laïi coå phieáu thöôøng hoaëc phaùt haønh coå phieáu thöôøng ñeå mua laïi nôï. Baát luaän kieåu gì, vaán ñeà ñaët ra laø toång giaù trò coâng ty vaø lôïi nhuaän ñoøi hoûi seõ thay ñoåi theá naøo khi tyû leä nôï vaø voán chuû sôû höõu thay ñoåi? Ñeå ñôn giaûn khi nghieân cöùu vaán ñeà naøy chuùng ta laäp moät soá giaû ñònh nhö sau: • Lôïi nhuaän cuûa coâng ty coù toác ñoä taêng tröôûng baèng khoâng vaø coâng ty chi toaøn boä lôïi nhuaän kieám ñöôïc cho coå ñoâng döôùi hình thöùc coå töùc • Khoâng coù thueá thu nhaäp coâng ty, vaø • Thò tröôøng taøi chính laø thò tröøông hoaøn haûo. Töø nhöõng giaû ñònh vaø caùch ñaët vaán ñeà treân ñaây chuùng ta quan taâm ñeán moät soá chæ tieâu lôïi nhuaän sau: Nguyeãn Minh Kieàu 1
2. Chöông trình Giaûng daïy Kinh teá Fulbright Phaân tích taøi chính Baøi giaûng 9 Nieân khoùa 2004-2005 Baøi giaûng I Laõi vay haøng naêm k = = (13.1), trong ñoù kd laø laõi suaát hay suaát sinh d D Giaù trò thò tröôøng cuûa nôï vay lôïi cuûa nôï vay vôùi giaû ñònh raèng nôï vay cuûa coâng ty laø nôï vónh haèng (perpetual). Chæ tieâu thöù hai laø tyû suaát lôïi nhuaän hay suaát sinh lôïi cuûa voán coå phaàn thöôøng (ke): E Lôïi nhuaän chia cho coå ñoâng thöôøng k = = (13.2) e S Giaù trò thò tröôøng cuûa coå phieáu thöôøng ñang löu haønh Chæ tieâu thöù ba laø tyû suaát lôïi nhuaän hay suaát sinh lôïi cuûa coâng ty noùi chung (ko): O Lôïi nhuaän hoaït ñoäng roøng k = = (13.3), trong ñoù giaù trò thò tröôøng coâng ty V = o V Giaù trò thò tröôøng cuûa coâng ty D + S vaø lôïi nhuaän chung O = I + E. Nhö ñaõ ñeà caäp trong baøi chi phí söû duïng voán, ko ñöôïc ñònh nghóa nhö laø phí toån voán trung bình coù theå xaùc ñònh baèng coâng thöùc: D E k = ()k + ()k (13.4) o D + S d D + E e Vaán ñeà chuùng ta muoán nghieân cöùu ôû ñaây laø kd, ke, vaø ko seõ thay ñoåi theá naøo khi coâng ty gia taêng tyû soá ñoøn baåy taøi chính D/S? Noùi khaùc ñi, chuùng ta muoán bieát khi coâng ty gia taêng tyû soá ñoøn baåy taøi chính thì seõ coù lôïi cho chuû nôï, cho chuû sôû höõu noùi rieâng hay cho coâng ty noùi chung. Coù nhieàu lyù thuyeát khaùc nhau traû lôøi vaán ñeà naøy. Trong phaàn 2 döôùi ñaây chuùng ta seõ laàn löôït xem xeùt töøng lyù thuyeát. 2. Caùc lyù thuyeát veà cô caáu voán 2.1 Lyù thuyeát cô caáu voán toái öu (Optimal capital structure) Lyù thuyeát naøy cho raèng coù moät cô caáu voán toái öu ôû ñoù ban quaûn trò coâng ty coù theå gia taêng giaù trò cuûa coâng ty baèng caùch söû duïng tyû soá ñoøn baåy phuø hôïp. Theo caùch tieáp caän naøy, coâng ty tröôùc tieân coù theå haï thaáp chi phí söû duïng voán thoâng qua vieäc gia taêng söû duïng nôï bôûi vì chi phí söû duïng nôï thaáp hôn do coù khoaûn tieát kieäm thueá. Tuy nhieân, khi tyû soá nôï gia taêng thì ruûi ro cuõng gia taêng, do ñoù, nhaø ñaàu tö seõ gia taêng lôïi nhuaän ñoøi hoûi ke. Maëc duø vaäy, söï gia taêng ke luùc ñaàu vaãn khoâng hoaøn toaøn xoaù saïch lôïi ích cuûa vieäc söû duïng nôï nhö laø moät nguoàn voán reõ hôn cho ñeán khi naøo nhaø ñaàu tö tieáp tuïc gia taêng lôïi nhuaän ñoøi hoûi khieán cho lôïi ích cuûa vieäc söû duïng nôï khoâng coøn nöõa. Tình hình naøy ñöôïc moâ taû treân hình 13.1 (trang 3). Nhìn vaøo hình 13.1 chuùng ta thaáy raèng luùc ñaàu ke taêng khi tyû soá ñoøn baåy gia taêng trong khi kd vaãn khoâng ñoåi vaø do coù lôïi ích cuûa vieäc tieát kieäm thueá khi gia taêng söû duïng nôï neân chi phí söû duïng voán noùi chung ko giaûm. Nhöng khi tyû soá ñoøn baåy gia taêng ñeán moät ñieåm X naøo ñoù thì ko taêng leân, do ruûi ro taêng Nguyeãn Minh Kieàu 2
3. Chöông trình Giaûng daïy Kinh teá Fulbright Phaân tích taøi chính Baøi giaûng 9 Nieân khoùa 2004-2005 Baøi giaûng leân khieán cho kd vaø ke taêng leân. Do ñoù, lyù thuyeát cô caáu voán toái öu, coøn goïi laø caùch tieáp caän truyeàn thoáng, ngaàm hieåu raèng: Chi phí söû duïng voán phuï thuoäc vaøo cô caáu voán cuûa coâng ty, vaø Coù moät cô caáu voán toái öu. Hình 13.1a: Chi phí söû duïng voán vaø caùch tieáp caän truyeàn thoáng Chi phí söû duïïng voán 20 15 ke 15 ko k d 10 Ñoøn baåy taøi chính (D/S) X Hình 13.1b: Chi phí söû duïng voán - Minh hoïa baèng soá lieäu 18 16 14 12 kd(1-t) 10 ke 8 WACC 6 4 2 0 0 102030405060 Nguyeãn Minh Kieàu 3
4. Chöông trình Giaûng daïy Kinh teá Fulbright Phaân tích taøi chính Baøi giaûng 9 Nieân khoùa 2004-2005 Baøi giaûng Cô caáu voán toái öu Do cô caáu voán coù aûnh höôûng ñeán lôïi nhuaän daønh cho coå ñoâng neân coâng ty caàn thieát hoaïch ñònh cô caáu voán muïc tieâu (target capital structure). Cô caáu voán muïc tieâu laø söï keát hôïp giöõa nôï, coå phieáu öu ñaõi, vaø coå phieáu thöôøng trong toång nguoàn voán cuûa coâng ty theo muïc tieâu ñeà ra. Hoaïch ñònh chính saùch cô caáu voán lieân quan ñeán vieäc ñaùnh ñoåi giöõa lôïi nhuaän vaø ruûi ro: Söû duïng nhieàu nôï laøm gia taêng ruûi ro coâng ty, nhöng Tyû leä nôï cao noùi chung ñöa ñeán lôïi nhuaän kyø voïng cao. Ruûi ro gia taêng coù khuynh höôùng laøm haï thaáp giaù coå phieáu, trong khi lôïi nhuaän cao laïi coù khuynh höôùng gia taêng giaù coå phieáu coâng ty. Vaán ñeà ñaët ra laø laøm theá naøo ñeå xaùc ñònh cô caáu voán toái öu? Cô caáu voán toái öu laø cô caáu voán caân ñoái ñöôïc giöõa ruûi ro vaø lôïi nhuaän vaø, do ñoù, toái ña hoaù ñöôïc giaù caû coå phieáu coâng ty. Nhöõng yeáu toá aûnh höôûng ñeán söï löïa choïn cô caáu voán Khi hoaïch ñònh chính saùch cô caáu voán toái öu caàn löu yù caùc yeáu toá aûnh höôûng nhö sau: Ruûi ro doanh nghieäp - Ruûi ro phaùt sinh ñoái vôùi taøi saûn cuûa coâng ty ngay caû khi coâng ty khoâng söû duïng nôï. Coâng ty naøo coù ruûi ro doanh nghieäp caøng lôùn thì caøng haï thaáp tyû leä nôï toái öu. Thueá thu nhaäp coâng ty - Do laõi vay laø yeáu toá chi phí tröôùc thueá neân söû duïng nôï giuùp coâng ty tieát kieäm thueá . Tuy nhieân ñieàu naøy seõ khoâng coøn yù nghóa nöõa ñoái vôùi nhöõng coâng ty naøo ñöôïc öu ñaõi hay vì lyù do gì ñoù maø thueá suaát thueá thu nhaäp ôû möùc thaáp. Söï chuû ñoäng veà taøi chính - Söû duïng nôï nhieàu laøm giaûm ñi söï chuû ñoäng veà taøi chính ñoàng thôøi laøm "xaáu" ñi tình hình baûng caân ñoái taøi saûn khieán cho nhöõng nhaø cung caáp voán ngaàn ngaïi cho vay hay ñaàu tö voán vaøo coâng ty. Phong caùch vaø thaùi ñoä cuûa ban quaûn lyù coâng ty - Moät soá ban giaùm ñoác thaän troïng hôn nhöõng ngöôøi khaùc, do ñoù ít söû duïng nôï hôn trong toång nguoàn voán cuûa coâng ty. Quyeát ñònh cô caáu voán toái öu Quyeát ñònh cô caáu voán toái öu laø quyeát ñònh cô caáu voán sao cho caân ñoái ñöôïc giöõa ruûi ro vaø lôïi nhuaän vaø, do ñoù, toái ña hoaù ñöôïc giaù caû coå phieáu coâng ty. Phaàn naøy seõ laáy ví duï minh hoïa söï aûnh höôûng ñoøn baåy taøi chính leân giaù coå phieáu coâng ty. ÔÛ baûng 13.1 chuùng ta xeùt tröôøng hôïp coâng ty BCL khoâng söû duïng nôï trong cô caáu nguoàn voán. Nguyeãn Minh Kieàu 4
5. Chöông trình Giaûng daïy Kinh teá Fulbright Phaân tích taøi chính Baøi giaûng 9 Nieân khoùa 2004-2005 Baøi giaûng Baûng 13.1: Thoâng tin veà coâng ty BCL Baûng caân ñoái taøi saûn Taøi saûn löu ñoäng $ 100,000.00 Nôï $ 0 Taøi saûn coá ñònh $ 100,000.00 Voán coå phaàn thöôøng (10000CP) $ 200,000.00 Toång taøi saûn $ 200,000.00 Toång nôï vaø voán chuû sôû höõu $ 200,000.00 Baùo caùo thu nhaäp Doanh thu $ 200,000.00 Chi phí coá ñònh 40,000.00 Chí phí bieán ñoåi 120,000.00 160,000.00 EBIT 40,000.00 Laõi vay 0 Thu nhaäp chòu thueá (EBT) 40,000.00 Thueá (40%) 16,000.00 Lôïi nhuaän roøng $ 24,000.00 Thoâng tin khaùc Lôïi nhuaän treân coå phaàn = EPS = 24000/10000 = $2,4 Coå töùc treân coå phaàn = DPS = 24000/10000 = $2,4 (100% lôïi nhuaän duøng traû coå töùc) Giaù trò soå saùch = 200000/10000 = $20 Giaù trò thò tröôøng = P0 = $20 (M/B = 1,0) Tyû soá P/E = 20/2,4 = 8,33 laàn Baûng 13.2: Quan heä giöõa laõi suaát vaø tyû soá nôï Doanh soá nôï Tyû soá nôï Laõi suaát 20.000 10% 8,0% 40.000 20 8,3 60.000 30 9,0 80.000 40 10,0 100.000 50 12,0 120.000 60 15,0 Nguyeãn Minh Kieàu 5
6. Chöông trình Giaûng daïy Kinh teá Fulbright Phaân tích taøi chính Baøi giaûng 9 Nieân khoùa 2004-2005 Baøi giaûng Baûng 13.3: AÛnh höôûng cuûa ñoøn baåy taøi chính leân EPS vaø giaù coå phieáu (ñôn vò: 1000$) Tính lôùi nhuaän hoaït ñoäng (EBIT) Xaùc suaát xaûy ra doanh thu 0.20 0.60 0.20 Doanh thu 100.00 200.00 300.00 Chi phí coá ñònh 40.00 40.00 40.00 Chi phí bieán ñoåi (60% doanh thu) 60.00 120.00 180.00 Toång chi phí (khoâng keå laõi vay) 100.00 160.00 220.00 Lôïi nhuaän tröôùc thueá vaø laõi (EBIT) 0 40.00 80.00 Tröôøng hôïp khoâng duøng nôï (D/A = 0%) Lôïi nhuaän tröôùc thueá vaø laõi (EBIT) 0 40.00 80.00 Tröø laõi vay 0 0 0 Lôïi nhuaän tröôùc thueá 0 40.00 80.00 Thueá (40%) 0 16.00 32.00 Lôïi nhuaän roøng 0 24.00 48.00 Lôïi nhuaän (EPS) treân coå phaàn (10.000 CP) 0 2.40 4.80 Giaù coå phieáu (EPS x P/E) 19.99 Tröôøng hôïp duøng nôï (D/A = 50%) Lôïi nhuaän tröôùc thueá vaø laõi (EBIT) 0 40.00 80.00 Tröø laõi vay (100000*0.12) 12.00 12.00 12.00 Lôïi nhuaän tröôùc thueá (12.00) 28.00 68.00 Thueá (40%) (4.80) 11.20 27.20 Lôïi nhuaän roøng (7.20) 16.80 40.80 Lôïi nhuaän (EPS) treân coå phaàn (10.000 CP) (1.44) 3.36 8.16 Giaù coå phieáu (EPS x P/E) 27.99 Qua tính toaùn, baûng 13.3 cho thaáy raèng giaù coå phieáu trong tröôøng hôïp coâng ty khoâng söû duïng nôï khoaûng 20$ nhöng khi coâng ty söû duïng 50% nôï trong cô caáu voán cuûa mình thì giaù coå phieáu leân ñeán 28$. Ñieàu naøy xaûy ra laø do taùc ñoäng cuûa yeáu toá ñoøn baåy taøi chính khieán cho EPS gia taêng töø 2,4$ leân ñeán 3,6$. 2.2 Lyù thuyeát lôïi nhuaän hoaït ñoäng roøng (NOI approach) Lyù thuyeát lôïi nhuaän hoaït ñoäng roøng cho raèng chi phí söû duïng voán trung bình vaø giaù trò cuûa coâng ty vaãn khoâng ñoåi khi tyû soá ñoøn baåy taøi chính thay ñoåi. Ñeå minh hoïa ñieàu naøy chuùng ta laáy ví duï sau ñaây: Giaû söû coâng ty coù khoaûn nôï 1.000 trieäu ñoàng vôùi laõi suaát 10%, lôïi nhuaän hoaït ñoäng roøng hay EBIT laø 1.500 trieäu ñoàng vaø tyû suaát sinh lôïi noùi chung, ko, laø 15%. Vôùi nhöõng thoâng tin ñaõ cho, chuùng ta coù baûng tính toaùn sau: Nguyeãn Minh Kieàu 6
7. Chöông trình Giaûng daïy Kinh teá Fulbright Phaân tích taøi chính Baøi giaûng 9 Nieân khoùa 2004-2005 Baøi giaûng Ñôn vò: trieäu ñoàng O Lôïi nhuaän hoaït ñoäng roøng 1.500 ko Tyû suaát sinh lôïi chung 15% V Toång giaù trò coâng ty (= O/ko) 10.000 B Giaù trò thò tröôøng cuûa nôï 1.000 S Giaù trò thò tröôøng cuûa voán (V - B) 9.000 Laõi traû cho nôï vay I = 1.000 x 10% = 100 trieäu ñoàng. Lôïi nhuaän daønh cho coå ñoâng E = O - I = 1.500 - 100 = 1.400 trieäu ñoàng. Tyû suaát lôïi nhuaän daønh cho coå ñoâng: E 1.400 k = = = 15,55% e S 9.000 Baây giôø giaû söû coâng ty gia taêng nôï töø 1.000 trieäu ñoàng leân ñeán 3.000 trieäu ñoàng vaø söû duïng soá nôï huy ñoäng theâm ñeå mua laïi coå phieáu thöôøng. Khi ñoù giaù trò cuûa coâng ty seõ nhö sau: Ñôn vò: trieäu ñoàng O Lôïi nhuaän hoaït ñoäng roøng 1.500 ko Tyû suaát sinh lôïi chung 15% V Toång giaù trò coâng ty (= O/ko) 10.000 B Giaù trò thò tröôøng cuûa nôï 3.000 S Giaù trò thò tröôøng cuûa voán (V - B) 7.000 Laõi traû cho nôï vay I = 3.000 x 10% = 300 trieäu ñoàng. Lôïi nhuaän daønh cho coå ñoâng E = O - I = 1.500 - 300 = 1.200 trieäu ñoàng. Tyû suaát lôïi nhuaän daønh cho coå ñoâng: E 1.200 k = = = 17,14% e S 7.000 Qua ví duï treân chuùng ta thaáy raèng khi coâng ty gia taêng söû duïng nôï hay taêng tyû soá ñoøn baåy taøi chính thì tyû suaát lôïi nhuaän daønh cho coå ñoâng taêng leân trong khi tyû suaát lôïi nhuaän noùi chung vaø tyû suaát lôïi nhuaän daønh cho chuû nôï khoâng thay ñoåi. Bôûi vì tyû suaát lôïi nhuaän noùi chung khoâng ñoåi neân giaù trò cuûa coâng ty coù theå xem nhö khoâng bò aûnh höôûng bôûi söï thay ñoåi cô caáu voán. Ñieàu naøy ñöôïc minh hoaï bôûi hình 13.2. Nguyeãn Minh Kieàu 7
8. Chöông trình Giaûng daïy Kinh teá Fulbright Phaân tích taøi chính Baøi giaûng 9 Nieân khoùa 2004-2005 Baøi giaûng Hình 13.2: Quan heä giöõa chi phí söû duïng voán vaø tyû soá ñoøn baåy taøi chính Chi phí söû duïng voán (%) ke 15 ko 10 kd 0 Tyû soá ñoøn baåy taøi chính (B/S) Moät ñieàu quan troïng nöõa laø chaúng nhöõng giaù trò coâng ty khoâng bò aûnh höôûng bôûi ñoøn baåy taøi chính maø giaù coå phieáu cuûa coâng ty cuõng khoâng bò aûnh höôûng. Ñeå minh hoaï ñieàu naøy chuùng ta giaû söû coâng ty coù 1 trieäu coå phaàn thöôøng ñang löu haønh. Do ñoù, giaù moãi coå phaàn seõ laø: (9.000 trieäu ñoàng)/ 1 trieäu coå phaàn = 9.000 ñoàng/coå phaàn. Baây giôø coâng ty taêng nôï töø 1.000 leân ñeán 3.000 trieäu ñoàng, töùc laø phaùt haønh theâm 2.000 trieäu ñoàng nôï ñeå mua laïi coå phaàn thöôøng. Soá löôïng coå phaàn coâng ty coù theå mua laïi töø nôï phaùt haønh theâm laø: 2.000.000.000 / 9.000 = 222.222 coå phaàn. Nhö vaäy soá coå phaàn ñang löu haønh cuûa coâng ty baây giôø coøn: 1.000.000 - 222.222 = 777.778 coå phaàn. Maët khaùc, giaù trò thò tröôøng cuûa voán coå phaàn sau khi thay ñoåi cô caáu voán laø 7.000 trieäu ñoàng. Do ñoù, giaù moãi coå phaàn sau khi thay ñoåi cô caáu voán seõ laø: 7000.000.000/777.778 = 9.000 ñoàng, töùc laø vaãn nhö tröôùc khi thay ñoåi cô caáu voán. 2.3 Lyù thuyeát M&M Lyù thuyeát naøy do hai nhaø nghieân cöùu Franco Modigliani vaø Merton Miller ñöa ra trong baøi baùo coù töïa ñeà: "The Cost of Capital, Corporate Finance and the Theory of Investment", Taïp chí American Economic Review soá 48, thaùng 6 naêm 1958 (thöôøng ñöôïc goïi taét laø lyù thyeát M&M). M&M cho raèng toång ruûi ro ñoái vôùi nhöõng nhaø ñaàu tö chöùng khoaùn vaøo moät coâng ty naøo ñoù khoâng bò aûnh höôûng bôûi söï thay ñoåi cô caáu voán cuûa coâng ty. Do ñoù, toång giaù trò cuûa coâng ty vaãn nhö cuõ baát chaáp cô caáu nguoàn taøi trôï nhö theá naøo. Keát luaän cuûa M&M döïa treân yù töôûng raèng baát chaáp vieäc phaân chia cô caáu voán coâng ty thaønh nôï, voán coå phaàn hay baát cöù nguoàn voán naøo khaùc vaãn coù moät söï chuyeån ñoåi trong giaù trò ñaàu tö khieán cho giaù trò coâng ty vaãn khoâng ñoåi cho duø cô caáu voán cuûa noù thay ñoåi. Ñieàu naøy ñöôïc minh hoaï baèng hình aûnh 2 chieác baùnh treân hình veõ 13.3 coù toång dieän tích nhö nhau cho duø ñöôïc phaân chia theá naøo chaêng nöõa. Hay noùi khaùc ñi cô caáu giöõa nôï vaø voán chuû sôû höõu khoâng laøm thay ñoåi giaù trò cuûa coâng ty. Nguyeãn Minh Kieàu 8
9. Chöông trình Giaûng daïy Kinh teá Fulbright Phaân tích taøi chính Baøi giaûng 9 Nieân khoùa 2004-2005 Baøi giaûng Hình 13.3: Minh hoïa nguyeân lyù toång giaù trò cuûa M&M Giaù trò Giaù trò coå phaàn nôï Giaù Giaù coå trò nôï phaàn Giaù trò coâng ty Giaù trò coâng ty theo löïa choïn 1 theo löïa choïn 2 Keát luaän treân ñaây cuûa M&M ñöôïc hoå trôï bôûi hoaït ñoäng kinh doanh cheânh leäch giaù. Kinh doanh cheânh leäch giaù laø hoaït ñoäng kinh doanh baèng caùch tìm kieám hai taøi saûn hoaøn toaøn gioáng nhau veà moïi maët nhöng coù giaù cheânh leäch nhau vaø quyeát ñònh mua taøi saûn naøo reõ ñeå baùn laïi vôùi giaù cao hôn. Neáu hai coâng ty gioáng heät nhau ngoaïi tröø cô caáu voán khaùc nhau, do ñoù, giaù trò cuõng khaùc nhau thì hoaït ñoäng kinh doanh cheânh leäch giaù seõ xaûy ra vaø keát quaû laø giaù trò cuûa hai coâng ty seõ ñöôïc ñöa veà traïng thaùi caân baèng. Ñeå minh hoaï ñieàu naøy, chuùng ta xem xeùt ví duï döôùi ñaây: Xeùt hai coâng ty NL vaø L gioáng heät nhau veà moïi maët ngoaïi tröø moät yeáu toá laø coâng ty NL khoâng söû duïng ñoøn baåy taøi chính, töùc laø khoâng vay nôï trong khi coâng ty L coù moät khoaûn vay 30.000$ baèng caùch phaùt haønh traùi phieáu vôùi laõi suaát 12%. Theo lyù thuyeát cô caáu voán toái öu thì coâng ty L seõ coù giaù trò cao hôn vaø chi phí söû duïng voán thaáp hôn so vôùi coâng ty NL. Ñeå ñôn giaûn chuùng ta giaû söû theâm raèng nôï cuûa coâng ty L coù giaù trò thò tröôøng baèng ñuùng meänh giaù cuûa noù vaø tyû suaát lôïi nhuaän yeâu caàu ñoái vôùi voán chuû sôû höõu laø 16%. Giaù trò cuûa hai coâng ty ñöôïc tính toaùn nhö sau: Coâng ty NL Coâng ty L O Thu nhaäp roøng $10.000 $10.000 I Laõi traû nôï vay 0 3.600 E Lôïi nhuaän daønh cho coå ñoâng (O - I) 10.000 6.400 ke Tyû suaát lôïi nhuaän voán chuû sôû höõu 0,15 0,16 S Giaù thò tröôøng voán chuû sôû höõu (E/ke) 66.667 40.000 B Giaù trò thò tröôøng cuûa nôï 0 30.000 V Toång giaù trò coâng ty (S + B) 66.667 70.000 ko Chi phí huy ñoäng voán noùi chung 0,15 0,143 [kd(B/V) + ke(S/V)] B/S Tyû soá nôï so vôùi voán 0 0,75 Qua baûng tính toaùn treân ñaây chuùng ta thaáy raèng coâng L coù phí toån huy ñoäng voán thaáp hôn vaø khi giaù trò coâng ty cao hôn coâng ty NL. Theo M&M, caùc nhaø ñaàu tö coâng ty L Nguyeãn Minh Kieàu 9
10. Chöông trình Giaûng daïy Kinh teá Fulbright Phaân tích taøi chính Baøi giaûng 9 Nieân khoùa 2004-2005 Baøi giaûng nhaän thaáy raèng taøi saûn cuûa coâng ty L treân giaù trò neân hoï seõ kinh doanh cheânh leäch giaù baèng caùch baùn coå phieáu coâng ty L vaø mua laïi coå phieáu coâng ty NL. Quaù trình kinh doanh cheânh leäch giaù tieáp dieãn khieán cho giaù coå phieáu coâng ty L giaûm trong khi giaù coå phieáu coâng ty NL taêng ñeán khi naøo toång giaù trò thò tröôøng cuûa hai coâng ty trôû neân gioáng heät nhau. Ví duï, nhaø ñaàu tö A ñang naém giöõ 1% coå phieáu coâng ty L vôùi giaù trò thò tröôøng laø 40.000$ x 0,01 = 400$. Nhaø ñaàu tö A seõ: Baùn coå phieáu coâng ty L ñöôïc 400$ Vay 300$ vôùi laõi suaát 12%, vay baèng 1% nôï cuûa coâng ty L. Toång soá voán saün saøng cho ñaàu tö cuûa nhaø ñaàu tö A baây giôø laø 400$ + 300$ = 700$. Mua 1% coå phieáu cuûa coâng ty NL vôùi giaù 66.667 x 0,01 = 666.67$. Sau giao dòch naøy nhaø ñaàu tö naém giöõ 1% coå phieáu coâng ty NL vaø coøn thöøa 700 - 666,7 = 33,33$. Tröôùc khi thöïc hieän caùc giao dòch kinh doanh cheânh leäch giaù, lôïi nhuaän kyø voïng cuûa nhaø ñaàu tö vaøo coå phieáu L laø 400 x 0,16 = 64$. Sau khi thöïc hieän giao dòch kinh doanh cheânh leäch giaù, lôïi nhuaän kyø voïng cuûa nhaø ñaàu tö laø 666,67 x 0,15 = 100$ nhöng nhaø ñaàu tö phaûi traû laõi vay laø 300 x 0,12 = 36$. Lôïi nhuaän nhaø ñaàu tö ñöôïc höôûng vaãn laø 100 - 36 = 64$, baèng lôïi nhuaän neáu ñaàu tö vaøo coâng ty L. Tuy nhieân, soá tieàn nhaø ñaàu tö boû ra cho hoaït ñoäng ñaàu tö vaøo coâng ty NL chæ coù 666,67 - 300 = 366,67$ thaáp hôn 33,33$ so vôùi ñaàu tö vaøo coâng ty L. Do haï thaáp ñöôïc tieàn ñaàu tö nhöng vaãn kieám ñöôïc lôïi nhuaän nhö tröôùc kia neân nhaø ñaàu tö A thích ñaàu tö vaøo coâng ty NL. Nhieàu nhaø ñaàu tö khaùc cuõng haønh ñoäng nhö nhaø ñaàu tö A khieán cho giaù coå phieáu coâng ty NL taêng trong khi giaù coå phieáu coâng ty L giaûm. Hoaït ñoäng kinh doanh cheânh leäch giaù tieáp dieãn cho ñeán khi giaù hai coå phieáu trôû neân baèng nhau. Döïa treân cô sôû taùc ñoäng cuûa quaù trình kinh doanh cheânh leäch giaù nhö vöøa minh hoaï, M&M keát luaän raèng coâng ty khoâng theå thay ñoåi giaù trò hay chi phí söû duïng voán baèng caùch söû duïng ñoøn baåy taøi chính. 3. Nhöõng yeáu toá aûnh höôûng ñeán lyù thuyeát cô caáu voán Lyù thuyeát NOI vaø M&M döïa treân cô sôû giaû ñònh thò tröôøng hoaøn haûo vaø khoâng xem xeùt moät soá loaïi chi phí coù lieân quan. Ñieàu naøy khoâng ñuùng treân thöïc teá khieán cho nhöõng keát luaän ruùt ra bò aûnh höôûng. Phaàn tieáp theo seõ xem xeùt moät soá yeáu toá aûnh höôûng ñeán lyù thuyeát cô caáu voán do phaùt sinh do thò tröôøng khoâng hoaøn haûo. 3.1 Chi phí phaù saûn Nguyeãn Minh Kieàu 10
11. Chöông trình Giaûng daïy Kinh teá Fulbright Phaân tích taøi chính Baøi giaûng 9 Nieân khoùa 2004-2005 Baøi giaûng Neáu coù nguy cô phaù saûn vaø chi phí lieân quan ñeán phaù saûn laø ñaùng keå thì coâng ty söû duïng ñoøn baåy taøi chính seõ keùm haáp daãn nhaø ñaàu tö hôn so vôùi coâng ty khoâng söû duïng ñoøn baåy taøi chính. Ñieàu naøy xaûy ra do khi bò phaù saûn, coâng ty phaûi thanh lyù taøi saûn vaø sau tröø ñi caùc chi phí lieân quan ñeán phaù saûn, traùi chuû coù quyeàn öu tieân phaân chia taøi saûn so vôùi coå ñoâng khieán cho ñaàu tö vaøo coâng ty coù söû duïng ñoøn baåy taøi chính trôû neân ruûi ro hôn, do ñoù ke cao hôn, ñaàu tö vaøo coâng ty khoâng coù söû duïng ñoøn baåy taøi chính. Hình 13.4: Lôïi nhuaän yeâu caàu cuûa coå phieáu khi coù chi phí phaù saûn Lôïi nhuaän kyø voïng cuûa coå phieáu (%) ke coù chi phí phaù saûn M Khoaûn gia taêng buø ñaép ruûi ro taøi chính ke Khoaûn buø ñaép ruûi ro doanh nghieäp RF Lôïi nhuaän khoâng ruûi ro Ñoøn baåy taøi chính (B/S) 0 3.2 Chi phí giaùm saùt ngöôøi thöøa haønh Chi phí giaùm saùt ngöôøi thöøa haønh laø nhöõng chi phí phaùt sinh lieân quan ñeán hoaït ñoäng giaùm saùt nhaèm ñaûm baûo cho ngöôøi thöøa haønh haønh xöû vì lôïi ích cuûa traùi chuû vaø coå ñoâng. Caùc khoaûn chi phí naøy coù theå keå ra bao goàm tieàn löông khích leä, tieàn thöôûng, chi phí kieåm toaùn, Do treân thöïc teá coù nhöõng khoaûn chi phí naøy neân traùi chuû vaø coå ñoâng ñoøi hoûi theâm moät phaàn gia taêng lôïi nhuaän ñeå buø ñaép. 3.3 Nhöõng haïn cheá ñoái vôùi caùc nhaø ñaàu tö toå chöùc Nhö ñaõ trình baøy ôû caùc phaàn tröôùc, lyù thuyeát M&M ñöôïc söï hoã trôï bôûi hoaït ñoäng kinh doanh cheânh leäch giaù vaø chính hoaït ñoäng kinh doanh cheânh leäch giaù khieán cho giaù trò cuûa coâng ty coù söû duïng ñoøn baåy taøi chính vaø coâng ty khoâng söû duïng ñoøn baåy taøi chính cuõng nhö nhau. Tuy nhieân, treân thöïc teá hoaït ñoäng kinh doanh cheânh leäch giaù khoâng phaûi dieãn ra moät caùch hoaøn haûo nhö treân lyù thuyeát maø noù bò haïn cheá bôûi nhöõng qui ñònh phaùp luaät khieán cho nhieàu nhaø ñaàu tö toå chöùc nhö coâng ty baûo hieåm nhaân thoï, quyõ ñaàu Nguyeãn Minh Kieàu 11
12. Chöông trình Giaûng daïy Kinh teá Fulbright Phaân tích taøi chính Baøi giaûng 9 Nieân khoùa 2004-2005 Baøi giaûng tö, quyõ höu boång khoâng ñöôïc pheùp thöïc hieän caùc giao dòch kinh doanh cheânh leäch giaù nhö moâ taû trong phaàn 2.3. 3.4 Chi phí giao dòch Moät yeáu toá caàn löu yù nöõa laø vaán ñeà chi phí giao dòch. Khi xem xeùt kinh doanh leäch giaù bao giôø caùc nhaø nghieân cöùu cuõng boû qua chi phí giao dòch nhöng treân thöïc teá coù chi phí giao dòch. Ñieàu naøy cuõng aûnh höôûng ñeán nhöõng keát luaän ruùt ra cuûa lyù thuyeát M&M. 4. Aûnh höôûng cuûa thueá ñeán giaù trò coâng ty Khi nghieân cöùu cô caáu voán chuùng ta giaû ñònh coâng ty hoaït ñoäng trong moâi tröôøng khoâng coù thueá. Treân thöïc teá, khi coù thueá phaàn lôùn caùc chuyeân gia taøi chính ñeàu ñoàng yù raèng söû duïng ñoøn baåy taøi chính coù lôïi cho coâng ty. ÔÛ ñaây chuùng ta seõ xem xeùt aûnh höôûng cuûa hai loaïi thueá: thueá thu nhaäp coâng ty vaø thueá thu nhaäp caù nhaân vì söï aûnh höôûng cuûa hai loaïi thueá naøy khaùc nhau. 4.1 AÛnh höôûng cuûa thueá thu nhaäp coâng ty Chuùng ta bieát raèng öu ñieåm cuûa vieäc söû duïng nôï laø coù theå tieát kieäm ñöôïc thueá do laõi suaát laø yeáu toá chi phí tröôùc thueá trong khi söû duïng voán chuû sôû höõu khoâng coù öu ñieåm naøy do coå töùc laø yeáu toá chi phí sau thueá. Ñeå minh hoaï ñieàu naøy, chuùng ta xeùt ví duï sau ñaây. Giaû söû thu nhaäp hoaït ñoäng roøng cuûa coâng ty ND vaø coâng ty D laø 2000$ nhö nhau. Hai coâng ty naøy gioáng nhau veà moïi maët, ngoaïi tröø vieäc söû duïng ñoøn baåy taøi chính. Coâng ty D coù 5.000$ nôï vôùi laõi suaát 12% trong khi coâng ty ND khoâng coù nôï. Neáu thueá suaát thueá thu nhaäp laø 40%, chuùng ta coù tình hình hai coâng ty nhö sau: Coâng ty ND Coâng ty D Thu nhaäp hoaït ñoäng roøng $2.000 $2.000 Tröø laõi vay 0 600 Thu nhaäp tröôùc thueá $2.000 $1.400 Tröø thueá 800 560 Thu nhaäp daønh cho coå ñoâng $1.200 $840 Thu nhaäp daønh cho traùi chuû laãn coå ñoâng $1.200 $1.440 Cheânh leäch thu nhaäp: 1440 – 1200 = $240 Qua baûng tính toaùn treân ñaây, chuùng ta thaáy raèng toång thu nhaäp daønh cho traùi chuû vaø coå ñoâng ñoái vôùi coâng ty D lôùn hôn so vôùi coâng ty ND. Lyù do laø vì traùi chuû nhaän ñöôïc laõi tröôùc thueá neân giuùp coâng ty tieát kieäm ñöôïc thueá. Noùi khaùc ñi, chính phuû ñaõ hoã trôï cho coâng ty naøo söû duïng nôï. Soá tieàn hoã trôï naøy cuõng baèng ñuùng tieàn tieát kieäm ñöôïc töø laù chaén thueá (tax shield), töùc laø baèng 600 x 0,4 = 240$. Ñaây chính laø lôïi ích cuûa laù chaén Nguyeãn Minh Kieàu 12
13. Chöông trình Giaûng daïy Kinh teá Fulbright Phaân tích taøi chính Baøi giaûng 9 Nieân khoùa 2004-2005 Baøi giaûng thueá maø chính phuû cung caáp cho coâng ty naøo söû duïng nôï. Neáu nôï coâng ty söû duïng laø nôï daøi haïn thì hieän giaù lôïi ích laù chaén thueá ñöôïc tính bôûi coâng thöùc: PV(tax-shield) = B x tc trong ñoù B laø giaù trò thò tröôøng cuûa nôï vaø tc laø thueá suaát thueá thu nhaäp coâng ty. Töø ví duï minh hoïa treân ñaây, xeùt veà maët giaù trò coâng ty, chuùng ta coù: Giaù trò coâng ty Giaù trò coâng ty Hieän giaù lôïi ích söû duïng ñoøn baåy = khoâng söû duïng + laù chaén thueá cuûa taøi chính ñoøn baåy taøi nôï Trong ví duï ñang xem xeùt, neáu giaû söû theâm raèng lôïi nhuaän yeâu caàu cuûa coâng ty ND laø 16% vaø 100% lôïi nhuaän thu ñöôïc ñeàu duøng ñeå traû coå töùc vaø coå töùc khoâng coù taêng tröôûng thì giaù trò coâng ty ND seõ laø 1200/0,16 = 7.500$. Giaù trò coâng ty D, coù söû duïng ñoøn baåy taøi chính, seõ baèng giaù trò coâng ty khoâng söû duïng nôï coäng theâm hieän giaù lôïi ích laù chaén thueá cuûa nôï, töùc laø baèng 7.500 + 2.0001 = 9.500$. 4.2 AÛnh höôûng cuûa thueá thu nhaäp caù nhaân Neáu keát hôïp thueá thu nhaäp coâng ty vôùi thueá thu nhaäp caù nhaân thì hieän giaù lôïi ích laù chaén thueá nhö vöøa phaân tích treân ñaây coù giaûm ñi moät chuùt. Tuy nhieân, noù vaãn khoâng hoaøn toaøn xoaù boû lôïi ích cuûa laù chaén thueá. Keát quaû laø, ñeå coù chieán löôïc söû duïng ñoøn baåy taøi chính toái öu ñoøi hoûi coâng ty vaãn phaûi duy trì tyû leä nôï lôùn. 1 PV(Tax-shield) = B x tc = 5.000 x 0,4 = 2.000$ Nguyeãn Minh Kieàu 13