Đề cương Phân tích và đầu tư chứng khoán - Mô hình định giá tài sản tài chính

Nội dung text: Đề cương Phân tích và đầu tư chứng khoán - Mô hình định giá tài sản tài chính

1. Contents 5 MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ TÀI SẢN TÀI CHÍNH 2 Câu 1: Trình bày các giả thuyết của mô hình CAPM 2 Câu 2: Trình bày nội dung, ý nghĩa của mô hình CAPM 3 Câu 3: Trình bày nội dung, ý nghĩa, phương pháp xác định hệ số β 5 Câu 4: Trình bày nội dung cơ bản của mô hình CAPM mở rộng 7 Câu 5 : Trình bày nội dung, ý nghĩa của mô hình APT 7 1
2. 5 MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ TÀI SẢN TÀI CHÍNH Câu 1: Trình bày các giả thuyết của mô hình CAPM. Bài làm: * Định nghĩa Mô hình định giá tài sản vốn (Capital asset pricing model – CAPM) là mô hình mô tả mối quan hệ giữa rủi ro và lợi nhuận kỳ vọng. Trong mô hình này, lợi nhuận kỳ vọng của một chứng khoán bằng lợi nhuận không rủi ro (risk-free) cộng với một khoản bù đắp rủi ro dựa trên cơ sở rủi ro toàn hệ thống của chứng khoán đó. Còn rủi ro không toàn hệ thống không được xem xét trong mô hình này do nhà đầu tư có thể xây dựng danh mục đầu tư đa dạng hoá để loại bỏ loại rủi ro này. Mô hình CAPM là mô hình đơn giản về mặt khái niệm và có khả năng ứng dụng sát thực với thực tiễn. Cũng như bất kỳ mô hình nào khác, mô hình này cũng chỉ là một sự đơn giản hoá hiện thực bằng những giả định cần thiết, nhưng nó vẫn cho phép chúng ta rút ra những ứng dụng hữu ích. * Giả định Lý thuyết về mô hình CAPM và ứng dụng của nó dựa trên một số các giả thiết quan trọng về thị trường chứng khoán và thái độ của nhà đầu tư như sau: Giả định 1: Thị trường vốn là hiệu quả ở chỗ nhà đầu tư được cung cấp thông tin đầy đủ, chi phí giao dịch không đáng kể, không có những hạn chế đầu tư, và không có nhà đầu tư nào đủ lớn để ảnh hưởng đến giá cả của một loại chứng khoán nào đó. Nói khác đi, giả định thị trường vốn là thị trường hiệu quả và hoàn hảo.  Đầu tiên. Một thị trường hiệu quả nó đòi hỏi một số lượng lớn các đối thủ cạnh tranh tham gia thị trường với mục tiêu tối đa hoá lợi nhuận, họ tiến hành phân tích và định giá các loại chứng khoán một cách hoàn toàn độc lập với nhau  Thứ hai là những thông tin mới về chứng khoán được công bố trên thị trường một cách ngẫu nhiên và tự động, và việc quyết định về thời điểm công bố thông tin cũng độc lập lẫn nhau  Thứ ba, đặc biệt quan trọng, là các nhà đầu tư luôn tìm mọi cách điều chỉnh giá chứng khoán thật nhanh nhằm phản ánh chính xác ảnh hưởng của thông tin. Giá chứng khoán được điều chỉnh một cách nhanh chóng là bởi số lượng lớn các nhà đầu tư với mục tiêu tối đa hoá lợi nhuận cạnh tranh với nhau.  Cuối cùng, bởi tất cả các thông tin sẽ điều chỉnh giá chứng khoán, do đó những mức giá này sẽ phản ánh tất cả các thông tin được công bố công khai tại bất kỳ thời điểm nào. Vì vậy, giá chứng khoán nào mà bất biến tại mọi thời điểm có thể là do kết quả phản ánh sai thông tin và có thể mang lại rủi ro với người sở hữu chứng khoán đó. Vì lẽ này, trong một thị trường hiệu quả, thu nhập kỳ vọng ẩn trong mức giá hiện tại của chứng khoán cũng sẽ phản ánh rủi ro của nó. 2
3. Giả định 2: Nhà đầu tư kỳ vọng nắm giữ chứng khoán trong thời kỳ 1 năm và có hai cơ hội đầu tư: đầu tư vào chứng khoán không rủi ro và đầu tư vào danh mục cổ phiếu thường trên thị trường. Giả định 3: Các nhà đầu tư nắm giữ danh mục chứng khoán đa dạng hóa hoàn toàn. Do đó những đòi hỏi về tỷ suất sinh lợi của nhà đầu tư bị tác động chủ yếu bởi rủi ro hệ thống của từng chứng khoán chứ không phải là rủi ro tổng thể. Ngoài ra còn có các giả định:  Không có chi phí cho việc mua và bán chứng khoán.  Không có thuế. Câu 2: Trình bày nội dung, ý nghĩa của mô hình CAPM Bài làm: Mô hình định giá tài sản vốn (Capital asset pricing model – CAPM) là mô hình mô tả mối quan hệ giữa rủi ro và lợi nhuận kỳ vọng. Trong mô hình này, lợi nhuận kỳ vọng của một chứng khoán bằng lợi nhuận không rủi ro (risk-free) cộng với một khoản bù đắp rủi ro dựa trên cơ sở rủi ro toàn hệ thống của chứng khoán đó. Còn rủi ro không toàn hệ thống không được xem xét trong mô hình này do nhà đầu tư có thể xây dựng danh mục đầu tư đa dạng hoá để loại bỏ loại rủi ro này. * Nội dung của mô hình Quan hệ giữa lợi nhuận cá biệt và lợi nhuân thị trường - đường đặc thù chứng khoán Đường thị trường chứng khoán(SML) RM ri rf Ta có: R = R +  * (R - R ) f M f Trong đó: Rf : là lợi nhuận không rủi ro, 3
4. RM là lợi nhuận kỳ vọng của danh mục thị trường  là hệ số beta của cổ phiếu. Công thức trên hàm ý rằng tỷ suất sinh lợi của một chứng khoán có mối tương quan xác định với beta của nó. Beta là thước đo chuẩn hóa của rủi ro vì nó thiết lập quan hệ giữa hiệp phương sai này với phương sai của danh mục thị trường. Danh mục thị trường có  = 1. Hệ số bêta = 1,5 cho biết rằng lợi nhuận cổ phiếu biến động gấp 1,5 lần lợi nhuận thị trường, nghĩa là khi nền kinh tế tốt thi lợi nhuận cổ phiếu tăng nhanh hơn lợi nhuận thị trường, nhưng khi nền kinh tế xấu thì lợi nhuận cổ phiếu giảm nhanh hơn lợi nhuận thị trường. Chúng ta đã học, rủi ro được định nghĩa như là sự biến động của lợi nhuận. Ở đây bêta được định nghĩa như là hệ số đo lường sự biến động của lợi nhuận. Cho nên, bêta được xem như là hệ số đo lường sự rủi ro của chứng khóan. Ước lượng β trên thực tế Như đã nói β là hệ số đo lường rủi ro của chứng khoán. Trên thực tế các nhà kinh doanh chứng khoán sử dụng mô hình hồi qui dựa trên số liệu lịch sử để ước lượng β. Ở các nước có thị trường tài chính phát triển có một số công ty chuyên xác định và cung cấp thông tin về hệ số β. Chẳng hạn ở Mỹ người ta có thể tìm thấy thông tin về β từ các nhà cung cấp dịch vụ là Value Line Investment Survey, Market Guide và Standard & Poor’s Stock Reports. Ở Canada thông tin về β do Burns Fry Limited cung cấp Tỷ suất sinh lợi mong đợi của một tài sản rủi ro Lợi nhuận kỳ vọng của một chứng khoán có quan hệ đồng biến với rủi ro của hứng khoán đó, nghĩa là nhà đầu tư kỳ vọng chứng khoán rủi ro cao có lợi nhuận cao và ngược lại. Hay nói khác đi, nhà đầu tư giữ chứng khoán có rủi ro cao chỉ khi nào lợi nhuận kỳ vọng đủ lớn để bù đắp rủi ro. Do đó, lợi nhuận kỳ vọng của một chứng khoán có quan hệ đồng biến với hệ số β của nó. Giả sử rằng thị trường tài chính hiệu quả và nhà đầu tư đa dạng hoá danh mục đầu tư sao cho rủi ro không toàn hệ thống không đáng kể. Như vậy, chỉ còn rủi ro toàn hệ thống ảnh hưởng đến lợi nhuận của cổ phiếu. Cổ phiếu có beta càng lớn thì rủi ro càng cao, do đó, đòi hỏi lợi nhuận cao để bù đắp rủi ro. Theo mô hình CAPM mối quan hệ giữa lợi nhuận và rủi ro được diễn tả bởi công thức sau: R = R +  * (R - R ) f M f Hình dưới đây mô tả quan hệ giữa lợi nhuận kỳ vọng của chứng khoán với hệ số β của nó. 4
5. Lợi nhuận kỳ vọng của cổ phiếu (%) rm rf Từ đó chúng ta có thể rút ra một số điều quan trọng sau đây: - Beta bằng 0 – Lợi nhuận kỳ vọng của chứng khoán có beta bằng 0 chính là lợi nhuận không rủi ro, rf, - Beta bằng 1 – Lợi nhuận kỳ vọng của chứng khoán có beta bằng 1 chính là lợi nhuận thị trường, rm, bởi vì trong trường hợp này: - Quan hệ tuyến tính – Quan hệ giữa lợi nhuận cổ phiếu và hệ số rủi ro beta của nó là quan hệ tuyến tính được diễn tả bởi đường thẳng SML có hệ số góc là rm - rf - Danh mục đầu tư cũng như chứng khoán cá biệt – Mô hình CAPM như vừa thảo luận ứng dụng cho trường hợp cổ phiếu cá biệt. Liệu mô hình này còn đúng trong trường hợp danh mục đầu tư hay không? Có, mô hình này vẫn đúng trong trường hợp danh mục đầu tư. * Ý nghĩa Câu 3: Trình bày nội dung, ý nghĩa, phương pháp xác định hệ số β Bài làm: Để đánh giá các rủi ro của tài sản riêng lẻ và tác động của chúng tới rủi ro tổng của danh mục đầu tư thị trường, chúng ta phải phân tích độ lệch chuẩn của ∑∑ X iM X jM σ ij DMĐT: бM = trong đó xiM và xjM là tỷ trọng của danh mục đầu tư thị trường được đầu tư σ X σ trong tài sản i và j. Bây giờ, hệ số tích iM = ∑ jM i sai của chứng khoán i với danh mục thị trường được thể hiện qua công thức 5
6. dưới đây: Hoặc có thể được thể hiện lại như sau: бM= [X1Mб1M + .+ XNMбNM]^0.5 thước đo hợp lý rủi ro của một tài sản riêng lẻ đóng góp vào danh mục đầu tư thị trường là hệ số tích sai của tài sản đó với danh mục thị trường, và được thể hiện qua công thức dưới đây: 2 бiM/ б M Như vậy, kết hợp các công thức trên, ta có công thức căn bản của CAPM thể hiện mối quan hệ giữa lợi nhuận kỳ vọng của một chứng khoán riêng lẻ hoặc của một danh mục không hiệu quả và rủi ro tương ứng của chúng như sau: E(RP)= RF +[(E(RM) – RF) / бM] * бiM/ бM (*) Theo đó, giá của một đơn vị rủi ro được thể hiện bằng: (E(RM) – RF) / бM Công thức (*) được viết lại như sau, đây chính là công thức của đường thị trường chứng khoán (SML): E(RP)= RF +[(E(RM) – RF) / бM]*βi Theo đó, beta được xác định theo công thức: βi = бiM/ бM = COV(Ri, RM)/VAR( RM) Như vậy beta của một chứng khoán là thước đo hợp lý phần rủi ro của chứng khoán này trong danh mục thị trường, vì beta chính là tỷ trọng rủi ro mà chứng khoán này đóng góp vào danh mục thị trường. Beta >1 có nghĩa là lợi nhuận của chứng khoán riêng lẻ dao động mạnh hơn lợi nhuận của danh mục thị trường. Mặt khác, beta < 1 có nghĩa là lợi nhuận của chứng khoán dao động ít hơn so với lợi nhuận của thị trường. Theo mô hình CAPM, mức lợi nhuận tại điểm cân bằng của một tài sản không phụ thuộc vào rủi ro tổng thể của tài sản đó (tính theo độ lệch chuẩn hay phương sai) mà phụ thuộc vào hệ số tích sai giữa tài sản đó và danh mục thị trường. Do đó, một chứng khoán rủi ro không có mối tương quan tới thị trường (nghĩa là SD=0) sẽ không được kỳ vọng mang lại lợi nhuận cao hơn RF. Ngược lại, một chứng khoán có mức độ biến động giá tương đối thấp ( β < 1) có thể tạo ra mức lợi nhuận kỳ vọng cao, đơn giản vì hệ số tích sai của nó lớn hơn thị trường. Cần lưu ý rằng: • Theo định nghĩa, beta của danh mục đầu tư thị trường = 1. Ngược lại, một chứng khoán với beta = 1 sẽ có mức lợi nhuận kỳ vọng tương đương với lợi nhuận kỳ vọng của danh mục thị trường E(RM). • Theo định nghĩa, chứng khoán phi rủi ro có beta=0. Ngược lại, lợi nhuận kỳ vọng của một chứng khoán có beta=0 chính bằng lãi suất phi rủi ro RF. 6
7. • Như chúng ta sẽ xem xét sau, một doanh nghiệp có thể tác động tới hệ số beta của công ty bằng cách cơ cấu lại tài sản của công ty hoặc bằng hình thức vay nợ (debt financing). • Các chứng khoán có beta âm (nếu có loại chứng khoán đấy tồn tại!) có thể được coi như một công cụ phòng ngừa rủi ro; dạng chứng khoán này được kỳ vọng sẽ hoạt động tốt khi thị trường đi xuống và ngược lại. • Beta của một danh mục đầu tư là bình quân gia quyền của tất cả các beta của từng tài sản riêng lẻ. βp = ∑wi . βi Câu 4: Trình bày nội dung cơ bản của mô hình CAPM mở rộng Bài làm: * CAPM với trường hợp có chi phí giao dịch Với giả định là không có chi phí giao dịch, nhà đầu tư sẽ mua hoặc bán chứng khoán cho đến khi chúng quay trở về trên SML. Chẳng hạn, một cổ phiếu nằm bên trên SML, được đánh giá thấp, vì vậy nhà đầu tư sẽ mua vào cho đến khi nó nằm trên SML. Tuy nhiên, trong trường hợp có chi phí giao dịch, nhà đầu tư có thể không kéo một chứng khoán nằm ngoài SML về SML vì chi phí giao dịch chứng khoán sẽ bù đắp cho những lợi nhuận tiềm năng. Do đó, các chứng khoán sẽ nằm gần SML và SML sẽ là một dải các chứng khoán. Độ rộng của dải này sẽ là một hàm của chi phí giao dịch. * CAPM trong trường hợp có thuế Tỷ suất sinh lợi sử dụng trong mô hình là lợi nhuận trước thuế. Vậy nên lợi nhuận thực của nhà đầu tư sẽ được điều chỉnh như sau: AT E(Ri ) = [(Pe – Pb)(1-Tcg) + DIV(1-Ti)]/Pb AT Trong đó: Ri : tỷ suất sinh lợi sau thuế, Pe: Giá đóng cửa, Pb: Giá mở cửa, Tcg: Thuế trên lợi nhuận của vốn, Div: Cổ tức của cả thời kỳ, Ti: Thuế thu nhập. Rõ ràng, thuế suất sẽ khác nhau ứng với mỗi thể chế kinh tế. Trong trường hợp không phải đóng thuế thì Tcg và Ti bằng 0. Nhưng thực tế các nhà đầu tư có gánh nặng thuế lớn, đây có thể là nguyên nhân chủ yếu của sự khác nhau giữa CML và SML. Một số nghiên cứu gần đây đã kiểm định tác động của thuế khác nhau trên cổ tức đối nghịch với lợi nhuận trên vốn nhưng kết quả chưa đồng nhất. Câu 5 : Trình bày nội dung, ý nghĩa của mô hình APT Bài làm : 7
8. APT nói rằng tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của tài sản tài chính có thể được đo lường thông qua các yếu tố kinh tế vĩ mô khác nhau hoặc là yếu tố thị trường. Sự nhạy cảm của tài sản với sự thay đổi trong mỗi yếu tố được đại diện bằng đại lượng xác định gọi là hệ số beta. Xuất phát từ lý thuyết này, mô hình xác định tỷ suất sinh lợi cho các chứng khoán đã được sử dụng để định giá tài sản một cách chính xác. Giá của tài sản phải bằng với mức kỳ vọng vào cuối giai đoạn đầu tư chiết khấu về hiện tại với mức chiết khấu được tính toán trong mô hình. Nếu giá khác nhau, cơ hội kinh doanh chênh lệch sẽ đưa nó về lại đúng đường thẳng như mô hình. * Nội dung: APT đòi hỏi 4 giả định  Tỷ suất sinh lợi có thể được mô tả bằng một mô hình nhân tố.  Không có các cơ hội kinh doanh chênh lêch.  Tồn tại một số lượng chứng khoán đủ lớn để có thể xây dựng một danh mục đầu tư có khả năng đa dạng hóa rủi ro đặc thù của công ty của từng loại chứng khoán riêng lẻ. Giả định này cho phép chúng ta xác nhận rằng rủi ro đặc thù của công ty không tồn tại.  Thị trường tài chính không có các bất hoàn hảo. Thực chất thì APT không hẳn là một mô hình mà là một lý thuyết tổng quát về lợi nhuận kỳ vọng của tài sản tài chính. Lợi nhuận kỳ vọng E(R i) của một chứng khoán i được xem là một hàm số của nhiều yếu tố thể hiện rủi ro hệ thống và rủi ro phi hệ thống. E(Ri) = Rf + β1if1 + β2if2 + β3if3 + + βkifk Trong đó: Rf là mức lợi nhuận được tạm coi là “phi rủi ro”, thường lấy là lợi nhuận của trái phiếu chính phủ, βki là độ nhạy của chứng khoán i đối với yếu tố k, fk là mức đền bù rủi ro cho mỗi đơn vị của yếu tố k, Các hệ số beta được xác định qua hồi qui đa biến. Hoặc: rj = E (rj) + bj1F1 + bj1F1 + + εj Trong đó: E (rj) là tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của tài sản có rủi ro bik là mức nhạy cảm của tài sản với nhân tố k (gọi là bêta nhân tố) εj là biến động ngẫu nhiên riêng có của tài sản rủi ro, có trung bình bằng 0. Thêm vào đó, mỗi nhân tố cũng được xem là biến ngẫu nhiên có giá trị trung bình bằng zero. 8
9. Rủi ro phi hệ thống có thể được triệt tiêu gần hết thông qua việc đa dạng hóa danh mục đầu tư, nên các yếu tố đền bù rủi ro xét ở đây chỉ áp dụng cho các rủi ro hệ thống. Những yếu tố rủi ro hệ thống thường được nhắc đến trong lý thuyết APT bao gồm: lạm phát, chu kỳ kinh doanh (rủi ro suy thoái),Tăng trưởng kinh tế GNP, Chênh lệch giữa lãi suất ngắn hạn và lãi suất dài hạn, Chênh lệch lãi suất giữa trái phiếu chính phủ và trái phiếu công ty, Tỉ giá hối đoái . Tính Beta nhân tố và thiết lập danh mục:  Beta nhân tố của các CK cho thấy tỷ suất sinh lợi của các CK thay đổi như thế nào theo các nhân tố phổ biến  Cách tính: beta danh mục là bình quân gia quyền của beta CK trong danh mục  Thiết lập danh mục: + Xác định số lượng các nhân tố thích hợp + Nhận diện các nhân tố và tính beta nhân tố + Thiết lập phương trình cho mỗi beta nhân tố. Vế trái là beta nhân tố của danh mục mô phỏng như là 1 hàm của trọng lượng danh mục và bên phải là beta nhân tố mục tiêu. + Giải phương trình để tìm ra tỷ trọng danh mục (tổng các tỷ trọng bằng 1) (Trong mô hinh k nhân tố cần có k+1 chứng khoán). Một số nguyên tắc về chọn biến độc lập (các nhân tố) cho APT  Ảnh hưởng của chúng lên các thay đổi không mong đợi trong giá tài sản là rõ ràng  Chúng nên đại diện cho các ảnh hưởng không đa dạng hóa ( đó là ; rõ ràng, đề cập đến các yếu tố kinh tế vĩ mô hơn là các yếu tố riêng có của công ty)  Đòi hỏi tính đều đặn và thông tin chính xác của các biến  Mối quan hệ nên được xem xét trên nền tảng kinh tế  Số lượng các yếu tố không được quá lớn, một phần làm cho mô hình phức tạp, một phần khác là bản thân các biến số lại có sự tác động qua lại lẫn nhau nên mất tính độc lập.  Tổng hợp các biến độc lập phải giải thích được hầu hết các dao động của biến phụ thuộc. Nếu trên 10% dao động không được giải thích, cần phải xem lại có thể một số yếu tố rủi ro hệ thống đã bị bỏ sót.  Các yếu tố phải thể hiện gần toàn bộ mức đền bù rủi ro của tập hợp chứng khoán. (Trong kết quả hồi qui, α phải gần bằng 0 với độ tin cậy thống kê thỏa đáng). * Ưu điểm của APT (Ý nghĩa): Trong khi mô hình CAPM chỉ đưa xét một biến duy nhất là mức đền bù rủi ro cho tập hợp chứng khoán thị trường (Rm-Rf), APT cho phép đưa vào nhiều yếu tố kinh tế vĩ mô khác nhau để tăng cường mức độ thích hợp với những nền kinh tế đặc thù và vào những giai đoạn cụ thể. CAPM đòi hỏi nhiều giả định chặt chẽ và đòi hỏi phải có một tập hợp chứng khoán thị trường để có Rm tuy trên thực tế không thể quan sát được tập hợp này. APT không đòi 9
10. hỏi nhiều giả định và có thể lựa chọn trong số các biến quan sát được. Độ thích hợp thể hiện ở chỉ số R 2. Khi được xây dựng với các yếu tố thỏa đáng, APT luôn luôn có R2 cao hơn CAPM. Đối với một cổ phiếu riêng biệt, APT cho thấy các yếu tố rủi ro chỉ giải thích được khoảng 25% dao động của cổ phiếu. Lý do là có đến 75% dao động được giải thích bởi các yếu tố rủi ro phi hệ thống Đối với các tập hợp chứng khoán đa dạng hóa, APT có thể cho thấy trên 90% dao động được giải thích bởi các yếu tố rủi ro. Phần còn lại (dưới 10%) là do tác động của các rủi ro phi hệ thống và do các yếu tố không được đưa vào mô hình. Dùng các công cụ thống kê và tính toán số liệu như eview, hàm solver, hàm cover, nên độ chính xác là khá cao. Giải thích được sự ảnh hưởng của các nhân tố đối với tỉ suất sinh lời của từng cổ phiếu. APT hết sức linh hoạt có thể tập trung vào bất kỳ nhóm cổ phiếu nào. Các nhân tố đã được lựa chọn tùy theo quan điểm của nhà quản lý danh mục. Cho phép các nhà quản lý danh mục nắm giữ các danh mục rủi ro khác nhau. * Nhược điểm của APT Một nhược điểm lớn nhất là APT không xác định được đâu là các biến độc lập “đúng đắn” mà để cho người dùng tùy ý chọn các yếu tố rủi ro. Tùy theo khả năng và ý định của người dùng, những tập hợp yếu tố khác nhau có thể cho độ chính xác khác nhau. (Trong khi mô hình CAPM xét một biến xác định và nhất quán). Mô hình này khá phức tạp. Qua nhiều bước tính toán nên sai số là tương đối. Thông tin rất nhiều nhưng chưa được kiểm chứng. * So sánh CAPM và APT Tuy CAPM và APT khác nhau về cách tiếp cận ban đầu, nhưng có thể nhận thấy CAPM thực chất chỉ là một hình thức đặc biệt của APT khi chỉ sử dụng một biến duy nhất là mức đền bù rủi ro thị trường. Cả CAPM và APT đều sử dụng các yếu tố rủi ro hệ thống và không xét rủi ro phi hệ thống. Tuy có R2 không cao bằng APT nhưng CAPM được sử dụng rộng rãi hơn ở các thị trường phát triển do mô hình đã được phát triển một cách hoàn chỉnh và nhất quán. 10