Bài tập Tài chính doanh nghiệp - Chương 15: Một doanh nghiệp nên vay bao nhiêu nợ

Nội dung text: Bài tập Tài chính doanh nghiệp - Chương 15: Một doanh nghiệp nên vay bao nhiêu nợ

1. CHƯƠNG 15 : MỘT DOANH NGHIỆP NÊN VAY BAO NHIÊU NỢ BÀI TẬP THỰC HÀNH 1/204 Theo giả thiết ta có: rTNDN = 44% (lãi vay + cổ tức) rTNCN = 28% (lãi vốn) TC = 35% Giả sử chúng ta có 1$ thu nhập thuần, vậy thuế phải đóng trong trường hợp chi trả cho nợ so với lợi nhuận vốn cổ phần nếu (a) tất cả lãi vốn được thực hiện ngay và (b) lãi vốn bị trì hoãn mãi mãi. Chúng ta có bảng tính sau: Thuế Nợ Vốn cổ phần Lãi vốn trả ngay Lãi vốn trì hoãn mãi mãi Thu nhập thuần 1$ 1 1 Thuế TNDN 0 1x35% = 0.35 1x35% = 0.35 TN sau thuế TNDN 1 0.65 0.65 Thuế TN cá nhân tính trên lãi 0.44 Thuế đánh trên cổ tức 0.44(0.5x0.65) 0.44(0.5x0.65) Thuế đánh trên lãi vốn 0.28(0.5x0.65) 0.28(0.5x0.65) Tổng thuế 0.44 0.584 0.493 (Lãi vốn bằng phần nửa của lợi nhuận vốn cổ phân) 2/204 “Vấn đề với lập luận của MM đã bỏ qua sự kiện là các cá nhân có thể khấu trừ lãi cho thuế thu nhập cá nhân” Chúng ta hãy xem xét một công ty có sử dụng đòn bẩy tài chính có dòng tiền phát sinh vĩnh viễn X, và có lãi suất rD trên khoản nợ vay. Thuế suất thuế thu nhập cá nhân và thu nhập doanh nghiệp là Tp và TD. Dòng tiền cho các cổ đông hàng năm: (X – rDD)(1 - TC)(1 - TP) Làm cho giá trị vị thế của các cổ đông là: X (1 TC )(1 TP ) rD D(1 TC )(1 TP ) VL r(1 TP ) rD (1 TP ) X (1 TC )(1 TP ) VL D(1 TC ) r(1 TP ) Trong đó r là chi phí cơ hội của vốn cho tất cả cổ phần của công ty có đòn bẩy tài chính. Nếu các cổ đông vay nợ D với cùng lãi suất r D, và đầu tư vào công ty không có đòn bẩy tài chính, dòng tiền của các cổ đông hàng năm là: X(1 - TC)(1 - TP) - rDD(1 - TP) Làm cho giá trị vị thế của các cổ đông là: X (1 TC )(1 TP ) rD D(1 TP ) VU r(1 TP ) rD (1 TP ) X (1 TC )(1 TP ) VU D r(1 TP ) 1
2. Khác biệt trong tài sản của cổ đông, cho khoản đầu tư vào cùng các tài sản tương tự là: VU – VL = D TC Đây chính là thay đổi trong tài sản của cổ đông theo dự báo của MM. Nếu các cá nhân không thể khấu trừ tiền lãi, thì khi đó: X (1 TC )(1 TP ) rD D VU r(1 TP ) rD (1 TP ) rD D rD D(1 TC )(1 TP ) Và VL – VU = rD (1 TP ) TP VL – VU =DTC + D 1 TP Vì giá trị vị thế của các cổ đông trong công ty có đòn bẩy tài chính tương đối lớn hơn khi các cá nhân không được phép khấu trừ thuế thu nhập cá nhân. 3/204 Khi Merck chuyển sang một cấu trúc vốn mới có hệ số nợ sổ sách 40% bằng cách phát hành nợ và dùng số tiền này để mua lại cổ phần. Lúc này vốn cổ phần giảm bằng 40% của nợ tăng lên. 15.3a Giá trị sổ sách Vốn luân chuyển 1473 1146 Nợ dài hạn 4123 Các nghĩa vụ dài hạn khác Tài sản dài hạn 14935 11139 Vốn cổ phần Tổng tài sản 16408 16408 Tổng nợ và vốn cổ phấn Giá trị thị trường Vốn luân chuyển 1473 1146 Nợ dài hạn 4123 Các nghĩa vụ dài hạn khác Tài sản dài hạn 51212 47416 Vốn cổ phần Tổng tài sản 52685 52685 Tổng nợ và vốn cổ phấn 15.3b Giá trị sổ sách Vốn luân chuyển 1473 1604.4 Nợ dài hạn 4123 Các nghĩa vụ dài hạn khác Tài sản dài hạn 14935 10680.6 Vốn cổ phần Tổng tài sản 16408 16408 Tổng nợ và vốn cổ phấn Giá trị thị trường Vốn luân chuyển 1473 1604.4 Nợ dài hạn Giá trị thị trường của các TS dài hạn 51212 4123 Các nghĩa vụ dài hạn khác 2
3. Hiện giá của các tấm chắn thuế thêm 160.44 47118 Vốn cổ phần Tổng tài sản 52845.4 52845.4 Tổng nợ và vốn cổ phấn Hiện giá của các tấm chắn thuế thêm = (1604.4-1146)=458.4 4/204 Tính tấm chắn thuế cho VDEC/2004 Bảng cân đối kế tóan .(đvt:ngàn $) Tài sản Vốn luân chuyển 200 Tài sản cố định 800 Tổng tài sản 1000 Nguồn vốn Nợ dài hạn 400 Vốn cổ phần 600 Tổng nợ vàVCP 1000 Bảng báo cáo thu nhập của VDEC(đvt :ngàn $) Doanh thu 2160 Chi phí 1944 Ebit 216 Lãi vay(9%) -36 Lãi trước thuế 180 Thuế thu nhập doanh nghiệp (50%) 90 Lợi nhuận ròng cho cổ đông 90 Tống lợi nhuận cho trái chủ và cổđông 126(90+36) Tấm chắn thuế 18 (0.5*36) a) -Tấm chắn thuế khi nợ là vĩnh viễn ; TCT = lãi vay *thuế = 36*0.5 = 18 .tức là doanh nghiệp sẽ có 1 dòng tiền vĩnh viễn là18$ PV (Tấm chắn thuế)= 400*50%= 200 b)Thuế suất thuế cá nhân đánh trên thu nhập từ nợ và vốn cổ phần băng nhau Ta có TPE : Thuế suất thuế thu nhập cá nhân đánh trên lợi nhuận vốn cổ phần Tp : Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp đánh trên lãi từ chứng khóan . Vì Tp = TPE nên có thể nói lợi nhuận vốn cổ phần hòan tòan là cổ tức Tấm chắn thuế = D*rD*Tc = 400*0.09*0.5= 18$ c) Nếu ngày mai công ty công bố dự định thay thế tất cả nợ của mình bằng vốn cổ phần ,thì giá cổ phần sẽ giảm 5/204 các yếu tố xác định giá trị của tấm chắn thuế lãi trên thực tế 3
4. Tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần với một tỷ lệ cao, nhưng nằm trong mức vừa phải, tránh phát sinh chi phí kiệt quệ tài chính quá lớn, sẽ góp phần làm tăng giá trị của tấm chắn thuế. Thuế thu nhập doanh nghiệp: mức thuế suất cao vừa phải, đủ để khuyến khích các doanh nghiệp sử dụng nợ sẽ khiến cho giá trị của tấm chắn thuế tăng so với một mức thuế suất thấp hơn. Lợi nhuận trước thuế và lãi vay (EBIT): một doanh nghiệp có đủ khả năng để chi trả lãi vay thì sẽ tránh được các rủi ro tài chính, được hưởng một mức lãi suất thấp Tỷ suất sinh lợi dùng để chiết khấu dòng tiền lãi. Phương pháp chiết khấu dòng tiền: số nợ của một doanh nghiệp sẽ không duy trì tại một tỷ lệ cố định mãi mãi, mà sẽ thay đổi theo từng thời kỳ kinh tế, từng thời kỳ hoạt động của công ty, do đó dòng tiền trả lãi vay cũng sẽ thay đổi. Vì vậy, một phương pháp chiết khấu phù hợp sẽ xác định được giá trị của tấm chắn thuế. 6/204 “Quyền của cổ đông không thực hiện nghĩa vụ là một đặc quyền rất có ích”: đây là một đặc quyền rất cá biệt của cổ đông, với đặc quyền này khi công ty bí phá sản, các cổ đông đó có thể từ chối trách nhiệm trả nợ, mau chóng rút cổ phần bảo toàn TS cá nhân. Nhưng tất nhiên đặc quyền này là rất hạn chế và chỉ danh cho số ít cổ đông cá biệt, để đảm bảo quyền lợi của người lao đông, đối tác và cá trái chủ Bài 7 : Ví dụ về “ Ko di thời gian” : Công ty AD đang trong tình trạng kiệt quệ tài chính các chủ nợ đang buộc doanh nghiệp phải thanh tốn, nhưng các cổ đông thì lại muốn trì hoãn. Để đối phó với vấn đề người giám đốc tài chính của công ty đang thực hiện việc làm sử dụng thủ tục kế toán mức lợi nhuận trong kì lợi nhuận tới 2,5 tỷ thay vì 1,3 tỷ bằng cách cắt giảm bớt phần chi phí sản xuất từ 800 triệu xuống còn 300 triệu , cắt giảm chi phí bảo trì , chi phí nghiên cứu vá các chi phí khác xuống để đạt được mức lợi nhuận như mong muốn. Như vậy , việc làm trên đã đưa ra một kì vọng ảo về tương lai của AD và như vậy các trái chủ đã đồng ý cho AD nợ thêm một thời gian nữa. Ví dụ về “Thu tiền rồi bỏ chạy”: Cũng lấy công ty AD làm minh họa, các cổ đông của công ty không còn tin tưởng vô hoạt động của công ty nữa nên đa số cổ đông đã chuyển hình thức từ cổ tức bằng lãi vốn sang cổ tức bằng tiền mặt bởi vì các cổ đông thích nắm giữ tiền mặt hơn là trái phiếu công ty.Điều này thực sự xảy ra với AD khi 5000 cổ phần của công ty được các cổ đông bán ra để thu hồi một số tiền l 500.000USD làm cho giá trị thị trường của các cổ phần sụt giảm nhưng ít hơn số cổ tức đã chi ra. Ví dụ về “Thả mồi bắt bĩng”: Doanh nghiệp HH hiện đang trong tình trạng kiệt quệ tài chính nhưng chỉ là mới bắt đầu các trái chủ vẫn chưa có thông tin . Giám đốc tài chính của công ty muốn có lợi cho các cổ đông đã thực hiện việc làm là : Số nợ ban đầu của doanh nghiệp được duy trì ở mức thấp chỉ l 2000USD và chủ yếu là phát hành cổ phần để 4
5. tài trợ cho hoạt động của doanh nghiệp. Nhưng chỉ sau 2 tháng doanh nghiệp đã phát hành một lượng nợ lên tới 200000USD đặt một sự lỗ vốn cho các trái chủ “cũ” và sự lỗ vốn đó là khoản lời của cổ đông. Sự cám dỗ chơi các trò chơi này có thể đưa đến các chi phí kiệt quệ tài chính : Việc thực hiện các trò chơi này mang ý nghĩa các quyết định tồi về đầu tư và hoạt động. Các quyết định tồi này là chi phí đại diện của việc vay nợ . Doanh nghiệp cũng vay nợ nhiều thì sự hấp dẫn của các trò chơi này cũng lớn .Đối với “Thu tiền rồi bỏ chạy” chi phí của nó là làm giá trị thị trường của cổ phần của doanh nghiệp giảm, doanh nghiệp không những đã thiếu tiền thì nay lại càng thiếu hụt hơn , các trái chủ thấy được điều đó đã càng hối thúc doanh nghiệp thanh tốn các khoản nợ là chi phí kiệt quệ gia tăng. Đối với “Ko di thời gian”, việc tạo kì vọng ảo cho các cổ đông chỉ thực hiện được trong thời gian ngắn, khi các trái chủ nhận ra mình bị lừa thì việc gia tăng chi phí kiệt quệ tài chính là điều không thể tránh khỏi.Cuối cùng đối với “ Thả mồi bắt bóng” việc vay một mức độ nợ quá cao làm cho công ty nhanh chóng sa vào kiệt quệ vì tỷ suất sinh lợi đòi hỏi của các trái chủ và cả cổ đông đều tăng lên. 8/204 Các chứng cứ ủng hộ và chống đối lý thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn. Ung hộ: - Các công ty có tài sản hữu hình an toàn và nhiều thu nhập chịu thuế để được khấu trừ nên có tỷ lệ mục tiêu cao. Các công ty không sinh lợi có các tài sản vô hình nhiều rủi ro nên dựa chủ yếu vào tài trợ vốn cổ phần. - Lý thuyết đánh đổi vốn thành công trong việc giải thích các khác biệt trong cấu trúc vốn giữa các ngành. - Lý thuyết đánh đổi cũng giúp giải thích loại công ty nào “tư nhân hóa” trong các “mua đứt băng vốn vay” (LBO). Đây là các doanh nghiệp “gà đẻ trứng vàng” sung mãn có thị trường sản phẩm ổn định lâu dài, nhưng có ít các cơ hội tăng trưởng với NPV cao. - Lý thuyết đánh đổi cũng cho rằng các công ty có vay nợ quá nặng – quá nhiều không thể trả bằng tiền mặt phát sinh nội bộ trong vòng một vài năm – nên phát hành cổ phần, hạn chế cổ tức, hay bán bớt tài sản để huy động tiền mặt nhằm tái cân đối cấu trúc vốn. Không ủng hộ: - Lý thuyết này không thể giải thích được tại sao một số trong các công ty thành công nhất lại phát đạt khi có rất ít nợ, tức là đã từ bỏ không sử dụng các tấm chắn thuế lãi từ chứng khoán nợ quý giá. - Công ty có thể vay đủ tiền để tiết kiệm được hàng chục triệu đô la thuế màkhông mảy may bận tâm đến khả năng lâm vào kiệt quệ tài chính. - Một sự kiện lạ về cấu trúc vốn thực tế: Cùng trong một ngành, các công ty sinh lợi nhiều nhất thường vay ít nhất, và lý thuyết đánh đổi đã thất bại, vì đã dự báo ngược lại” theo lý thuyết đánh đổi lợi nhuận cao sẽ có ý nghĩa có nhiều khả năng vay nợ và có nhiều lợi nhuận chịu thuế để được khấu trừ thuế và sẽ cho một tỷ lệ nợ mục tiêu cao hơn. - Khi thuế suất thuế thu nhập thấp (hay bằng 0), các tỷ lệ nợ ở các quốc gia công nghiệp hóa khác nhau bằng hay cao hơn các tỷ lệ nợ của Mỹ. Phần nhiều các quốc gia này có các hệ thống gán thuế (chi trảthuế công ty làm 2 đợt: thuế công ty thu trước và khoản thuế tài chính), sẽ loại bỏ giá trị của các tấm chắn thuế lãi từ chứng khoán nợ. 5
6. 9/205 Khi công ty trong trường hợp kiệt quệ tài chính thì vấn đề kinh doanh mà mỗi công ty phải đối phó là cố gắng giữ chân và giữ niềm tin ở khách hàng. Duy trì các hoạt động kinh doanh có thể giúp công ty vượt wa được thời kì khủng hoảng này. Với các trường hợp kiệt quệ tài chính thì các tài sản là bất động sản giữ giá trị của chúng tốt nhất. Với các tài sản khác đặc biệt là các giá trị vô hình dễ biến mất nhất. Là thiệt hại lơn của các công ty đó. 10/205 Công ty Salad Oil Storage (SOS) đã tài trợ phần lớn các cơ sở hoạt động của mình bằng nợ dài hạn. Có một rủi ro đáng kể về mất khả năng thanh toán, nhưng công ty chưa lâm vào hoàn cảnh đó. a. Các cổ đông của SOS có thể thua lỗ do đầu tư vào một dự án có NPV dương được tài trợ bằng một phát hành vốn cổ phần. Nếu SOS phát triển tốt, thành quả từ việc đầu tư vào dự án sẽ làm lợi cho các cổ đông. Nếu tình hình không được cải thiện thì các trái chủ nhận lãnh tất cả hậu quảtừ việc đầu tư vào dự án. b. Các cổ đông của SOS có thể thu lãi do đầu tư vào một dự án có NPV âm được tài trợ bằng tiền mặt. Nếu các dự án mới càng có rủi ro cao, nó có thể làm tăng tài sản của cổ đông nhiều hơn nữa so với số tiền mà SOS đã đầu tư vào. Giả định mệnh giá của nợ của SOS là 100 và giá thị trường của tài sản là 50. SOS đang xem xét đầu tư vào một trong 2 cơ hội sau đây: cơ hội đầu tư thứ nhất hầu như chắc chắn thua lỗ, nhưng cơ hội đầu tư thứ 2, có xác suất thành công rất thấp (giả dụ 5%) nhưng sẽ mang lại một khoản thu nhập cao hơn giá trị TS là 100. Trong trường hợp này các cổ đông đã đánh cuộc bằng tiền của trái chủ. Nếu dự án thành công cổ đông sẽ nhận được tiền lãi. Điều này giải thích tại sao, ngay cả trong trường hợp giá trị thị trường của tài sản nhỏ hơn mệnh giá của nợ thì cổ phần của SOS vẫn có giá trị. c. Các cổ đông có thể thu lãi do chi trả một cổ tức tiền mặt cao: với hai trường hợp cực đoan trên, giả dụ rằng SOS chi trả hết cổ tức tiền mặt bằng tổng giá trị tài sản. Các cổ đông nhận về toàn bộ tài sản, trong khi các trái chủ không nhận được gì cả. 11/205 a. Các trái chủ. Các điều khoản ràng buộc giới hạn quyền của các cổ đông trong việc chuyển dịch tài sản làm thiệt hại cho các trái chủ. b. Các cổ đông. Nếu không có các điều khoản hạn chế khi phát hành trái phiếu, các cổ đông sẽ tính một lãi suất cao hơn để đảm bảo rằng họ đang thực hiện một giao dịch hợp lý, công bằng. Khi các công ty phát hành trái phiếu với các điều khoàn hạn chế, có khả năng họ sẽ tốn kém ít chi phí hơn so với việc phải trả lãi suất cao cho các trái chủ. 12/205 Caldor, một chuỗi cửa hàng bán lẻ, đã nộp kiến nghị xin phá sản. Chẳng bao lâu sau khi phá sản, cổ phiếu của Caldor được giao dịch với giá 5,25$/cổ phần, giảm 20$ so với trước đây trong năm. Vậy sự sụt giảm này là gì, đó là chi phí phá sản chăng? Đó chưa hẳn là chi phí phá sản, đúng hơn hết nó là hậu quả của quá trình kiệt quệ tài chính gây ra, và đó chính là câu trả lời của thị trường. Khi nhìn nhận nó là 1 khoản chi phí thì phải chăng no chính là cái chi phí phải trả vì tình hình tài chính bất ổn, gây mất 6
7. lòng tin ở các cổ đông. Và giá đã sụt giảm nghiêm trọng. Chứ đây không phải là các chi phí phát sinh trực tiếp cho quá trình xử lý phá sản của công ty. 13/205 Nếu các yếu tố khác không đổi, một thông báo phát hành cổ phần mới để tài trợ cho dự án đầu tư có NPV là 40tr đôla sẽ làm tăng giá trị cổ phần khoản 40tr đô la (trừ chi phí phát hành). Nhưng các bằng chứng trong quá khứ cho thấy, việc phát hành cổ phần lại làm giảm giá trị cổ phần 30tr đôla. Có nhiều lý do cho sự không nhất quán này. a. Các nhà đầu tư có lẽ luôn chiết khấu, trừ hao, đánh giá thấp cho chắc ăn, đối với các dự án đầu tư được đề xuất. Mặc dù bản thân điều này không phải là một nguyên nhân chính làm giảm giá trị cổ phần. b. Các nhà đầu tư không quan tâm gì cả đến các dự án đầu tư đề xuất. Mà thay vào đó họ lại tin rằng: khi công ty cần tiền mặt, nghĩa là họ đang có vấn đề đối với dòng tiến hoạt động (có khả năng dòng tiền thấp). c. Các nhà đầu tư tin rằng khi công ty quyết định phát hành chứ không phải nợ, chính là một dấu hiệu cho thấy cổ phần đã được định giá cao. Nếu cổ phần thật sự được định giá cao, cuối cùng chẳng sớm thì muộn giá cổ phần cũng giảm. Do đó, sụt giảm trong giá trị cổ phần không giống nhau về mặt ý nghĩa như chênh lệch của nhà bao tiêu. Nếu cổ phần không được định giá cao, các nhà quản lý của công ty cần phải xem xét có nên công bố thông tin ra bên ngoài để bảo đảm với các nhà đầu tư rằng cổ phần đã được định giá chính xác hay không, hoặc là tào trợ cho dự án bằng cách phát hành nợ. 14/206 a. Các kết quả nghiên cứu của Masulis nhất quán với trường phái cho rằng nợ luôn được ưa thích hơn bởi vì ưu thế của lá chắn thuế. Tuy nhiên chúng lại không nhất quán với những nghiên cứu của lý thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn. Theo lý thuyết này, các nhà quản lý nhấn mạnh đến sự cân đối giữa ưu thế của tấm chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính. Theo lý thuyết đánh đổi, các trao đổi này sẽ xảy ra sao cho các mức độ của công ty chuyển dịch tối ưu. Như vậy, vẫn có những thông tin tốt đẹp cho công ty, cho dù có tăng hay giảm đòn bẩy tài chính (để đạt tới mức độ nợ tối ưu) b. Các kết quả này nhất quán với bằng chứng thực nghiệmvề các hiệu ứng thông báo của việc phát hành nợ và mua lại cổ phần. 15/206: Theo lý thuyết định đổi của cấu trúc vốn thì các công ty có tài sản hữu hình cần tồn nhiều thu nhập chịu thuế sẽ sử dụng tỷ lệ nợ mục tiêu cao. Mà các công ty có tài sản hữu hình lớn thường là các công ty luôn đòi hỏi phải gia tăng tài sản hữu hình để có thể đáp ứng kịp thời tốc độ tăng trưởng của công ty. Do vậy, trong thời kỳ đầu tỷ lệ nợ mục tiêu sẽ tăng dần, trong thời kỳ tiếp theo có thể giữ ổn định (tránh trường hợp tăng tỷ lệ nợ lên quá cao, sẽ gây phát sinh các chi phí kiệt quệ tài chính không cần thiết). Theo lý thuyết trật tự phân hạng thì các công ty sẽ ưu tiên sử dụng các nguồn tài trợ nội bộ, sau đó mới sử dụng nợ. 17/206: 7
8. Hệ thống phá sản của Anh (khuyến khích thanh lý ngay) có hiệu quả hơn hệ thống thanh lý của Mỹ ( cố gắng phục hồi doanh nghiệp) trong trường hợp : Doanh nghiệp đang ở trong tình trạng phá sản hoạt động không có hiệu quả,thường xảy ra các cuộc khủng hoảng về nợ trong doanh nghiệp, đặc biệt là doanh nghiệp đó hoạt động không có uy tín thì nên chấm dứt ngay hoạt động doanh nghiệp đó theo luật phá sản của Anh để bảo vệ quyền lợi cho các chủ nợ và bảo đảm các trái chủ cấp cao hưởng được phần của mình đầu tiên. Ngược lại sử dụng hệ thống phá sản của Mỹ có hiệu quả đối với cc doanh nghiệp hoạt động có hiệu quả, uy tín nhưng chỉ vì một vài lý do nợ chẳng hạn như l doanh nghiệp l chủ nợ của một công ty khác mà công ty đã rơi vào tình trạng phá sản nên không thể trả nợ cho doanh nghiệp dẫn đến hoạt động của doanh nghiệp cũng bị ảnh hưởng và dẫn tới phá sản. Khi đó, nên sử dụng hệ thống phá sản của Mỹ để cố gắng tạo điều kiện cho doanh nghiệp hồi phục.Tuy nhiên điều này thường rất tốn kém và tốn nhiều thời gian. CÂU HỎI THÁCH THỨC Bài 1 Có 3 nhóm nhà đầu tư với 3 khung thuế TNCN khác nhau .Với nhóm BvàC thuế TNCN lần luợt là 40%,0%thấp hơn TTNDN 50% chính vì vậy nhóm B,C sẽ ưu tiên nắm giữ trái phiếu doanh nghiệp nhiù hơn nhóm A –nhóm này sẽ thích đuợc nắm giữ trái phiếu địa phuơng và cổ phiếu thuờng hơn . a ) giả thiết ; - các công ty đươc tài trợ ban đầu bằng cổ phần thuờng . -công ty X muốn phân bổ 1 triệu $ của dòng tiền truớc thuế để trả lãi vay Ta thấy Các nhà đầu tư nhóm C sẽ nắm giữ khỏang nợ này ,bởi vì :  Thuế thu nhập cá nhân của nhóm này bằng 0%  Thuế thu nhập doanh nghiệp bằng 50%  Lãi suất trên trái phiếu doanh nghiệp sẽ giống nhau như là trái phiếu địa phuơng hoặc bất kỳ chứng khoán nào mà nhóm này hiện không sở hữu .  Tỷ suất sinh lợi :10% => dòng tiền mặt thặng dư còn lại cho các nhà đầu tư là: 1-0.5=0.5( Tr$) - Vốn hóa với lãi suất 10% -Nếu vốn hóa thì giá trị công ty là : 0.5/10% =5(tr $) b) giả thiết ; - Tổng chi trả : 150tr$ -công ty Y muốn phân bổ 1 triệu $ của dòng tiền truớc thuế để trả lãi vay Ta thấy Các nhà đầu tư nhóm B,C sẽ nắm giữ khỏang nợ này ,bởi vì : o Thuế thu nhập cá nhân của nhóm B:40%,C: 0% thấp hơn khỏang thuế thu nhập doanh nghiệp o Thuế thu nhập doanh nghiệp bằng 50% 8
9. - Số luợng nợ của doanh nghiệp đã tăng cao nên nhóm B sẽ mua một số trong các khỏan nợ này ,nhóm A sè không tham gia vì thuế TNCN của họ cao hơn TTNDN . - nhóm C sẽ đầu tư tòan bộ vào trái phiếu doanh nghiệp .là do nhóm này không Chính vì lãi suất nợ phải tăng cao sao cho nhóm B với thuế thu nhập cá nhân 40 % phải sẳn lòng nắm giữ nó,như vậy; rD (100%-40%) = 10% => rD = 16.67% nếu lãi suất thấp hơn mức này ,nhóm B sẽ phải nắm giữ một trong các tài sản khác  dòng tiền mặt thặng dư còn lại cho các nhà đầu tư là: 0.1 tr$ -Vốn hóa với lãi suất :10% -giá trị doanh nghiệp Ytăng lên 0.1/10% =1tr$ c) giả thiết ; - Tổng chi trả : 250tr$ -công ty Z muốn thay thế CPT bằng nợ vì vậy làm cho chỉ số Nợ/VCP tăng đã cắt giảm trả lãi1 triệu $ . d)- Cấu trúc vốn cân bằng sẽ tiến đến mức khi các nhóm C và B không nắm giữ gì ngoài trái phiếu doanh nghiệp , nhóm A chỉ nắm giữ trái phiếu địa phuơng và cổ phiếu thuờng .Tại bất kỳ điểm nào khác . -Giá trị doanh nghiệp có thể tăng lên bằng cách thay đổi cấu trúc vốn . -Lãi suất ít nhất phải bằng 16.67% ( để nhóm B có thể nắm giữ trái phiếu doanh nghiệp ) * Chứng minh “ trong tình trạng cân bằng , ngay cả một công ty không có đòn bẩy tài chính cũng không có động cơ khuyến khích để phát hành nợ “  Giả dụ rằng công ty không có đòn bẩy tài chính mong muốn phát hành nợ trong thế cân bằng này .Với giả dụ rằng công ty có dòng tiền hàng năm là 4tr$ . Trước khi phát hành nợ công ty có giá trị : 4*0.5/0.1=20 tr$ . Giả dụ công ty phát hành nợ với tiền lãi chi trả là 1tr$ thì công ty phải bán nọ cho công ty A với lãi suất : rD (1-60%) = 10% => rD = 25%  nên giá trị công ty giảm xuống còn : ( 1/25%)+{(4-1)/50%}= 19tr$ Và “ngay cả một công ty có đòn bẩy tài chính trên trung bình cũg không có động cơ khuyến khích để cắt giảm nợ.” . Giả dụ công ty khác bắt đàu với dòng tiền hàng năm là 4tr$ tiền lãi chi trả là 3tr$ với lãi suất 16.67% => nên giá trị công ty là : (3/16.67%)+{(4-3)*0.5/0.1} = 23 tr$ Nếu công ty phát hành cổ phần thường và thu hồi lại nợ do đó lãi suất giảm xuống ,chỉ còn 2 tr $ để chi trả lãi =.> giá trị công ty giảm xuống là : (2/16.67%)+{(4-2)*0.5/10%) = 22 tr 9