Bài tập Tài chính doanh nghiệp - Chương 13: Chính sách cổ tức

Nội dung text: Bài tập Tài chính doanh nghiệp - Chương 13: Chính sách cổ tức

1. Chöông 13: CHÍNH SAÙCH COÅ TÖÙC CAÂU HOÛI 1/173 Coå töùc chi traû thöôøng xuyeân = 0.45$/CP a) (A1) 25/11/1997 (B5) Ngaøy coâng boá coå töùc saép tôùi (A2) 3/12/1997 (B4) Ngaøy coù coå töùc cuoái cuøng (A3) 4/12/1997 (B3) Ngaøy khoâng coù coå töùc (A4) 5/12/1997 (B1) Ngaøy ghi soå (A5) 2/1/1998 (B2) Ngaøy thanh toaùn b) Ngaøy khoâng coù coå töùc , giaù coå phaàn ñöôïc döï kieán seõ suït giaûm 1 khoaûn baèng vôùi soá tieàn coå töùc vì giaù trò naøy ñaõ ñöôïc ruùt ra khoûi Doanh Nghieäp. D 0.45* 4 c) Laõi suaát coå töùc = 100 1.91% V 94 trong ñoù V laø giaù trò doanh nghieäp cuõng chính laø giaù coå phieáu d) Lôïi nhuaän moãi coå phaàn naêm 1997 laø 3.74$ D 0.45* 4 Tyû leä chi traû coå töùc = 100 48.13% P 3.74 e) Giaû duï naêm 1997 coâng ty ñaõ chi traû 1 coå töùc CP 10%, khi ñoù: 94 Giaù CP = 85.45$ / CP 1.1 2/173 Töø 1983 – 1997, thay ñoåi coå töùc cuûa GM : DIVt - DIVt-1 = 0.1 (0.64EPSt - DIVt-1) Ta coù coâng thöùc theo moâ hình caùch ñieäu cuûa Lintner: DIVt - DIVt-1 = tyû leä ñieàu chænh (tyû leä muïc tieâu EPSt - DIVt-1) Tyû leä chi traû coå töùc muïc tieâu laø 64% Tyû leä maø coå töùc ñöôïc ñieàu chænh theo muïc tieâu 10% 3/174 a) Laõi daøi haïn ñaõ thöïc hieän chòu thueá ôû möùc thueá suaát bieân teá cuûa thueá lôïi töùc Sai vì khi thay ñoåi luaät thueá thueá ñaønh treân thu nhaäp laõi voán coù theå hoaõn laïi ñeán thôøi ñieåm töông lai khi baùn coå phaàn
2. b) Thueá suaát thöïc teá ñaùnh treân laõi voán coù theå thaáp hôn thueá suaát ñaùnh treân coå töùc Ñuùng (tröôùc khi thoâng qua luaât ñieàu chænh thueá 1986) 4/174 a) Caùc coâng ty quyeát ñònh coå töùc moãi naêm baèng caùch xem nhu caàu chi tieâu voán cuûa mình laø bao nhieâu vaø sau ñoù phaân phoái soá tieàn maët coøn laïi cho coå töùc . Sai. vì theo moâ hình cuûa Lintner xaùc ñònh raèng coå töùc phuï thuoäc vaøo coå töùc trong quaù khöù , lôïi nhuaän hieän taïi cuõng nhö döï kieán. b) Haàu heát caùc coâng ty ñeàu coù 1 yù nieäm naøo ñoù veà tyû leä chi traû coå töùc muïc tieâu Ñuùng . Muïc tieâu naøy phaûn aùnh caùc cô hoäi taêng tröôûng vaø caùc nhu caàu chi tieâu voán c) Hoï aán ñònh coå töùc moãi naêm baèng tyû leä chi traû coå töùc muïc tieâu nhaân vôùi thu nhaäp cuûa naêm ñoù Sai. coå töùc ñöôïc ñieàu chænh daàn theo muïc tieâu, muïc tieâu naøy ñöôï ñieàu chænh daàn theo lôïi nhuaän hieän taïi vaø döï kieán sau ñoù nhaân vôùi tyû leä chi traû muïc tieâu DIV1 = tyû leä muïc tieâu x EPS1 d) Coù veû nhö giaùm ñoác vaø caùc nhaø ñaàu tö quan taâm ñeán thay ñoåi coå töùc hôn laø ñeán caùc möùc coå töùc chi traû Ñuùng. vì thoâng qua vieäc thay ñoåi trong chi traû coå töùc seõ cung caáp thoâng tin cho caùc nhaø ñaàu tö vaø giaùm ñoác taøi chính, chaúng haïn lyù do thay ñoåi, do lôïi nhuaän taêng, do nhu caàu cuûa coå ñoâng e) Caùc giaùm ñoác thöôøng gia taêng coå töùc taïm thôøi khi thu nhaäp cao hôn döï kieán trong 1 hay 2 naêm. Sai . Caùc GÑ hieám khi taêng coå töùc thöôøng xuyeân 1 caùch taïm thôøi nhö theá vì moãi 1 quyeát ñònh gia taêng coå töùc thöôøng ñöôïc caân nhaécvaø tuyø vaøo höôùng phaùt trieån cuûa 1 doanh nghieäp. f) Caùc coâng ty thöïc hieän vieäc mua laïi 1 soá löôïng lôùn coå phaàn thöôøng taøi trôï vieäc naøy baèng 1 caét giaûm buø tröø trong coå töùc tieàn maët. Sai. Khi caùc doanh nghieäp chi traû coå töùc baèng tieàn maët raát cao cho caùc coå ñoâng thöôøng laø hoï thöïc hieän chính saùch naøy baèng caùch mua laïi CP nhaèm haïn cheá thueá. Do vaäy caùc coâng ty hieám khi mua laïi coå phaàn ñoàng thôøi caét giaûm coå töùc . 5/174 a) - Soá coå phaàn wotan ñang sôû höõu : 1000 coå phaàn - Coå töùc taêng töø 2 $/cp 2.5 $/cp - Giaù coå phaàn hieän nay laø 150$
3. Khoaûng tieàn maët thaëng dö = 1000x0.5 = 500$ Giaù coå phaàn khoâng coù coå töùc = 150 – 2.5 = 147.5$/cp Wotan khoâng muoán chi tieâu soá tieàn maët thaëng dö naøy, coâng ty coù theå ñem khoaûng thaëng dö naøy taùi ñaàu tö baèng caùch tieáp tuïc mua coå phaàn 500 Soá coå phaàn maø wotan seõ mua = 3.38 3cp 147.5 b) - Soá coå phaàn Brunhilde ñang sôû höõu : 1000 coå phaàn - Coå töùc giaûm töø 8 $/cp 5 $/cp - Giaù coå phaàn hieän nay laø 200$ Khoaûn tieàn bò giaûm = 3x1000 = 3000$ Neáu Brunhilde muoán duy trì möùc tieây duøng cuûa mình , coâ ta coù theå baùn bôùt coå phaàn maø coâ ta ñang naém giöõ 3000 Soá coå phaàn baùn = 15.38 15cp 200 5 6/174 a) - Soá coå phaàn ñang löu haønh : 1tr coå phaàn - Coå töùc chi traû : 5£/cp - Taêng coå töùc leân 7£/cp Khoaûn gia taêng coå töùc = 2x1000 000 = 2tr£ Ñeå buø ñaép cho khoaûn gia taêng coå töùc naøy coâng ty coù theå phaùt haønh theâm coå phaàn trò giaù 2tr£ b) - Soá coå phaàn ñang löu haønh : 5tr coå phaàn - Coå töùc chi traû : 6$/cp - Taêng coå töùc leân 8$/cp Khoaûn gia taêng coå töùc = 2x5tr = 10tr$ Neáu CÑ ñoàng yù vôùi keá hoaïch ñaàu tö vaø caáu truùc voán cuûa chuû tòch, ñeå buø ñaép khoaûn gia taêng coå töùc naøy chuû tòch coù theå phaùt haønh theâm coå phaàn trò giaù 10tr$ 7/174 - Soá coå phaàn ñang löu haønh : 5000 coå phaàn - Coå töùc chi traû : 20$/cp cho naêm tôùi - Taêng coå töùc leân 5%/naêm vónh vieãn - Giaù coå phaàn : 140$/cp Coâng ty coâng boá töø nay trôû ñi coâng ty phaân phoái nöûa soá tieàn maët cho coå töùc, nöûa coøn laïi ñeå mua coå phieáu.
4. a) Tröôùc vaø sau khi coâng boá giaù trò coâng ty cuõng nhö giaù trò 1 coå phaàn cuûa coâng ty khoâng thay ñoåi Giaù trò coâng ty = 5000x140 = 700 000$ Giaù trò 1 coå phaàn = 140$/cp b) Nhaø ñaàu tö muoán giöõ laïi coå phaàn chöù khoâng baùn laïi cho coâng ty DIV 20 Laõi suaát chieát khaáu: r = 1 g 5% 19.3% P0 140 Naêm nhaát Giaù coå phaàn = 140(1+r) = 140x1.193 = 167 $/cp 5000x20 / 2 50000 Nhö vaäy soá coå phaàn coâng ty phaûi mua = 299cp 167 167 Toång coå töùc = 5000 x 10 = 50 000$ (vì coâng ty giöõ laïi phaân nöõa tieàn maët ñeå mua laïi coå phaàn coâng ty) 50000  coå töùc chi traû cho moãi coå phaàn = 10.64$ / cp 5000 299 Naêm hai Giaù coå phaàn = 186.25$ 5000x10.5 52500 Soá coå phaàn coâng ty phaûi mua = 281cp 186.52 186.52 Toång soá coå töùc = 5000x 10.5 = 52500$ 52500  coå töùc chi traû cho moãi coå phaàn = 11.88$ / cp 5000 281 11.88  coå töùc coå phaàn taêng 1.117  11.7% 10.64 Doøng coå töùc döï kieán moãi coå phaàn: 10.64 PV = 140$ 0.193 0.117 8/175 - Lôïi nhuaän moãi coå phaàn (EPS) = 5.5$ - Soá coå phaàn ñang löu haønh = 40tr - Tyû leä chi traû coå töùc muïc tieâu = 50% - Coå töùc moãi coå phaàn = 2.75$ - Giaù coå phieáu cuoái naêm 2009 = 130$ a) Chi traû toaøn boä coå töùc sôùm vaøo thaùng 1 naêm 2010, khi ñoù Giaù coå phaàn naêm 2010 = 130 – 2.75 = 127.25$ b) Coâng ty huyû boû vieäc chi traû coå töùc vaø söû duïng soá tieàn naøy ñeå mua laïi coå phaàn, thì giaù coå phieáu vaãn khoâng thay ñoåi, vaãn laø 130$/cp DIV1 = Tyû leä chi traû coå töùc muïc tieâu x EPS = 0.5x5.5 = 2.75
5. Toång chi traû coå töùc = 2.75x40tr = 110tr$, 110000000 nhö vaäy soá coå phaàn ñöôïc mua = 846154cp 130 c) Coâng ty taêng coå töùc leân 5.5$/cp Khoaûng tieàn taêng theâm = (5.5 – 2.75)x40tr = 110tr$, Coâng ty seõ buø ñaép cho khoaûng taêng theâm coå töùc baèng caùch phaùt haønh coå phaàn môùi. Giaù coå phaàn khoâng coù coå töùc vaãn laø 130$/cp Giaù coå phaàn sau khi taêng coå töùc = 130 – 5.5 = 124.5$/cp 110000000 Soá coå phaàn coâng ty caàn phaùt haønh theâm = 883534cp 124.5 9/175 Coù caùc thoâng tin sau: - Taát caû ñaàu tö ñeàu ñöôïc cung öùng cuøng moät tyû suaát sinh lôïi döï kieán tröôùc thueá - Hai coå phaàn Hi vaø Lo coù cuøng möùc ñoä ruûi ro - Coå phaàn Hi chi traû 1 coå töùc haøo phoùng, vaø cung öùng moät laõi voán döï kieán thaáp - Coå phaàn Lo chi traû 1 coå töùc thaáp, nhöng cung öùng moät laõi voán döï kieán cao Luaät thueá hieän haønh Caùc thueá suaát töông ñöông nhau a) Moät höu boãng a) Moät höu boãng Khoâng quan taâm Khoâng quan taâm b) Moät caù nhaân b) Moät caù nhaân Quan taâm coå phaàn Lo Khoâng quan taâm Vì hoï vöøa khoâng phaûi traû thueá cho phaàn coå töùc hoï nhaän ñöôïc laïi cho thaáy coâng ty coù theå ñang coù nhöõng döï aùn ñaàu tö môùi neân caàn tyû leä lôïi nhuaän giöõ laïi lôùn. c) Moät doanh nghieäp c) Moät doanh nghieäp Quan taâm coå phaàn Hi Vì Thueá hoï phaûi traû chæ baèng 30%coå töùc nhaän ñöôïc töø caùc doanh nghieäp khaùc d) Moät taøi saûn hieán taëng cho d) Moät taøi saûn hieán taëng cho muïc ñích töø muïc thieän Khoâng quan taâm e) Moät nhaø giao dòch chöùng khoaùn e) Moät nhaø giao dòch chöùng Khoâng quan taâm khoaùn Vì thueá suaát ñaùnh treân coå töùc vaø laõi voán cho Khoâng quan taâm caùc nhaø kinh doanh chöùng khoaùn laø gioáng nhau.
6. BAØI TAÄP THÖÏC HAØNH 2/176 “Caùc coâng ty coù ruûi ro thöôøng coù tyû leä chi traû coå töùc muïc tieâu thaáp hôn vaø nhieàu tyû leä ñieàu chænh thöôøng xuyeân hôn” Caùc coâng ty coù ruûi ro, tính baát oån cao thöôøng haïn cheá ruûi ro baèng caùch caét giaûm coå töùc bôûi vì neáu coâng ty vaãn duy trì coå töùc cao thì baét buoäc coâng ty phaûi huy ñoäng tieàn ñeå chi traû coå töùc nhö vay nôï, phaùt haønh coå phaàn, maø vôùi ruûi ro cao nhö vaäy khi coâng ty vay nôï seõ phaûi chòu nhieàu ruûi ro hôn, coøn neáu phaùt haønh coå phaàn thì seõ toán keùm chi phí. Ñoái vôùi caùc doanh nghieäp coù nhieàu ruûi ro, vaø coù tính baát oån cao thì caùc giaùm ñoác taøi chính thích söû duïng moâ hình cuûa Lintner töùc laø :1 doanh nghieäp luoân luoân baùm saùt tyû leä chi traû coå töùc muïc tieâu seõ thay ñoåi baát cöù khi naøo lôïi nhuaän thay ñoåi, hoï tin raèng caùc coå ñoâng thích 1 tieán trình oån ñònh trong chính saùch chi traû coå töùc ,do ñoù, thaäm chí neáu nhö hoaøn caûnh coù veû hoã trôï cho vieäc chi traû coå töùc cao thì hoï cuõng seõ chæ thay ñoåi 1 phaàn trong chi traû coå töùc maø thoâi. Do caùc CFO seõ thay ñoåi tyû leä coå töùc baát cöù khi naøo lôïi nhuaän thay ñoåi neân seõ coù nhieàu tyû leä ñieàu chænh thöôøng xuyeân hôn, nhö vaäy ñeå laøm giaûm tính baát lôïi trong caùc thay ñoåi lôïi nhuaän , 1 doanh nghieäp coù ruûi ro cao seõ coù 1 tyû leä chi traû coå töùc muïc tieâu thaáp hôn (thöôøng laø = 0) vaø tyû leä ñieàu chænh thaáp hôn (thöôøng laø baèng 0). 3/176 Tỷ lệ cổ tức Tỷ số P/E Các công ty có rủi ro cao Thấp(giảm rủi ro bằng cách Thấp (rủi ro cao làm giảm cổ tức) giảm giá cổ phần) Các công ty vừa mới chịu một Cao (cty duy trì ổn định cổ Cao (trừ phi sụt giảm sụt giảm ngoài dự kiến trong tức) nằm trong dự kiến và lơi nhuận. kéo dài thường xuyên) Các công ty dự kiến sẽ có sụt Thấp(tỷ lệ cổ tức phụ thuộc Thấp(cổ phần giảm,LN giảm trong lợi nhuận vào LN kỳ vọng) giảm) Các cty tăng trưởng với các cơ Thấp (có nhiều cty tăng Cao( giá cổ phần cao hội đầu tư quan trọng trong trưởng cao không chi trả cổ phản ánh tăng trưởng tương lai. tức) trong lợi nhuận dự kiến) 4/176 - Soá coå phaàn ñang löu haønh = 1tr - Giaù trò thò tröôøng = 20tr$
7. - Chi traû coå töùc naêm tôùi = 1tr$, vaø sau ñoù coå töùc chi traû döï kieán taêng 5%/naêm vónh vieãn - Coâng ty coâng boá coå töùc naêm tôùi seõ ñöôïc taêng leân 2tr$ vaø soá tieàn maët caàn theâm seõ ñöôïc huy ñoäng baèng caùch phaùt haønh coå phaàn môùi, sau ñoù toång soá tieàn chi traû coå töùc haøng naêm seõ baèng vôùi soá döï kieán tröôùc ñaây 20tr Giaùcoå phaàn hieän taïi = 20$ / cp 1tr DIV 2 Laõi suaát chieát khaáu = r = g 5% 15% P0 20 a) Naêm 1 20 2 Giaù coå phaàn = 18$ / cp 1 b) Khoaûng tieàn chi traû coå töùc taêng theâm = 1tr$ 1000000 Soá coå phaàn caàn phaùt haønh = 55556cp 18 c) Soá coå töùc döï kieán chi traû cho caùc coå phaàn môùi 2000000 x55556 105263.95$ 1000000 55556 Soá coå töùc döï kieán chi traû cho caùc coå phaàn cuõ 2000000 x1000000 1894736$ 1000000 55556 5/176 Căn cứ vào bài 4, giả dụ các cổ phần mới được phát hành trong năm 1 với giá 10$/CP  số cổ phần mới cần phát hành = 1tr/10 = 100.000 CP  trong trường hợp này, chẳng ai lãi cũng không ai lỗ, cổ đông mới có cổ phần do cổ đông cũ bán lại (100.000cp), còn cổ đông cũ có cổ tức tiền mặt (1tr $) chính sách cổ tức không tác động đến giá trị doanh nghiệp. 6/177 “Noùi ‘toâi coù theå baùn coå phaàn ñeå trang traûi cho nhu caàu tieàn maët cuûa mình’ thì raát deã, nhöng ñieàu naøy cuõng coù theå coù nghóa laø baùn vôùi giaù thaáp nhaát ngoaøi thò tröôøng. Neáu coâng ty chi traû 1 coå töùc thöôøng xuyeân, caùc nhaø ñaàu tö seõ traùnh ñöôïc ruûi ro naøy” Ñieàu naøy khoâng haún laø ñuùng vì thöôøng 1 coâng ty chi traû coå töùc 1 caùch thöôøng xuyeân nghóa laø coâng ty ñoù ñang trong thôøi kyø baõo hoa, khoâng caàn nhieàu voán cho caùc döï aùn ñaàu tö, do ñoù neáu baùn coå phieáu ra thò tröôøng coù theå giaù seõ giaûm. 7/176 “cổ tức chính là lương của cổ đông.Vì vậy, nếu một chính phủ áp dụng một chính sách lợi tức hạn chế gia tăng trong lương bổng, chính phủ đó cũng nhất thiết hạn chế việc gia tăng trong cổ tức”.
8.  điều này không đúng. Giới hạn cổ tức không có nghĩa là giới hạn lương bổng của cổ đông. Lương bổng thuộc về lĩnh vực khác liên quan đến công ăn việc làm, đến lạm phát còn cổ tức lại liên quan đến triền vọng tăng trưởng và cac chính sách khác của công ty. 8/177 Tieàn maët 1000 Nôï 0 Taøi saûn coá ñònh 9000 Voán coå ñoâng 10000 + NPV Cô hoäi ñaàu tö NPV Toång giaù trò taøi saûn 10000+NPV Giaù trò cuûa DN 10000 + NPV - Coâng ty duøng tieàn maët ñeå chi traû 1000$ coå töùc , vaø leân keá hoaïch phaùt haønh coå phieáu Neáu coâng ty khoâng chi traû coå töùc : Coâng ty seõ duøng tieàn maët ñeå ñaàu tö vaøo döï aùn môùi, Chi phí saûn xuaát taêng laøm giaù trò kinh doanh giaûm coøn 4500$ Tieàn maët 0 Nôï 0 TSCÑ hieän höõu 4500 Voán chuû sôû höõu 5500 + NPV Cô hoäi ñaàu tö 1000 + NPV Toång coäng 5500 + NPV Toång coäng 5500 + NPV Neáu coâng ty chi traû coå töùc : Coâng ty seõ duøng tieàn maët ñeå chi traû coå töùc, Chi phí saûn xuaát taêng laøm giaù trò kinh doanh giaûm coøn 4500$ Tieàn maët 0 Giaù trò coå phaàn môùi 1000 TSCÑ hieän höõu 4500 Giaù trò cp ban ñaàu 4500 + NPV Cô hoäi ñaàu tö 1000 + NPV Toång coäng 5500 + NPV Toång coäng 5500 + NPV  Theo hai baûng treân ta thaáy roõ chính saùch coå töùc khoâng taùc ñoäng ñeán giaù trò doanh nghieäp, bôûi vì caùc coå ñoâng tieáp tuïc nhaän veà coå phaàn trò giaù 1000$, giaù trò coå phaàn nguyeân thuyû giaûm 1000$, chính xaùc baèng phaàn buø tröø cho coå töùc . 9/177 Nhiều cty dùng việc mua lại cổ phiếu để làm gia tăng lợi nhuận mỗi cổ phần. LN ròng 10tr $ Số cp trước khi mua lại 1tr LN mỗi cp (EPS) 10$ P/E 20 P 200$ Giả định:P/E cố định = 20 , EPS = 12.5  giá cổ phần = 20*12.5 = 250 Nếu cho rằng tòan bộ tài sản của cty là 1 tổng thể và quyết định đến kết quả kinh doanh, thì lợi nhuận sụt giảm 20% (đựợc dùng để mua lại cổ phần). Các dữ kiện năm tới của cty sẽ như sau:
9. LN ròng 8 tr $ Số cp trước khi mua lại 0,8 tr EPS 12.5$ Giá cổ phần 10/177 - Coå töùc chi traû thöôøng xuyeân = 4$/cp/naêm - Coå phaàn ñang löu haønh = 100 000cp - Giaù 1 coå phaàn = 80$/cp - Chi toaøn boä lôïi nhuaän cho coå töùc - Khoâng döï kieán taêng tröôûng Coâng ty coâng boá caét giaûm coå töùc = 0 vaø mua laïi coå phaàn a) Phaûn öùng töùc thì cuûa giaù coå phieáu laø giaù coå phieáu khoâng ñoåi, giaû söû khoâng tính thueá vaø chöông trình mua laïi naøy khoâng chuyeån taûi thoâng tin gì veà khaû naêng sinh lôïi töø hoaït ñoäng hay veà ruûi ro kinh doanh cuûa coâng ty . b) Toång coå töùc tieàn maët = 4x100 000 = 400 000$ 400000 Soá coå phaàn coâng ty mua laïi = 5000cp 80 DIV 4 c) Suaát chieát khaáu = r = 1 5% P0 80 Naêm 1: Soá coå phaàn = 100 000 – 5000 = 95 000cp 400000 Coå töùc coå phieáu sau khi mua laïi = 4.21$ / cp 95000 D 4.21 Giaù coå phaàn vaøo naêm 1 = 84.21$ / cp i 0.05 Naêm 2: 400000 Soá coå phaàn mua laïi vaøo naêm 1 = 4750cp 84.21 Soá coå phaàn ñang löu haønh vaøo naêm 2 = 95 000 – 4750 = 90 250cp 400000 Coå töùc coå phaàn sau khi mua laïi = 4.432$ / cp 90250 4.432 Giaù coå phaàn = 88.64$ 0.05 Ta coù baûng sau: Naêm Soá coå phaàn ñang löu haønh Pcp Soá coå phaàn mua laïi 0 100 000 80 5000 1 95 000 84.21 4750 2 90 250 88.64 4513 3 85 737 93.31 4287
10. 11/178 “Một số ngày càng tăng các công ty đang nhận thấy rằng cơ hội đầu tư tốt nhất mà họ có thể tiến hành trong thời gian này là đầu tư vào chính công ty họ”. => Nếu thị trường là hiệu quả, khi đó việc mua lại cổ phần sẽ được xem như khoản đầu tư có NPV bằng 0. Giả sử rằng có một sự đánh đổi giữa đầu tư vào tài sản thực và mua lại cổ phần. Rõ ràng các cổ đông thích mua lại cổ phần hơn là đầu tư vào một dự án có NPV âm. Nếu nói như bài báo này thì họ đã đánh đồng tất cả các dự án công ty đầu tư đều có NPV âm. 12/178 Coù ñuû tö lieäu nghi nhaän raèng giaù coå phieáu thöôøng gia taêng khi caùc Doanh nghieäp coâng boá gia taêng tyû leä chi traû coå töùc.Tuy nhieân ta coù theå noùi chính saùch coå töùc khoâng lieân quan ñeán giaù trò doanh nghieäp. Ta coù theå giaûi thích ñieàu naøy döïa vaøo laäp luaän theo quan ñieåm cuûa MM. MM cho raèng giaù trò cuûa DN chæ do caùc quyeát ñònh ñaàu tö aán ñònh, vaø tyû leä chi traû coå töùc chæ laø moät chi tieát. Taùc ñoäng cuûa moät chính saùch coå töùc naøo ñoù coù theå ñöôïc buø tröø chính xaùc baèng caùc hình thöùc taøi trôï khaùc, nhö vieäc baùn coå phaàn thöôøng chaúng haïn. Khi 1 DN coâng boá tyû leä chi traû coå töùc, ñieàu naøy seõ chuyeån taûi 1 thoâng tin naøo ñoù ñeán caùc coå ñoâng vaø ngay laäp töùc seõ aûnh höôûng ñeán giaù coå phaàn, vaø MM laäp luaän raèng chính “noä dung haøm chöù thoâng tin” cuûa chính saùch coå töùc aûnh höôûng ñeán giaù coå phaàn chöù khoâng phaûi moâ hình chi traû coå töùc. Ngoaøi ra, Khi DN thay ñoåi tyû leä chi traû coå töùc, DN coù theå maát ñi moät soá coå ñoâng cuõ nhöng ngöôïc laïi, DN laïi vaãn coù theå thu huùt 1 soá löôïng coå ñoâng môùi öa thích chính saùch coå töùc hieän taïi cuûa DN. Trong theá giôùi cuûa MM, caùc giao dòch naøy dieãn ra töùc khaéc vaø khoâng coù toán phí cho nhaø ñaàu tö, keát quaû laø giaù trò coå phaàn giöõ nguyeân khoâng ñoåi. Vaø 1 ñieàu quan troïng, MM xaây döïng laäp luaän naøy döïa treân cô sôû giaû ñònh thò tröôøng hieäu quaû vaø hoaøn haûo, nhöng thò tröôøng thöïc teá vaãn coøn nhöõng baát hoaøn haûo. 13/178 a) “Không giống như các công ty Mỹ luôn phải gánh chịu các áp lực từ phía các cổ đông đòi gia tăng cổ tức, các cty Nhật chỉ chi trả một phần nhỏ hơn nhiều của lợi nhuận cho cổ tức và do đó được hưởng một chi phí vốn thấp hơn” => b) “Không giống như vốn mới cần một dòng cổ tức mới để chi trả, lợi nhuận giữ lại có chi phí bằng 0” => c) “Nếu một cty mua lại cổ phiếu thay vì chi trả cổ tức, số cổ phần sụt giảm và lợi nhuận mỗi cổ phần tăng. Như vậy việc mua lại cổ phần phải đuợc ưu tiên hơn việc chi trả cổ tức.” =>
11. 15/178 a) Vaøo ngaøy khoâng coù coå töùc giaù coå phieáu döï kieán seõ suït giaûm 1khoaûn = vôùi soá tieàn coå töùc vì giaù trò naøy ñaõ ñöôïc ruùt khoûi DN b) Khi khoâng coù thueá (caû thueá ñaùnh treân coå phieáu vaø thueá ñaùnh treân laõi voán), thì phaàn lôïi nhuaän maø nhaø ñaàu tö nhaän ñöôïc tröôùc thueá vaø sau thueá khoâng ñoåi, do ñoù giaù coå phaàn seõ khoâng ñoåi. c)Khi taát caû nhaø ñaàu tö phaûi noäp thueá 30% treân coå töùc vaø khoâng traû thueá cho laõi voán thì giaù coå phieáu suït giaûm 0.3$/cp d) Caùc nhaø giao dòch chöùng khoaùn traû thueá cho taát caû coå töùc vaø laõi voán thì keát quaû ôû caâu (c) vaãn khoâng thay ñoåi. 16/178 a) Giaù trò ñaàu tö = 1004x100 = 10 000$, vieäc chi traû coå töùc haøng naêm seõ laøm taêng taøi saûn. b) Khi coâng ty Formaggio ko chi traû coå töùc nöõa maø thay vaøo ñoù seõ mua laïi 1%cp vôùi giaù 100$: khoâng vui cuõng khoâng buoàn vì khi ñoù giaù trò mua laïi cuõng chính baèng giaù trò nhaän ñöôïc neáu coâng ty thöïc hieän chính saùch chi traû coå töùc . 17/179 - Giaù coå phaàn cuûa coâng ty A vaø B laø 100$ - Tyû suaát sinh lôiï tröôùc thueá = 10% - Coâng ty A: Lôïi nhuaän hoaøn toaøn ôû hình thöùc laõi suaát coå töùc , chi traû 1 coå töùc naêm thöôøng xuyeân laø 10$/cp - Coâng ty B: Toaøn boä lôïi nhuaän laø laõi voán, coå phaàn taêng giaù 10%/naêm - Coå töùc vaø laõi voán ñeàu chòu thueá suaát 30% a) Lôïi nhuaän sau thueá töø coå phaàn A: 10 - 10x30% = 7$/cp b) ÔÛ coâng ty B, vì toaøn boä lôïi nhuaän laø laõi voán => DIVB = 0 DIV P P tacoù P 1 1 P 1 P P (1 r) 0 1 r 0 1 r 1 0 2 P 2 = P1(1+r) hay P2 = P0 (1+r) Giaù coå phaàn cuûa B 2 naêm tôùi = 100(1+10%)2 121$ Coå töùc phaûi chi traû 0 Giaù coå phaàn tröôùc thueá 121$ Giaù coå phaàn cuûa B moät naêm tôùi = 100(1+10%) 110 Laõi voán = 121 - 110 = 11$ 11 Tyû suaát sinh lôïi tröôùc thueá x100 10% 110 Thueá (ñaùnh treân laõi voán) = 11x30% 3.3$ Lôïi nhuaän sau thueá = 11 - 3.3 7.7$
12. 7.7 Tyû suaát sinh lôïi sau thueá x100 7% 110 c) Giaù coå phaàn cuûa B 10 naêm tôùi = 100(1+10%)10 259$ Coå töùc phaûi chi traû 0 Giaù coå phaàn tröôùc thueá 259$ Giaù coå phaàn cuûa B chín naêm tôùi = 100(1+10%)9 236 Laõi voán = 259 - 236 = 23$ 23 Tyû suaát sinh lôïi tröôùc thueá x100 9.75% 236 Thueá (ñaùnh treân laõi voán) = 23x30% 6.9$ Lôïi nhuaän sau thueá = 23 - 6.9 16.1$ 16.1 Tyû suaát sinh lôïi sau thueá x100 6.82% 236 18/179 a) - Chi traû coå töùc quyù = 1$ - Vaøo ngaøy khoâng coù coå töùc , giaù coå phieáu suït giaûm 0.9$ (i) Neáu laø moät nhaø ñaàu tö ñöôïc mieãn thueá seõ mua coå phieáu vaøo ngaøy coù coå töùc laø 1$ (ii) Nhaø ñaàu tö coù thueá suaát bieân teá 40% treân lôïi nhuaän vaø 16% treân laõi voán Neáu nhaø ñaàu tö mua vaøo ngaøy chi traû coå töùc 1$ thì coå töùc hoï nhaän ñöôïc chæ coøn 0.6$, vì phaûi traû 0.4$ cho thueá, vì vaäy nhaø ñaàu tö seõ mua coå phieáu vaøo ngaøy khoâng coå töùc. Trong tröôøng hôïp nhaø ñaàu tö phaûi noäp thueá treân cheânh leäch do chuyeån nhöôïng voán , hoï phaûi chòu khoaûn thueá 0.16x0.9 = 0.14$ < 0.4$ thueá ñaùnh treân coå töùc b) Trong nghieân cöùu veà haønh vi khoâng coù coå töùc, Elton vaø Gruber ñaõ öôùc tính raèng giaù coå phieáu seõ suït bình quaân 85% coå töùc , Giaû duï raèng thueá suaát ñaùnh treân laõi voán baèng 40% thueá suaát ñaùnh treân coå töùc, vaø kyù hieäu thueá suaát thueá bieân teá laø t cheânh leäch do chuyeån nhöôïng voán 0.4t Ñeå ñöôïc tyû suaát sinh lôïi taêng theâm thuaàn töø vieäc mua laïi coå phaàn coù coå töùc vaø khoâng coù coå töùc = 0  Ñaàu tö theâm + coå töùc sau thueá + suït giaûm trong thueá cheânh leäch chuyeån nhöôïng voán = 0  0.85 + (1-t)x1 + 0.4tx0.85 = 0  t = 0.227 = 22.7% nhö vaäy seõ khoâng coù khaùc bieät giöõ nhaø ñaàu tö mua coå phieáu vaøo ngaøy coù coå töùc vaø khoâng coå töùc ñoái vôùi nhaø ñaàu tö noäp thueá suaát thueá bieân teá = 22.7%. c) Elton vaø Gruber cuõng quan saùt ñöôïc raèng suït giaûm trong giaù khoâng coù coå töùc cuõng khaùc nhau giöõa coå phieáu coù tyû leä chi traû coå töùc cao vaø coå phieáu coù tyû leä chi traû coå töùc thaáp. Chuùng ta coù theå döï baùo raèng caùc coå phaàn coù tyû leä chi traû coå töùc cao seõ coù söï suït
13. giaûm lôùn nhaát treân moãi $ cuûa coå töùc chi traû bôûi vì caùc coå phieáu naøy seõ do caùc nhaø ñaàu tö coù 1 roå troïn goùi thueá suaát bieân teá thaáp, thaäm chí laø naém giöõ thueá suaát baèng 0. d) Moät soá nhaø ñaàu tö nhö caùc quyõ höu boång hoaëc caùc nhaø kinh doanh chöùng khoaùn seõ khoâng phaân bieät 1$ naøo laø coå töùc , vaø 1$ naøo laø töø cheânh leäch do chuyeån nhöôïng voán, caùc nhaø ñaàu tö naøy saün saøng mua caùc loaïi chöùng khoaùn naøo coù coå töùc mieãn laø vieäc giaûm giaù tính theo tyû leä ít hôn trong coå töù. Caùc keát quaû nghieân cöùu cuûa Elton vaø Gruber cho thaáy raèng coøn toàn taïi moät soá trôû ngaïi cho quaù trình thöïc hieän caùc hoaït ñoäng arbitrage treân cheânh leäch treân thueá suaát do toán keùm caùc chi phí giao dòch hoaëc nhöõng haïn cheá cuûa cô quan thueá, so vôùi keát quaû roõ raøng hôn veà taùc ñoäng cuûa thueá suaát bieân teá, thì trong tröôøng hôïp naøy thaát khoù coù theå ñöa ra caùc döï baùo raèng nhoùm naøo seõ coù 1 suït giaûm gia nhieàu hôn. e) Trong tröôøng hôïp Elton vaø Gruber laäp laïi caùc thöû nghieäm cuûa hoï cho thôøi kyø sau ñaïo luaät caûi caùch thueá naêm 1986, khi thueá suaát ñaùnh treân coå töùc vaø laõi voán laø baèng nhau thì caùc öu theá veà thueá cuûa cheânh leäch do chuyeån nhöôïng voán giaûm ñi. Neáu hieän taïi caùc nhaø ñaàu tö khoâng phaân bieät söï khaùc nhau giöõa coå töùc vaø cheânh leäch do chuyeån nhöôïng voán, chuùng ta seõ döï baùo raèng vieäc chi traû 1$ coå töùc seõ daãn tôùi giaûm 1$ trong giaù coå phaàn. 19/178 - Mỹ áp dụng thuế 2 tầng, tức thuế đánh trên thu nhập và trên lãi vốn của các cổ đông. Chỉ có quỹ hưu bổng hoặc các hội từ thiện miễn thuế mới bàng quan với tỷ lệ chi trả cổ tức. - Ở Úc, áp dụng hệ thống gán thuế, các cổ đông bị đánh thuế trên cổ tức được khấu trừ vào hóa đơn tính thuế cổ tức phần thuế thu nhập DN của họ mà cty đã đóng. Sau khi DN có LN truớc thuế, DN nộp thuế Thu nhập DN, DN chi trả cổ tức cho cổ đông, cổ tức này gắn liền với một khấu trừ thuế quy định rằng DN đã trả tiền thuế nhân danh cổ đông, nếu thuế suất của cổ đông bằng với thuế TNDN thì họ không phải trả thêm tiền thuế, nếu nhỏ hơn họ sẽ nhận được một hoàn trả bằng với phần chênh lệch, nếu lớn hơn họ se phải nộp thêm phần chênh lệch. Hàm ý của gán thuế đối với chính sách cổ tức: + Buộc các nhà triệu phú phải “nhả ra” phần thuế thu nhập cá nhân thặng dư đánh trên cổ tức nếu phần này nhiều hơn phần thuế mà họ trả trên lãi vốn không thích DN phân phối LN. + Đối với các nhà đầu tư có thuế suất thấp thích chi trả cổ tức cao. 20/179 Theo nhoùm trung dung thì chính saùch coå töùc khoâng ñaët thaønh vaán ñeà vì möùc cung cuûa caùc coå phieáu coù tyû leä chi traû coå töùc cao, trung bình, thaáp ñaõ ñöôïc ñieàu chænh ñeå thoaõ maõn möùc caàu cuûa caùc nhaø ñaàu tö, Caùc nhaø ñaàu tö thích coå töùc cao seõ naém giöõ caùc coå phieáu ñaùp öùng ñöôïc nhu caàu cuûa hoï, caùc nhaø ñaàu tö muoán coù laõi voán seõ thaáy coù thöøa caùc coå phieáu coù tyû leä chi traû coå töùc thaáp ñeå hoï löïa choïn, Nhö vaäy, caùc doanh nghieäp
14. coù tyû leä chi traû coå töùc cao khoâng theå kieám laõi baèng caùch chuyeån thaønh doanh nghieäp coù tyû leä chi traû coå töùc thaáp, hay ngöôïc laïi. Giaû duï laø ngay tröôùc khi ñaïo luaät caûi caùch thueá ra ñôøi naêm 1986, möùc cung cuûa coå töùc ñaùp öùng ñuùng nhu caàu cuûa nhaø ñaàu tö. Khi ñaïo luaät thueá thay ñoåi, ngay caû khi nhöõng lyù luaän cuûa tröôøng phaùi trung dung laø ñuùng, thì chuùng ta cuõng khoâng theå bieát taïi sao caùc nhaø ñaàu tö laïi thích nhaän coå töùc, vì theá thaät khoù ñeå khaúng ñònh hieäu öùng cuûa nhöõng thay ñoåi trong nhöõng chính saùch thueá, neáu nhö thaát söï khoâng coù 1 öu theá veà thueá ñoái vôùi coå töùc ñeå caân baèng laïi nhöõng taùc ñoäng baát lôïi hieån nhieân cuûa thueá. Neáu nhö theá, chuùng ta coù theå kyø voïng raèng caùc nhaø ñaàu tö seõ mong muoán nhaän nhieàu coå töùc hôn sau hki coù caûi caùch thueá. Neáu nhöõng baát lôïi hieån nhieân veà thueá khoâng hôïp lyù bôûi vì coù quaù nhieàu baát caäp trong chính saùch thueá thì ñaïo luaät caûi caùch thueá seõ khoâng taùc ñoäng ñeán caàu veà coå töùc. Trong nhieàu tröôøng hôïp tröôøng phaùi trung dung laäp luaän raèng, moät khi caùc coâng ty ñieàu chænh laïi nguoàn cung coå töùc ñeå ñaït tôùi moät theá caân baèng môùi, thì chính saùch coå töùc moät laàn nöõa seõ coù vaán ñeà.
15. CÂU HỎI THÁCH THỨC 2/180 “Chính sách cổ tức không tác động đến giá trị DN”: tức là phương thức phân chia cổ tức độc lập với giá trị DN. “Giá cổ phiếu là hiện giá của các cổ tức tương lai dự kiến”: cổ tức dự kiến là nói đến khả năng tăng trưởng và phụ thuộc vào các cơ hội đầu tư của DN. Khả năng tăng trưởng càng cao thì giá trị của DN càng cao.  một bên là chính sách cổ tức, một bên là khả năng tăng trưởng của DN => hai phát biểu này nhất quán với nhau. LNGL sụt giảm-> giảm tỷ lệ tăng trưởng hàng năm của cổ tức,DN phát hành cổ phần để tài trợ cho các nhu cầu tăng trưởng. Giá hiện hành = 50$ Lợi nhuận mỗi cổ phần = 4$ Cổ tức năm tới của mỗi cổ phần = 2$ g=8% , r = 12% Giá cổ phần năm tới = 50 x 1,08 = 54$ N : số lượng cổ phần ban đầu => giá trị DN tại thời điểm t là : 54N n: số lượng cổ phần mới phát hành tại thời điểm t để bù đắp phần giảm đi trong LNGL phần thiệt hại là 2$ cho mỗi cp ban đầu=> tổng thiệt hại = 2N P1 : giá cp tại thời điểm t  2N = nP1 (1) Ta có tổng giá trị DN không thay đổi : 54N = (N+n)P1 (2) P 1 = 52$ P0 : giá cổ phiếu tại thời điểm t = 0 52 = (1+g)P0 P0 = 4/0,12 - g  g = 4% P 0 = 50$ (không đổi)