Bài giảng môn học Thẩm định dự án đầu tư

77 trang nguyendu 7620

Download

Bạn đang xem 20 trang mẫu của tài liệu "Bài giảng môn học Thẩm định dự án đầu tư", để tải tài liệu gốc về máy bạn click vào nút DOWNLOAD ở trên

Tài liệu đính kèm:

bai_giang_mon_hoc_tham_dinh_du_an_dau_tu.pdf

Nội dung text: Bài giảng môn học Thẩm định dự án đầu tư

Thẩm định dự án đầu tư Bài đọc1 Bỏ qua những khái niệm hàn lâm và những định nghĩa chứa đựng biết bao ngơn từ hoa mỹ, gây tranh cãi và tốn kém nhiều giấy mực, bản chất đích thực của dự án đầu tư suy cho cùng chỉ đơn giản là việc bỏ ra những đồng tiền ngày hơm nay để kỳ vọng sẽ thu được chúng về trong tương lai. Dịng tiền chi ra hơm nay là thực nhưng dịng tiền sẽ thu về trong tương lai mới chỉ là dự đốn, hãy cịn là những con số vơ hồn, đơi khi được gọt giũa rất đẹp, nằm yên lành trên những trang giấy trắng mà thơi. Chính vì cái ngày mai chưa biết ấy mà ai cũng tỏ ra cĩ lý khi nghĩ về dự án. Nhưng tiền tệ cĩ tính thời gian. Tơi, bạn, các nhà tư bản và cả Bà Ngoại chân quê nữa, ai cũng muốn nhận được đồng tiền chắc chắn ngày hơm nay (đồng tiền an tồn) hơn là những đồng tiền khơng chắc chắn (đồng tiền rủi ro) vào năm sau. Mặt khác, các nguồn lực luơn hạn hẹp chứ khơng phải là vơ tận. Thẩm định, lựa chọn và quyết định đầu tư vào một dự án cũng cĩ nghĩa là chấp nhận bỏ qua cơ hội đầu tư vào một dự án khác 2. Cứ như vậy, dự án khơng cĩ gì là ghê gớm cả mà trái lại, nĩ chứa đựng những điều rất gần gũi với suy nghĩ tự nhiên của tất cả mọi người. Những câu hỏi thật đơn giản và bình thường như vậy sẽ trở thành chủ đề dẫn dắt cho các thảo luận của chương này. Do phạm vi của chủ đề quyển sách, một số nội dung sâu hơn về thẩm định dự án sẽ khơng cĩ dịp đề cập đến 3. Chương này chỉ nhằm tập trung thảo luận những vấn đề kỹ thuật: tính thời gian của tiền tệ; kỹ thuật chiết khấu dịng tiền; hệ thống các chỉ tiêu đánh giá dự án, xử lý lạm phát, kỹ thuật phân tích rủi ro của dự án. I. Vì sao tiền tệ cĩ tính thời gian Một đồng tiền cĩ giá trị khác nhau vào hai thời điểm khác nhau. Khoảng cách thời gian càng dài và cơ hội sinh lời càng cao thì sự khác biệt trong giá trị giữa hai thời điểm của nĩ càng lớn. Quả vậy, nếu bạn cho bạn thân của mình mượn số tiền 50 ngàn đồng vào buổi sáng, đến buổi trưa thì nhận lại 4. Lúc ấy, 50 ngàn là như nhau, hay nĩi cách khác, bạn khơng thấy cĩ sự khác biệt nào về giá trị thời gian của tiền tệ. Nhưng nếu bạn mua cổ phiếu của Cơng ty VaBiCo cách đây hai năm với giá 40 ngàn đồng một cổ phiếu, tất nhiên mục đích mua (đầu tư) là kiếm lời, thì lại là câu chuyện khác. Sau khi mua, giá cổ phiếu cĩ lúc tăng cao hơn 40 ngàn, bạn bảo hãy chờ lên nữa để kiếm lời nhiều hơn; cĩ lúc giá rớt xuống thấp hơn 40 ngàn, bạn hy vọng nĩ sẽ lên trở lại. Hơm nay trên thị trường giá đúng 40 ngàn, vì cần tiền nên bạn mang đi bán. Bạn đã từng bỏ ra 40 ngàn đồng cách đây hai năm, bây giờ 1 Trích chương 12, sách: Kế tốn quản trị (2003), NXB Đại học Quốc gia Tp. HCM, NXB Thống kê tái bản lần thứ hai, cùng tác giả. 2 Khoa học kinh tế suy đến cùng là khoa học về sự khan hiếm các nguồn lực. Quả vậy, nếu nguồn lực là vơ tận thì sẽ khơng cịn kinh tế học và tất nhiên khơng cần phải thẩm định dự án và cả mơn học kế tốn quản trị này, cũng khơng cần nữa. 3 Cĩ thể tham khảo các sách (cùng tác giả): Phân tích hoạt động doanh nghiệp (2000)-NXB ĐHQG, NXB Thống kê tái bản lần thứ sáu; Phân tích quản trị tài chính (2002)-NXB ĐHQG, NXB Thống kê tái bản lần thứ ba. 4 Đã gọi là bạn thân mà, ai nỡ lấy lãi.
Thẩm định dự án đầu tư thu lại cũng đúng 40 ngàn đồng. Lúc này, bạn cĩ nĩi là huề vốn? Câu trả lời chắn hẳn là khơng. Và như vậy, bạn đã thừa nhận rằng cùng số tiền 40 ngàn đồng, giá trị của chúng sẽ khác nhau vào hai thời điểm khác nhau. Cĩ ít nhất là ba lý do sau đây cĩ thể dùng để giải thích về tính thời gian của tiền tệ 5. 1.1 Chi phí cơ hội của tiền Đồng tiền luơn cĩ cơ hội sinh lời, nĩ cĩ thể dùng để đầu tư và cĩ lời ngay lập tức. Nĩi theo cách hàn lâm là luơn cĩ chi phí cơ hội cho việc sử dụng tiền 6. Khi bạn đầu tư vào cổ phiếu cũng cĩ nghĩa là chấp nhận bỏ qua cơ hội sinh lời từ việc đầu tư mua đất 7. Nếu lãi suất tiền gửi ngân hàng là 10% năm, việc đầu tư cổ phiếu VaBiCo trên đây tối thiểu cũng làm bạn mất đi cơ hội kiếm được số tiền lời là 8 ngàn (= 40 ngàn 20%) nếu bạn khiêm tốn, hoặc cĩ thể nĩi là nhát gan, chấp nhận hưởng một lãi suất thấp nhất bằng cách gửi tiết kiệm ở ngân hàng (chưa tính đến lãi kép 8). Dùng tiền đầu tư vào dự án là việc hy sinh lợi ích ngày hơm nay để kỳ vọng vào những lợi ích lớn hơn ở ngày mai. Ngay cả khi bạn sử dụng tiền cho tiêu dùng cũng vậy. Một sự tiêu dùng hiện tại sẽ đem lại cho bạn độ thỏa dụng sớm hơn và cao hơn là sự chờ đợi để dành đến tương lai! Và nếu bạn chịu ―nhịn thèm‖ chiếc xe Spacy hơm nay để đầu tư kiếm lời và 3 năm sau chẳng lẽ nào cũng chỉ là chiếc Spacy! 9 Bạn phải được ―thưởng‖ vì sự trì hỗn tiêu dùng này, phần thưởng đĩ là lãi suất (hoặc suất chiết khấu). Sẽ nghiên cứu ở phần kỹ thuật chiết khấu dịng tiền. 1.2 Tính lạm phát Từ ngày cĩ điện kéo về nơng thơn, Ngoại muốn mua một máy bơm nước để tưới vườn rau của Ngoại. Vườn rau từng một thời nuơi con bây giờ nuơi cháu đang học đại học năm thứ ba ngành kế tốn ở một trường đại học danh giá ở Sài Gịn. Ngoại cĩ 4 triệu, giá máy bơm 4,4 triệu nên Ngoại khơng đủ tiền. Đứa cháu cưng "hiến kế" gửi ngân hàng một năm sau để đủ tiền mua máy (lãi suất 10% năm). Khi Ngoại cầm được 4,4 triệu trong tay thì giá máy bơm, cĩ nguồn gốc nhập ngoại bây giờ đã tăng hơn 5 triệu. Một lần nữa Ngoại lại khơng đủ tiền. Ngoại lại tiếp tục oằn lưng tưới từng gánh nước như Ngoại đã từng quen chịu đựng suốt một đời cơ cực, nhọc nhằn 10. Để an ủi, đứa cháu "trí thức" nĩi rằng dù sao Ngoại cũng lãi được 0,4 triệu (?). Khơng. Ngoại đã mất do phải đĩng một thứ thuế lạm phát 11 mà Ngoại nào cĩ biết bao giờ. 5 Time value of money 6 Chi phí cơ hội (opportunity cost) đã cĩ dịp đề cập ở Chương 2 Phân loại chi phí. 7 Xét bản chất kinh tế, kinh doanh đất đai và mua bán chứng khốn là hồn tồn giống nhau. Những người trung gian hưởng huê hồng đơn thuần trên thị trường chứng khốn được gọi bằng cái tên rất đẹp là "các nhà mơi giới chứng khốn" (brokers), vừa trung gian vừa tham gia mua bán được gọi là "các nhà đầu tư chứng khốn" (dealers), nhưng sao những vai trị như vậy trong lĩnh vực địa ốc thì gọi là "cị" và "kẻ đầu cơ"? 8 Nĩi theo ngơn ngữ bình dân là: "lãi mẹ đẻ lãi con". 9 Nĩi theo cách bình dân là: ―sướng trước khổ sau‖ hoặc là ―khổ trước sướng sau‖. Ở trên đời, khơng cĩ gì là sướng trước rồi sướng sau cả ! 10 Ngoại khơng cĩ dịp nâng cao "năng suất lao động nơng nghiệp", nền kinh tế bỏ qua cơ hội "kích cầu" và gĩp phần "chuyển đổi cơ cấu kinh tế". Dự tính nếu cĩ máy bơm, Ngoại sẽ trồng thêm một "cao" (đơn vị đo của một luống đất khoảng 400 m2 ở ngoại thành phía Tây TP. HCM) rau nữa và sẽ mua một tivi màu 14 inch để xem cải lương, nhưng ước mơ bình dị đĩ đã khơng thành. Prepared by NGUYEN TAN BINH 2 3/9/2012
Thẩm định dự án đầu tư 1.3 Tính rủi ro Ai mà biết được ngày sau rồi sẽ ra sao? 12 Một đồng tiền sẽ nhận được trong tương lai chắc chắn là khơng cĩ gì chắc chắn cả. Những rủi ro của thiên tai hay chiến tranh, sự thay đổi thể chế chính sách hay những thế lực dữ dội của thị trường cạnh tranh, trạng thái nền kinh tế tăng trưởng hay suy thối, chủ trương chính phủ tiếp tục bảo hộ hay mở ra hội nhập, bình yên hay khủng hoảng và vơ vàn những thứ rất khĩ định lượng khác, luơn rình rập. Bỏ ra đồng vốn trong hồn cảnh đĩ, người ta cần cĩ một phần thưởng để bù đắp 13. Vấn đề khơng phải là sợ rủi ro, sợ thì đã khơng làm, mà là chấp nhận và đánh đổi rủi ro như thế nào. Rủi ro càng cao thì phần thưởng địi hỏi phải càng lớn. Ngược lại cũng hồn tồn đúng như vậy, lợi nhuận càng nhiều thì rủi ro càng lắm (high return, high risk) trở thành bài học sơ đẳng đầu tiên cho mọi khĩa học về quản trị kinh doanh. Cĩ người mua bất động sản với hy vọng đạt lãi suất 30% năm, trong khi đĩ cĩ người chấp nhận gửi tiết kiệm ở ngân hàng để hưởng lãi suất 6% năm. Cĩ người đầu tư chứng khốn cơng ty lãi suất 20% năm thì cũng cĩ người chọn mua trái phiếu chính phủ lãi suất 7% năm. Khơng cĩ gì lạ cả. Đĩ là sự sịng phẳng của thị trường. Cơ hội là như nhau đối với tất cả mọi người 14. II. Kỹ thuật chiết khấu dịng tiền Cĩ thể nĩi rằng chiết khấu dịng tiền là cái trục của nền tài chính hiện đại. Nĩ trở thành một kiến thức căn bản khơng chỉ dành riêng cho các nhà quản trị tài chính mà cịn là của bất kỳ ai, ở bất kỳ lĩnh vực hoạt động nào. Một chị bán hàng ở chợ Bình Tây cũng thừa biết rằng đã cho vay tiền với một lãi suất rất thấp khi chị đặt bút ký hợp đồng với một cơng ty bảo hiểm nhân thọ. Trong mục này, chúng ta sẽ nghiên cứu các phương pháp chiết khấu dịng tiền cùng những ứng dụng rất đời thực của chúng. 2.1 Giá trị tương lai của một đồng Nếu bạn gửi ngân hàng 100 (đơn vị tiền), lãi suất 10% năm, một năm sau bạn sẽ cĩ: 110 = 100 + 100 10% = 100 (1 + 10%) Bạn tiếp tục gửi số tiền 110 ở ngân hàng, một năm sau nữa bạn sẽ nhận được: 121 = 110 + 110 10% = 110 (1 + 10%) Thay 110 = 100 (1 + 10%), ta cĩ thể viết: 121 = 100 (1 + 10%) (1 + 10%) 11 Inflation tax. Một nhà lãnh đạo phương Tây nào đĩ từng nĩi rằng, thuế lạm phát là một loại thuế tàn bạo nhất trong lịch sử nhân loại. Khi bạn cầm trong tay 1 triệu đồng mà giá trị của nĩ như 0,5 triệu thì bạn đã "đĩng" thuế lạm phát hết một nửa rồi. Để chống lại sự lạm phát, người ta khơng cất tiền ở "dưới gối" hay treo trên "ngọn dừa" mà phải đưa vào đầu tư bằng cách mua trái phiếu, cổ phiếu, tối thiểu là gửi tiết kiệm. Theo cách đĩ, nền kinh tế sẽ cĩ đủ vốn để hoạt động. Một khi khơng cĩ gì để mua, người ta mua đất thì cũng khơng cĩ gì lạ cả. 12 Que sera sera 13 Risk premium: phí thưởng rủi ro. 14 Trừ những kẻ cĩ được thơng tin nội bộ. Tỉ như các vị lãnh đạo của một số tập đồn vừa phá sản trong thời gian gần đây (Mỹ) hoặc nhiều quan chức ngành địa chính và qui hoạch "chấm điểm" tuyệt đối chính xác trên tấm bản đồ sẽ được cơng khai vào tuần tới (!). Prepared by NGUYEN TAN BINH 3 3/9/2012
Thẩm định dự án đầu tư = 100 (1 + 10%)2 Để khái quát, đặt: PV = 100 FV2= 121 r = 10% n = 2 Ta cĩ: 2 FV2 = PV (1 + r) Tương tự cho FV3, FV4, FV5, ,và: n FVn = P (1 + r) cơng thức (1) Trong đĩ, PV : giá trị số tiền hiện tại (present value) r : lãi suất (rate) n : số năm 15 (number) FVn : giá trị tương lai (future value) của số tiền PV sau n năm, với lãi suất là r, kỳ ghép lãi (vào n vốn) là năm. Và đặc biệt, Hệ số (1 + r) , nhân tố làm cho giá trị từ PV biến thành FVn chính là giá trị tương lai của 1 đồng ứng với lãi suất là r, thời gian là n. (1+r)n cịn được gọi là hệ số tích lũy hay hệ số lãi kép 16. Và hệ số tích lũy luơn lớn hơn hoặc bằng 1 ( 1). Giá trị tương lai luơn lớn hơn (hoặc bằng) với giá trị hiện tại. (Xem phụ lục các bảng hệ số tích lũy ở cuối sách) Trong cơng thức (1) và cả các cơng thức tiếp theo ta thấy cĩ các yếu tố: FV, PV, n, r. Và dù gọi là "tốn tài chính", "chiết khấu dịng tiền" hay là gì ghê gớm đi nữa thì vẫn là việc đi tìm giá trị các yếu tố trên bằng các bài tốn nhân chia, quy tắc tam suất vơ cùng đơn giản. Một lần nữa, vấn đề khơng phải là tính tốn mà là sự vận dụng chúng như thế nào trong đời thực. Mặt khác, tất cả những gì thuộc về tính tốn đã cĩ máy tính làm (to do), bộ não nhỏ bé của con người chỉ dành để nghĩ (to think) mà thơi. Đừng lo lắng các cơng thức! Tất cả các tính tốn trong chương này (và cả quyển sách) đều cĩ hướng dẫn Excel. Ví dụ 12.1: Tính giá trị tương lai FVn Bạn sẽ cĩ bao nhiêu tiền khi tốt nghiệp đại học (4 năm) nếu bây giờ (đầu năm thứ nhất) bạn mang 2 triệu gửi vào ngân hàng, với lãi suất cố định 10% năm. Số tiền 2 triệu với lãi suất 10% năm, sau thời gian 4 năm sẽ trở thành: FV = PV (1+r)n 15 Cĩ thể ứng dụng với kỳ đoạn là tuần, tháng, quý, 6 tháng. Trong dự án thường là năm. Một lưu ý khác là, n là kỳ đoạn, là khoảng cách thời gian chứ khơng phải là ký hiệu năm lịch. 16 Compounding factor Prepared by NGUYEN TAN BINH 4 3/9/2012
Thẩm định dự án đầu tư FV = 2(1+10%)4 = 2 × 1,46 = 2,92 triệu đồng (hệ số tích lũy 1,46 đọc được ở cột 10% và hàng 4 trong bảng giá trị tương lai của một đồng, phần phụ lục ở cuối sách) Ví dụ 12.2: Tính lãi suất r Lãi suất nào làm cho số tiền 2 triệu trở thành 2,92 triệu sau 4 năm? 2,92=2(1+r)4 Viết cách khác: (1+r)= 4 1,46 =1,461/4=1,1 Vậy, r = 0,1 hay 10% Ví dụ 12.3: Tính thời gian n Phải mất bao nhiêu năm, để tổng sản phẩm quốc nội (GDP) bình quân đầu người của Việt Nam tăng gấp 2 lần so với hiện nay, nếu nền kinh tế chúng ta phấn đấu giữ được tốc độ tăng trưởng đều hằng năm là 7,2%? 17 Áp dụng cơng thức (1) 2=(1+7,2%)n =(1,072)n Lấy logarit 18 hai vế Ln 2 = n Ln 1,072 Suy ra Kết quả: phải mất đến 10 năm. Ví dụ 12.4 Tính thời gian n (tiếp theo) Phải mất bao nhiêu năm, để tổng sản phẩm quốc nội (GDP) bình quân đầu người của Việt Nam bằng với mức năm 1995 của một số quốc gia? Ví dụ: GDP bình quân đầu người của Việt Nam hiện nay là 450 đơ la, và phấn đấu đạt tốc độ tăng trưởng hằng năm là 7,5% thì cịn lâu lắm. Bạn sẽ nhờ Excel tính nhanh chĩng cho bạn ―kết quả buồn‖ sau đây 19. 17 Chưa tính đến tốc độ tăng dân số. 18 Lơgarit tự nhiên (Natural logarithm), cịn gọi là Logarit cơ số e (e = 2, 7183) 19 Cĩ lẽ trong các sách giáo khoa cấp một, mà người ta đang cải tổ, phải dạy cho trẻ em sự thật rằng nước ta rất nghèo và hun đúc nỗi lo về điều đĩ. Prepared by NGUYEN TAN BINH 5 3/9/2012
Thẩm định dự án đầu tư GDP đầu người của Việt Nam 450 Tốc độ tăng trưởng 7,5% Hệ số tích lũy 1 năm (=1+0,075) 1,075 Ln 1,075 0,07232 GDP đầu So với Số năm cần thiết Quốc gia người 1995 Việt Nam Ln i (năm) (USD) (lần) Nhật Bản 9.640 88 4,48 62 Hoa Kỳ 26.980 60 4,09 57 Singapore 26.730 59 4,08 56 Thailand 2.740 6 1,81 25 HƯỚNG DẪN EXCEL (các tính tốn trong những ví dụ trên) (1) Bình phương, căn số Bạn cĩ thể sử dụng ―phím nĩng‖ để tính nhanh các phép tính lũy thừa, căn số như sau: – Lũy thừa: Shift và dấu ^. Ví dụ bạn muốn tính 23, bạn chỉ cần đánh: =2^3 và OK, Excel sẽ cho bạn kết quả là 8. – Căn số: Shift và dấu ^, mở ngoặc đơn, đánh phân số với tử số là 1 và mẫu số là bậc của căn, đĩng ngoặc đơn và OK. Ví dụ bạn muốn tính 3 8 bạn sẽ đánh như sau: = 8^(1/3), kết quả sẽ là 2. (2) Hàm Ln Tương tự, dùng phím nĩng để tính nhanh giá trị logarit. Ví dụ bạn muốn tính Ln 88, bạn sẽ đánh: =Ln(88), Excel sẽ cho bạn kết quả là 4,48. Nhưng nếu bạn muốn đi thăm các hàm Excel để làm quen, rồi thân và yêu, thì tương tự các hàm thống kê (Statistical) đã được hướng dẫn ở các chương trước, nhưng bây giờ là hàm tốn và lượng giác (Math&Trig). Đầu tiên bạn bấm nút fx, chọn loại hàm Math&Trig, tên hàm là Ln chẳng hạn, như dưới đây: Prepared by NGUYEN TAN BINH 6 3/9/2012
Thẩm định dự án đầu tư Nhớ là chỉ cần tính một số thơi, sau đĩ dùng lệnh copy để bà phù thủy Excel tính các số cịn lại. (3) Hàm FV Cũng trong fx, bạn chọn hàm tài chính (financial) và bạn sẽ cĩ rất nhiều thứ , trong đĩ cĩ hàm FV. Lưu ý: Prepared by NGUYEN TAN BINH 7 3/9/2012
Thẩm định dự án đầu tư Bạn sẽ bỏ qua ơ Pmt, đến mục giá trị tương lai của dịng tiền đều, ta sẽ trở lại hàm này. Khi sử dụng phím nĩng bạn sẽ bỏ qua bằng cách bấm 2 lần dấu phẩy, dấu để ngăn cách các khai báo tương ứng trong bảng tính trên đây. =- FV(C1,C2,,C3) Ơ cĩ chữ type dùng khai báo thời điểm thanh tốn, nếu đầu kỳ thì khai 1, nếu để trống thì Excel mặc định là 0, tức cuối kỳ 20. (4) Hàm Goal seek Sau khi bạn tính FV của 100 đồng sau 3 năm với lãi suất 10% là 133,1 đồng, bây giờ bạn muốn biết lãi suất 12% thì sẽ là bao nhiêu, bạn đưa chuột vào ơ 10% sửa thành 12% rồi OK (tức Enter) bạn sẽ cĩ ngay kết quả mới. Tương tự, bạn sẽ đổi số năm Làm được điều này vì bạn đã ―liên kết cơng thức‖ trước đĩ. Nhưng nếu bạn muốn biết giá trị tương lai sẽ là 172 đồng thì lãi suất phải là bao nhiêu, thì sao? Tất nhiên bạn sẽ mị mẫm, tức lần lượt cho thay đổi lãi suất, mỗi lần một ít cho đến khi nào FV bằng đúng 172 mới thơi! Nhưng trong trường hợp này, đã cĩ hàm Goalseek (tìm kiếm kết quả) giúp bạn 21. Excel: Tools/Goalseek Bạn chỉ cần bấm OK thì ơ chứa 10% (ơ B1) sẽ trở thành 19,8% và ơ chứa giá trị 133,1 (ơ B5) sẽ trở thành 172 lập tức. 20 Excel rất chu đáo, những điều bình thường, phổ biến và hợp lý đều được ―nĩ‖ mặc định sẵn. Chẳng hạn hàm FV được mặc định là âm vì Excel hiểu là ―trả‖ nên bạn lại phải thêm dấu trừ vào phía trước để thành dương như trên! Nhưng chu đáo quá mức cĩ khi cũng cĩ khi làm ta bực mình. 21 Nhưng hãy nhớ, nhiều hàm trên Excel khơng phải chỉ dành cho một nhu cầu duy nhất. Từ ý tưởng đĩ, bạn cĩ thể áp dụng để tính cho nhiều bài tốn khác. Ngay cả cơng thức FV cũng vậy, bạn đã thấy rằng nĩ khơng chỉ dành riêng cho việc tính giá trị thời gian của tiền tệ. Prepared by NGUYEN TAN BINH 8 3/9/2012
Thẩm định dự án đầu tư Nếu muốn giữ kết quả mới, bấm OK; nếu muốn trả trở về giá trị cũ, bấm Cancel. Đến nay thì bạn đã thấy rằng, việc tính FV, PV, r, n là chuyện dễ như mĩc tiền trong túi. (5) Bảng hệ số tiền tệ Tức các bảng tính giá trị tương lai (hệ số tích lũy) và giá trị hiện tại (hệ số chiết khấu) của tiền tệ (phụ lục ở cuối sách). Bạn hãy mở Excel ra, nạp các giá trị lãi suất như ý muốn như sau: Đây chẳng qua cơng việc liên kết cơng thức, một bài tập sơ đẳng đầu tiên khi bắt đầu làm quen với bảng tính Excel. Prepared by NGUYEN TAN BINH 9 3/9/2012
Thẩm định dự án đầu tư Nhưng phịng hờ cĩ bạn chưa biết nên tơi hướng dẫn cụ thể một chút 22. Và chỉ một lần này thơi, lần sau sẽ vắn tắt hơn. Bước 1: đánh máy các lãi suất mà bạn thường dùng và bao nhiêu tùy thích, theo hàng (thậm chí theo cột cũng được); đánh máy số năm 1, 2, 3, 4 theo cột, nhớ là chỉ cần đánh 1, 2 thơi. Vì nĩ sẽ là một dãy số đều, bạn đánh dấu khối (tức bơi đen) hai ơ 1 và 2 rồi copy xuống đến khi nào mỏi tay thì thơi. Excel thơng minh luơn chu đáo và thấu hiểu bạn. Bước 2: đặt chuột tại ơ B2, gõ dấu bằng (=), mở ngoặc đơn, đánh số 1, gõ dấu cộng (+), nhấp chuột vào ơ B1 để chỉ lãi suất, đĩng ngoặc đơn, gõ dấu nĩn (^), nhấp chuột vào ơ A2 để chỉ số năm, Enter. Ơ B2 sẽ hiện ra hệ số 1.05. Đây là giá trị tương lai của một đồng với thời gian 1 năm và lãi suất 5%. Bước 3: Trĩi (cố định) A2 (bằng cách đặt con trỏ vào chữ A2 trên thanh cơng thức rồi bấm một lần F4, khi đĩ địa chỉ ơ bị trĩi sẽ xuất hiện dấu $ ở hai bên), bấm Enter hoặc nhấp chuột vào dấu "tick"  (nằm bên trái dấu "="), để trở lại. Để chuột vào ơ B2 và copy theo hàng, ta sẽ cĩ hàng hệ số trên. Bước 4: Đưa chuột trở lại ơ B2. Trĩi B1 (bằng cách đặt con trỏ vào chữ B1 trên thanh cơng thức rồi bấm một lần F4), mở trĩi A2 (bằng cách đặt con trỏ vào chữ A2 trên thanh cơng thức rồi bấm ba lần F4 23), bấm Enter hoặc nhấp chuột vào dấu "tick" , để trở lại. Để chuột vào vị trí ơ B2 và copy theo cột, ta sẽ cĩ cột hệ số trên. Cứ thế bạn tiếp tục cho hết bảng. Lúc này, một ngĩn (nào đĩ) của tay trái để hờ trên nút F4 chỉ để trĩi (bấm một lần F4) và mở trĩi (bấm ba lần F4); tay phải rê chuột đến các ơ cần thiết để "tick" OK và để copy. Và cứ thế, bạn cũng làm cho các bảng hệ số cịn lại như trong phần phụ lục. Khi thực hiện xong, bạn nhớ trang trí cho đẹp (format) và lưu giữ lại (tất nhiên). Khi cần thay đổi một lãi suất nào đĩ bạn chỉ việc đưa chuột lên ơ chứa các lãi suất, đánh máy lãi suất mong muốn bạn sẽ cĩ các hệ số thay đổi tương ứng. 22 Chỉ bởi vì tơi đã lỡ hứa với bạn rằng:"Excel dễ lắm, ai đĩ dù chưa biết "chuột" đuơi dài hay ngắn đều cĩ thể làm được". Và nhớ rằng: "Yan can cook thì các bạn cũng cĩ thể nấu được". 23 Nhớ là trĩi thì bấm một lần, mở trĩi thì bấm ba lần nút F4. Vậy là mở thì khĩ hơn? Prepared by NGUYEN TAN BINH 10 3/9/2012
Thẩm định dự án đầu tư 2.2 Giá trị hiện tại của một đồng Từ cơng thức (1) ta suy ra: FV PV = cơng thức (2) 1r n Trong đĩ, r: suất chiết khấu 24 Hoặc cĩ thể viết cách khác: 1 PV = FV 1r n Để dễ dàng thấy được trong đĩ, 1 gọi là hệ số chiết khấu 25. Và ngược lại với hệ số tích lũy, hệ số chiết khấu luơn (1+r)n nhỏ hơn hoặc bằng 1 ( 1). Giá trị hiện tại luơn nhỏ hơn (hoặc bằng) với giá trị tương lai. (Xem phụ lục 2-1 Các bảng tính giá trị thời gian của tiền tệ ở cuối sách). 24 Thơng thường, trong khi tính giá trị hiện tại người ta gọi r là "suất chiết khấu" và khi tính giá trị tương lai thì gọi là "lãi suất". Tuy nhiên, khơng cĩ gì quan trọng trong cách gọi này. Nếu muốn, bạn cĩ thể gọi cả hai cùng là lãi suất hoặc cùng là suất chiết khấu cũng khơng sao. Trong phần đánh giá dự án sau này, bạn cịn sẽ thấy suất chiết khấu chính là "suất sinh lời của vốn chủ sở hữu" (return on equity) hay là "chi phí sử dụng vốn" (cost of capital). Hoặc, bạn đã từng nghe: dùng lãi suất thị trường để chiết khấu dịng tiền hay chiết khấu thương phiếu, v.v 25 Discounting factor Prepared by NGUYEN TAN BINH 11 3/9/2012
Thẩm định dự án đầu tư Lưu ý rằng trong cơng thức (2), suất chiết khấu r và thời gian n đều nằm ở dưới mẫu số. Riêng đơn giản về mặt số học cũng đã thấy rằng, thời gian càng dài và suất chiết khấu càng cao thì giá trị hiện tại (PV) càng thấp. Ngược lại với cơng thức (1) tính giá trị tương lai, thời gian n càng dài lãi và lãi suất r càng cao thì giá trị tương lai càng lớn. Ví dụ 12.5: Tính giá trị hiện tại PV Tương lai 5 năm sau, bạn sẽ nhận được số tiền là 1610 (đơn vị tiền) thì bây giờ giá trị của nĩ là bao nhiêu, với cơ hội sinh lời của vốn là 10% năm? Giá trị hiện tại của số tiền 1610 sẽ nhận trong tương lai sau 5 năm, với suất chiết khấu 10% sẽ là: 1 PV = 1610 1 10% 5 1 = 1610 1,610 = 1610 × 0,261 = 1000 Trong đĩ, 0,621 là hệ số chiết khấu. Xem phụ lục, bảng giá trị hiện tại của một đồng, cột 10% và hàng 5. Nếu ai đĩ hứa cho bạn số tiền là 1 đồng sau 5 năm, với lãi suất ngân hàng giả định là 10% năm, bạn sẽ nĩi rằng: "hãy đưa cho tơi 0,621 đồng bây giờ, cũng được". Nếu bạn nhận 0,621 đồng và mang gửi nĩ vào ngân hàng thì bạn cũng sẽ cĩ 1 đồng sau 5 năm. Nĩi cách khác, 0,621 đồng ngày hơm nay (hiện tại) sẽ tương đương 1 đồng sau 5 năm (tương lai), với suất chiết khấu 10% năm. Từ đấy, người ta cịn cĩ một khái niệm gọi là "dịng tiền tương đương" 26. Ví dụ 12.6: Tính suất chiết khấu r Lấy ví dụ 12.5, bạn sẽ hỏi rằng với suất chiết khấu nào mà người ta cho rằng giá trị hiện tại của số tiền 1610 sẽ nhận được sau 5 năm chỉ là 1000. Bạn sẽ làm bài tốn lũy thừa, căn số giống như đã tính lãi suất ở mục 1.1. Mặt khác, bây giờ bạn đã cĩ các cơng cụ đắc lực trên Excel. Excel: Hàm PV thực hiện tương tự như FV đã hướng dẫn trên đây. = -PV(suất chiết khấu, thời gian, ,giá trị tương lai)/OK. (nhớ cách 2 dấu phẩy sau khai báo thời gian) 2.3 Giá trị tương lai của một đồng đều nhau Cơng thức 27: 26 Equivalence. Prepared by NGUYEN TAN BINH 12 3/9/2012
Thẩm định dự án đầu tư 1 r n 1 FVA = A cơng thức (3) r Trong đĩ, A là số tiền đều (Annuity) Ví dụ 12.7: Tính FVA Mỗi đầu năm, bạn mang 100 (đơn vị tiền) đều nhau gửi vào ngân hàng, với lãi suất là 10%. Sau 5 năm bạn sẽ cĩ số tiền là bao nhiêu? 1 10% 5 1 FVA = 100 10% FVA = 100  6,105 610,5 Trong đĩ, 6,105 là giá trị tương lai của 1 đồng đều nhau (xem phụ lục về các bảng tính giá trị tiền tệ) 6,105 chẳng qua là tổng cộng các giá trị tương lai của 1 đồng với lãi suất 10% và (khoảng cách) thời gian lần lượt là 0, 1, 2, 3, 4. Sử dụng cơng thức (1), bạn tính giá trị tương lai của từng 1 đồng và cộng lại như sau: 1: Giá trị tương lai của 1 đồng với r = 10% sau 0 năm. 1,1: Giá trị tương lai của 1 đồng với r = 10% sau 1 năm. 1,21: Giá trị tương lai của 1 đồng với r = 10% sau 2 năm. 1,331: Giá trị tương lai của 1 đồng với r = 10% sau 3 năm. 1,464: Giá trị tương lai của 1 đồng với r = 10% sau 4 năm. Cộng: 6,105: Giá trị tương lai của 1 đồng đều nhau sau 5 năm với lãi suất r = 10%. Chúng ta sẽ lưu ý đến số 0 (mà tơi đã cố tình in đậm): - Lũy thừa trong các cơng thức là để chỉ khoảng cách thời gian chứ khơng phải năm lịch. - Thời điểm chi 1 đồng lần cuối cùng cũng chính là thời điểm tính FV nên khoảng cách thời gian là 0. [=(1+10%)0=1] Ví dụ 12.8: Tính A Một cơng ty muốn cĩ số tiền 610,5 triệu để đầu tư máy mĩc thiết bị vào 5 năm tới thì hằng năm phải để dành số tiền đều nhau là bao nhiêu, biết lãi suất năm là 10%. Từ cơng thức (3), ta suy ra: 1 r n 1 A = FVA ÷ r 27 Nếu thích, bạn cĩ thể tự chứng minh cơng thức này bằng cách tính giá trị tương lai của từng mĩn tiền của từng năm rồi tổng hợp lại, hoặc cĩ thể xem chương 7, sách Phân tích hoạt động doanh nghiệp hoặc chương 7, sách Phân tích quản trị tài chính, cùng một tác giả và nhà xuất bản. Prepared by NGUYEN TAN BINH 13 3/9/2012
Thẩm định dự án đầu tư 1 10% 5 1 = 610,5 ÷ 10% = 610,5 ÷ 6,105 = 100 Ví dụ 12.9: Tính n Bạn và người yêu của bạn đều mới ra trường, tích cĩp hằng tháng được 2 triệu đồng và mang gửi vào ngân hàng, với lãi suất 1% tháng. Biết bao giờ đơi uyên ương mới cĩ đủ số tiền 38 triệu để làm lễ hợp hơn? Hãy bám lấy cơng thức gốc: 1 1% n 1 FVA = 2 = 38 (triệu đồng) 1% Cĩ ít nhất là ba cách để bạn đi tìm n (số tháng). (i) Bạn cứ nhân lên chia xuống, chuyển vế qua lại, khi thuận lợi thì lấy Ln hai vế để tính n. (ii) Bạn hãy tính hệ số trong ngoặc, trường hợp này thấy rõ hệ số đĩ bằng 19 (= 38 ÷ 2), tra bảng giá trị tương lai một đồng đều nhau tại cột r=1% và xem ứng với hàng n bằng bao nhiêu, đĩ chính là số cần tìm. (iii) Bạn dùng hàm Nper trên Excel. Tất nhiên tơi khuyên bạn chọn cách thứ ba và khơng quên hướng dẫn dưới cuối mục này. Hai bạn cùng tính để thấy khơng cịn bao lâu nữa, chỉ cĩ 17,5 tháng nữa thơi (n=17,5). Ví dụ 12.10: Tính r Cĩ 2 cơng ty bảo hiểm nhân thọ: A và B áp dụng phương thức bán bảo hiểm (tức là vay tiền của khách hàng đấy) như sau: A thu đều của bạn hằng quý là 1,5 triệu đồng, nếu sau 5 năm mà khơng cĩ gì xảy ra, tức chẳng cĩ tai nạn gì cả thì cơng ty sẽ trả lại cho bạn số tiền là: 31,17 triệu đồng. B thu đều của bạn hằng quý là 1,4 triệu đồng, nếu sau 6 năm tất cả vẫn bình yên, tức nhờ trời bạn chẳng hề hấn gì mà cơng ty vẫn chưa phá sản 28, thì họ sẽ trả lại cho bạn số tiền là: 35,11 triệu đồng. Bạn chọn mua bảo hiểm (tức cho vay) cơng ty nào đứng về phương diện lãi suất? Để giải bài tốn này (cũng để giúp cho các ―đại lý‖ thỉnh thoảng vẫn gọi điện cho bạn đấy), bạn đã cĩ đủ cơng thức, mắm muối và sẵn sàng chế biến. FVA chính là số tiền bạn sẽ nhận khi kết thúc hợp đồng, A là số tiền bạn phải trả đều hằng quý, 28 Nếu họ mang tiền của bạn đi mua cổ phiếu của Enron hay WorldCom hay cho một cơng ty nào đĩ vay giống như Nước hoa Thanh Hương trước đây, là kẹt đấy ! Prepared by NGUYEN TAN BINH 14 3/9/2012
Thẩm định dự án đầu tư n là số kỳ (số quý), ví dụ nếu 5 năm là 20 quý. (1) Với cơng ty A Ta viết lại cơng thức (3) để dễ theo dõi 1 r n 1 FVA = A r 1 r 20 1 31,17=1,5 r Hệ số trong ngoặc, tức giá trị tương lai của 1 đồng bằng nhau với thời gian là 20 kỳ và lãi suất là r, sẽ bằng: 1 r 20 1 = 20,78 r r = 0,4% (lãi suất quý, tức 1,6% năm 29) Về nguyên tắc, bạn sẽ tra bảng giá trị tương lai của 1 đồng bằng nhau ở hàng 20 để tìm thấy hệ số 20,78, rồi nhìn ngược lên xem ứng với cột r là bao nhiêu. Đến đây, bạn sẽ bảo rằng khơng cĩ số nào giống như vậy trong bảng cả, chỉ cĩ gần gần thơi. Lẽ ra tơi phải thảo luận với bạn phương pháp ―nội suy‖ (mà vẫn phải dùng đến bảng hệ số) để tính r trong trường hợp này nhưng tạm thời tơi lại muốn chọn cách khác. Thứ nhất, bảng hệ số đĩ là do bạn tự lập (đã hướng dẫn ở trên) muốn lãi suất nào mà chẳng được; thứ hai, bạn cũng đã biết sử dụng hàm lũy thừa, căn số, đặc biệt là Goalseek. Và thứ ba, nĩ sẽ được hướng dẫn tính trên Excel ở cuối mục này. (2) Với cơng ty B Cách tính tương tự, r = 0,38% (lãi suất quý, tức 1,5% năm) 2.4 Giá trị hiện tại của một đồng đều nhau Là một cơng thức cĩ rất nhiều áp dụng trong thực tế, nhất là các lĩnh vực đầu tư trên thị trường tài chính - tiền tệ. Cơng thức, suy ra từ (1) và (3): 1 r n 1 PVA = A n cơng thức (4) r(1 r) 29 Tạm thời bỏ qua lãi suất thực và lãi suất danh nghĩa cho đỡ rắc rối. Sẽ gặp lại ở mục lạm phát, trong chương này. Prepared by NGUYEN TAN BINH 15 3/9/2012
Thẩm định dự án đầu tư Ví dụ 12.11: Tính PVA Bạn biết giá thuê nhà (trả hằng năm, vào cuối năm) là 500 (đơn vị tiền). Nhưng nếu người cho thuê địi lấy trước một lần cho 5 năm thì bạn nên thương lượng với họ giá bao nhiêu? Nếu lãi suất bình quân thị trường là 10%. 1 10% 5 1 PVA = 500 5 10%(1 10%) = 500 [3,791] = 1895 (đơn vị tiền) 30 Hệ số chiết khấu 3,791 chính là giá trị hiện tại của một đồng bằng nhau với thời gian là 5 năm và suất chiết khấu là 10%. (Xem phụ lục hệ số chiết khấu ở cuối sách). 3,791 chẳng qua là tổng cộng các giá trị hiện tại của 1 đồng với suất chiết khấu 10% và (khoảng cách) thời gian lần lượt là 1, 2, 3, 4, 5. Sử dụng cơng thức (2), bạn tính giá trị hiện tại của từng 1 đồng (phụ lục hệ số chiết khấu ở cuối sách) và cộng lại như sau: 0,909: Giá trị hiện tại của 1 đồng với r = 10% sau 1 năm. 0,826: Giá trị hiện tại của 1 đồng với r = 10% sau 2 năm. 0,751: Giá trị hiện tại của 1 đồng với r = 10% sau 3 năm. 0,683: Giá trị hiện tại của 1 đồng với r = 10% sau 4 năm. 0,621: Giá trị hiện tại của 1 đồng với r = 10% sau 5 năm. Cộng: 3,791: Giá trị hiện tại của 1 đồng đều nhau sau 5 năm với suất chiết khấu r = 10%. (Lưu ý rằng, thời gian càng dài giá trị hiện tại càng nhỏ) Ví dụ 12.12: Tính r Bạn dự tính mua một chiếc xe gắn máy hiệu BadDream III giá hiện tại trên thị trường là 2000 USD, khơng đủ tiền nên bạn phải mua trả gĩp. Cĩ hai cửa hàng bán xe mà bạn sẽ chọn: Cửa hàng Gia Long và cửa hàng Hùng Vương. Phương thức thanh tốn của hai cửa hàng được cho trong bảng dưới đây. Bạn sẽ chọn mua tại cửa hàng nào, đứng về phương diện lãi suất? Giá xe hiện tại 2000 CH Gia Long CH Hùng Vương Đơn vị Trả ngay 400 500 USD Trả chậm 1600 1500 USD Mỗi lần trả 300 225 USD Số lần trả 6 8 lần Thời gian trả 12 16 tháng Lãi suất (2 tháng) 3,48% 4,24% Lãi suất (1 tháng) 1,74% 2,12% 30 Chứ khơng phải là: 500 × 5 = 2500! Prepared by NGUYEN TAN BINH 16 3/9/2012
Thẩm định dự án đầu tư Ví dụ 12.13: Tính A Giá mua trả ngay của chiếc laptop hiệu GreenField (vi tính xách tay - notebook) là 1000 USD, nếu mua (bán) trả gĩp với lãi suất bình quân thị trường là 10% năm, trả đều trong 3 năm thì mỗi lần trả sẽ là bao nhiêu? Từ cơng thức (4), ta suy ra: 1 r n 1 A = PVA ÷ n r(1 r) 1 10% 3 1 = 1000 ÷ 3 10%(1 10%) = 1000 ÷ 2,487 = 402 USD Trong đĩ, hệ số chiết khấu 2,487 là giá trị hiện tại của 1 đồng đều nhau với suất chiết khấu 10% và thời gian là 3 năm (xem phụ lục cuối sách). Ta cĩ thể ứng dụng lập một lịch trả nợ như sau: Lãi suất năm 10% Vay nợ (đầu năm 1) 1,000 Năm 0 1 2 3 Nợ đầu kỳ 1,000 698 366 Lãi phát sinh 100 70 37 Trả đều, trong đĩ: 402 402 402 - Nợ gốc 302 332 366 - Lãi vay 100 70 37 Nợ cuối kỳ 1,000 698 366 0 Lưu ý: Các tính tốn được làm trịn số (để đỡ bớt rối mắt!) và, dấu chấm (.) hay phẩy (,) trên Excel được biểu hiện kiểu tiếng Anh (để tập nhìn cho quen!). Khi bạn tập trung cao độ vào những điều cốt lõi hay ý tưởng của vấn đề, bạn sẽ biết bỏ quên những điều vụn vặt (!) 31. Ví dụ 12.14: Tính n Nhằm giữ chân nhân viên giỏi, cơng ty quyết định mời nhân viên cùng làm chủ cơng ty bằng cách bán một lơ cổ phiếu trị giá 20 triệu cho anh (hay cơ) ta, trừ vào lương mỗi tháng 0,5 triệu. Lãi suất bình quân thị trường hiện tại 6% năm (theo cách đơn giản là 0,5% tháng), phải trừ bao nhiêu tháng lương mới xong? Tương tự ví dụ 2.3.3 của đơi uyên ương trên đây, nhưng bạn sẽ tính n trong cơng thức (4), giá trị hiện tại của dịng tiền đều. 31 Trong khi giảng bài, tơi rất thích câu hỏi của sinh viên đại loại như: "ý tưởng (hay triết lý) của vấn đề này là gì?", và hồn tồn khơng thích những câu hỏi như: "số này ở đâu ra?", "làm sao mà tính được?". Prepared by NGUYEN TAN BINH 17 3/9/2012
Thẩm định dự án đầu tư 1 0,5% n 1 PVA = 20 = 0,5 × n 0,5%(1 0,5%) Bạn sẽ biến đổi, lấy Ln và tính n như trên đây. Tuy nhiên hãy xem hướng dẫn trên Excel ở cuối mục này. Để thấy n = 45 tháng Tại sao khơng phải là 40 tháng (= 20 ÷ 0,5)? Đơn giản là giống như cơng ty đã cho nhân viên này ―vay‖ (với lãi suất 6% năm) chứ khơng phải cho ―mượn‖ khơng. Vì vậy cĩ câu hỏi vui. Sau khi cơng khai cách tính trên, nhân viên than phiền rằng, lãi suất thị trường hiện nay là 12% năm sao cơng ty tính với tơi chỉ 6% năm? Bạn sẽ trả lời ra sao và sẽ báo lại cho nhân viên thời gian trừ lương là bao nhiêu tháng? Trên bảng tính Excel bên dưới, bạn chỉ cần thay đổi 6% trở thành 12% để thấy rằng, thời gian trừ lương sẽ kéo dài tới 51 tháng! Nhớ rằng, trong cơng thức PV nĩi chung, r nằm dưới mẫu số, r càng lớn thì PV càng nhỏ. Nơm na là, để thu đủ 20 triệu, thời gian phải dài hơn. 2.5 Quan hệ giữa giá trị hiện tại và giá trị tương lai của các dịng ngân lưu Khi nêu cơng thức (4) giá trị hiện tại của dịng tiền đều nhau, ta thấy rằng nĩ được suy ra từ cơng thức (3) giá trị tương lai của dịng tiền đều nhau. Trong khi đĩ, giá trị hiện tại của dịng tiền đều nhau là tổng cộng giá trị hiện tại của từng dịng ngân lưu đơn (cơng thức 2), và giá trị tương lai của dịng tiền đều nhau là tổng cộng giá trị tương lai của từng dịng ngân lưu đơn (cơng thức 1). Bạn thấy đấy! Bốn vị anh hùng Lương Sơn Bạc tập trung đủ cả rồi đấy. Một tính tốn trong bảng sau đây giúp bạn tự ―tĩm tắt‖ ý tưởng về các mối quan hệ giữa các dịng tiền. Lãi suất 10% Thời gian (năm) 5 0 1 2 3 4 5 Cộng Ngân lưu hiện tại 1000 1000 1000 1000 1000 - - Hệ số tích lũy 1, 1,1 1,21 1,331 1,464 - 6,105 Giá trị tương lai 1000 1100 1210 1331 1464 - 6105 Suất chiết khấu 10% Thời gian (năm) 5 0 1 2 3 4 5 Cộng Ngân lưu tương lai - 1000 1000 1000 1000 1000 - Hệ số chiết khấu - 0,909 0,826 0,751 0,683 0,621 3,791 Giá trị hiện tại - 909 826 751 683 621 3791 Ta cĩ: . 6105 là giá trị tương lai của dịng tiền đều nhau là 1000 với r=10%, thời gian n=5 Prepared by NGUYEN TAN BINH 18 3/9/2012
Thẩm định dự án đầu tư . 3791 là giá trị hiện tại của dịng tiền đều nhau là 1000 với r=10%, thời gian n=5 Giữa chúng cĩ thể cĩ mối liên hệ nào khơng? — Nếu xem 6105 là một dịng ngân lưu đơn sẽ nhận trong tương lai sau 5 năm, với suất chiết khấu 10%, giá trị hiện tại sẽ là: Sử dụng cơng thức (2): 1 PV = 6105 1 10% 5 1 = 6105 1,610 = 6105 × 0,621 = 3791 (Trong đĩ, 0,621 là giá trị hiện tại của 1 đồng với thời gian là 5 năm và suất chiết khấu là 10%.) — Nếu xem 3791 là một dịng ngân lưu đơn hiện tại, giá trị tương lai sau 5 năm, với lãi suất 10%, sẽ là: Sử dụng cơng thức (1): FV = 3791 × (1+10%)5 = 3791 × 1,610 = 6105 (Trong đĩ, 1,610 là giá trị tương lai của 1 đồng với thời gian là 5 năm và lãi suất là 10%.) Hoặc nhìn cách khác, = 3791 ÷ 0,621 = 6105 Đến đây cĩ lẽ bạn đã nhuần nhuyễn nhừ về kỹ thuật chiết khấu dịng tiền và bạn hồn tồn cĩ thể tự tin vào những ngày đi thi và để ứng dụng chúng vào các bài tốn trong đời thực. 2.6 Giá trị hiện tại của dịng tiền đều vơ tận Từ cơng thức (4) 1 r n 1 PVA = A n r(1 r) Ta cĩ thể viết lại A1 PVA = 1 - n r 1r 1 Khi n đủ lớn ( ), thì 0 (1 r)n Prepared by NGUYEN TAN BINH 19 3/9/2012
Thẩm định dự án đầu tư Và PVA sẽ được viết đơn giản như sau A A PVA = ; hoặc r = ; hoặc A = PVA r r PVA Ví dụ 12.15: Tính PVA Chính phủ cĩ chủ trương giao khốn, bán, cho thuê doanh nghiệp nhà nước. Và nhớ là bán doanh nghiệp đang hoạt động chứ khơng phải bán thanh lý tài sản để giải thể doanh nghiệp, hai việc này rất khác nhau. Dự kiến dịng thu nhập hằng năm tương đối ổn định của cơng ty thuộc tỉnh B là 20 triệu, bạn sẽ mua doanh nghiệp này với giá nào nếu suất sinh lời mong muốn của bạn là 10% năm. Doanh nghiệp luơn được giả định là hoạt động liên tục, khơng thời hạn 32, vì vậy giá trị của nĩ cĩ thể là: 20 PVA = = = 200 triệu 10% Ví dụ 12.16: Tính r Nhưng tơi chỉ trả giá 33 cơng ty khoảng 100 triệu thơi. Vì đơn giản là cơ hội sinh lời cho đồng tiền của tơi là: 20 r = = 20% 100 Ví dụ 12.17: Tính A Người bạn tơi, làm ăn khĩ khăn do cơ chế chính sách nặng nề ở tỉnh T quyết định chuyển vốn về tỉnh B trả giá cơng ty 300 triệu, trong khi suất sinh lời địi hỏi của anh ta cũng chỉ là 10%. Anh ta đã tính tốn và kỳ vọng thu nhập hằng năm của cơng ty là bao nhiêu? A = PVA r = 300 10% = 30 triệu. Ví dụ 12.18: Tính A (tiếp theo) Cơng ty kinh doanh và phát triển nhà ở Quận Bình Thạnh cĩ chính sách bán nhà trả gĩp cho người nghèo, dành ưu tiên cho những cư dân thành phố thứ thiệt, cĩ hộ khẩu từ năm 1975 đến nay chưa cĩ nhà ở. Giá hiện tại của căn hộ là 100 triệu, trả mỗi năm 2 lần trong vịng 50 năm. Cơng ty được Thành phố cho vay và bảo đảm cố định lãi vay là 8% năm (4% cho 6 tháng). Theo bạn, mỗi lần trả nên bao nhiêu? Bạn cĩ thể xem 50 năm (100 lần trả) là vơ tận, và bạn cĩ thể đề nghị mỗi lần trả là: A = PVA × r = 100 triệu × 4% = 4 triệu 32 Xem phụ lục Các nguyên tắc kế tốn căn bản ở cuối sách. 33 Kể cả mua của nhà nước cũng phải xem hàng và trả giá. Đã là thị trường mà, thuận mua vừa bán. Nếu nhà nước chỉ rao bán những sản phẩm tồi, cụ thể là các doanh nghiệp quốc doanh èo uột chuẩn bị đem chơn, thì mãi mãi khơng bán được cái nào cả. Các cơng ty cịn tàm tạm thì nhà nước muốn bán cũng khơng được vì các giám đốc cố thủ giữ quá. Cổ phần hĩa mà cịn phải doạ cách chức, huống hồ gì bán. Prepared by NGUYEN TAN BINH 20 3/9/2012
Thẩm định dự án đầu tư Bạn cĩ thể sử dụng cơng thức (4), với các thành phần: P = 100 triệu ; n = 100 lần ; r = 4% Ta cũng cĩ: A = 4 triệu. HƯỚNG DẪN TRÊN EXCEL (i) Giá trị tương lai của dịng tiền đều (FVA) Vẫn trong fx/ financial/ FV như đã hướng dẫn trên đây, dùng số liệu ở ví dụ 12.7, tính FVA như sau Sử dụng hàm FV của dịng tiền đều cũng giống như FV của một số tiền đơn trên đây, thậm chí cịn dễ hơn. Thực ra hàm FV sanh ra để phục vụ cho việc này, tức tính giá trị tương lai của dịng tiền đều. (Trên kia, ta ―mượn đỡ‖ để tính số tiền đơn). Trong bảng cĩ 3 giá trị cần khai báo lần lượt: Rate: lãi suất (hay suất chiết khấu) Nper: Số kỳ đoạn (thời gian) Pmt: Số tiền (trả) đều Như vậy, nếu sử dụng phím nĩng, bạn chỉ cần đánh: = FV(lãi suất, thời gian, số tiền đều)/OK. (ii) Giá trị hiện tại của dịng tiền đều (PVA) Vẫn trong fx/ financial/ PV như đã hướng dẫn, dùng số liệu ở ví dụ 12.11, tính PVA như sau Prepared by NGUYEN TAN BINH 21 3/9/2012
Thẩm định dự án đầu tư Vẫn là hàm PV đã sử dụng để tính số tiền đơn, nhưng bây giờ đơn giản hơn = PV(suất chiết khấu, thời gian, số tiền đều)/OK. (iii) Tính số tiền đều (A) trong cơng thức FVA Hàm PMT (payment) trong fx/ financial. Sử dụng số liệu trong ví dụ 12.8 trên đây, ta tính số tiền đều A như sau: Prepared by NGUYEN TAN BINH 22 3/9/2012
Thẩm định dự án đầu tư Nếu sử dụng phím nĩng, bạn sẽ đánh (gõ): =PMT(lãi suất, số năm, ,giá trị tương lai)/OK. (lưu ý 2 dấu phẩy sau số năm, tương ứng với bảng tính trên) (iv) Tính số tiền đều (A) trong cơng thức PVA Vẫn là hàm PMT trên đây nhưng thao tác cịn đơn giản hơn nhiều. Đơn giản là bởi vì hàm PMT ra đời dùng để cho mục đích này, tức tính A trong cơng thức PVA. Sử dụng ví dụ 12.13 về mua trả gĩp, ta tính trên Excel như sau: Prepared by NGUYEN TAN BINH 23 3/9/2012
Thẩm định dự án đầu tư Nếu sử dụng phím nĩng, bạn sẽ đánh: =PMT(suất chiết khấu, số năm, giá trị hiện tại)/OK. (khơng cần 2 dấu phẩy như trong cơng thức FVA) (v) Tính r trong cơng thức FVA Hàm RATE (lãi suất) trong loại hàm financial (tài chính), trong fx. Sử dụng ví dụ 12.10, tính lãi suất cơng ty A. Prepared by NGUYEN TAN BINH 24 3/9/2012
Thẩm định dự án đầu tư Lưu ý: – Với hàm FV phải ghi âm, tức phải đánh thêm dấu trừ ―-‖ khi khai báo, vì Excel hiểu là ―trả‖. – Nếu sử dụng phím nĩng (phím tắt), ta đánh: =Rate (Số kỳ, Số tiền đều, ,Giá trị tương lai) (nhớ cách 2 dấu phẩy ―,‖ sau Số tiền đều. (vi) Tính r trong cơng thức PVA Dùng số liệu trong ví dụ 12.12, mua xe BadDream III trả gĩp ta sử dụng hàm Rate trong Excel như sau: Prepared by NGUYEN TAN BINH 25 3/9/2012
Thẩm định dự án đầu tư Hàm Rate trong giá trị hiện tại đơn giản hơn trong giá trị tương lai, chỉ cần khai báo liên tục (khơng cách hai dấu phẩy). = Rate (Số kỳ trả, -Số tiền trả đều, Giá trị hiện tại)/OK. (Nhớ đánh dấu trừ ―-― trước Pmt, vì Excel hiểu là trả.) Chỉ cần tính cho cửa hàng Gia Long, copy sang cho cửa hàng Hùng Vương. (vii) Tính n trong cơng thức FVA Sử dụng hàm Nper trên Excel: Prepared by NGUYEN TAN BINH 26 3/9/2012
Thẩm định dự án đầu tư Excel/ fx/ financial/ Nper34 =Nper(lãi suất,số tiền đều, ,giá trị tương lai) Lưu ý: cách 2 dấu phẩy sau số tiền đều; số tiền đều Excel hiểu là trả 35, nên phải được ghi âm (<0). Dùng ví dụ 12.9 để tính n trên Excel như sau: Kết quả: n = 17,5. (viii) Tính n trong cơng thức PVA Sử dụng hàm Nper trên Excel: Excel/ fx/ financial/ Nper =Nper(suất chiết khấu,số tiền đều,giá trị hiện tại) Lưu ý: các giá trị khai báo liền nhau, khơng cần cách 2 dấu phẩy sau số tiền đều như trong cơng thức giá trị tương lai trên đây; số tiền đều Excel hiểu là trả 36, nên phải được ghi âm (đánh dấu trừ ―-― trước Pmt). Dùng ví dụ 12.14 để tính n trên Excel như sau: 34 Nper: number of period: số kỳ đoạn. 35 Pmt: payment: trả 36 Pmt: payment: trả Prepared by NGUYEN TAN BINH 27 3/9/2012
Thẩm định dự án đầu tư Kết quả: n = 45 tháng Nếu lãi suất 12% năm (tức 1% tháng) thì thời gian trừ lương là: Bạn chỉ cần đưa chuột vào ơ B1 và đánh 12%, số tháng sẽ thay đổi thành 51 tháng như trên. Lời thưa vui cùng bạn, Qua hơn 40 trang vật lộn với những con số, cơng thức cùng các cơng cụ trên bảng tính Excel, bạn đã thấy rằng kỹ thuật chiết khấu dịng tiền khơng quá khĩ như bạn từng nghĩ. Và đặc biệt, những thao tác trên Excel cũng thật là dễ dàng. Nếu giả định bạn chưa từng “đụng đến” các hàm tài chính (financial) như vậy bao giờ thì lời khuyên là: khơng cần phải bỏ thời gian đến lớp, mà hãy ngồi “quậy” với máy tính của bạn một ngày (hoặc vài ngày, hoặc lâu hơn, vì cĩ thể sẽ bị bệnh ghiền), tất cả rồi sẽ thành thục. Đĩ là cách mà tác giả những dịng này đã từng làm. Yan can cook thì các bạn cũng cĩ thể nấu được! Prepared by NGUYEN TAN BINH 28 3/9/2012
Thẩm định dự án đầu tư III. Các chỉ tiêu dùng đánh giá dự án Chỉ tiêu nĩi chung là những thước đo, dùng để đánh giá một hiện trạng nào đĩ, là cơng cụ để phân tích định lượng. Cũng như để phân tích hiệu quả sử dụng vốn cần phải tính số vịng quay vốn 37, đánh giá (thẩm định) một dự án đầu tư người ta cũng phải dùng đến các chỉ tiêu cụ thể. Mỗi chỉ tiêu đều hữu ích, đều giúp ta những gĩc nhìn khác nhau về hiệu quả dự án. Nĩi cách khác, cĩ thể sử dụng tất cả các chỉ tiêu vào trong cùng một dự án. Tuy nhiên, trong một số trường hợp phải so sánh các dự án cĩ tính loại trừ nhau (thực hiện dự án này thì bỏ qua dự án kia), giữa các chỉ tiêu sẽ cĩ những mâu thuẫn, thậm chí trái ngược nhau. Một số trường hợp khác, cĩ những chỉ tiêu khơng thể nào áp dụng được. 3.1 Giá trị hiện tại rịng Giá trị hiện tại rịng được dịch từ nhĩm chữ Net Present Value, viết tắt là NPV, cĩ nghĩa là hiệu số giữa giá trị hiện tại của các dịng thu và giá trị hiện tại của các dịng chi dự kiến của một dự án đầu tư. NPV là một chỉ tiêu phổ biến, đến mức nĩ trở thành một trong các nguyên tắc đánh giá dự án. 3.1.1 Ý nghĩa và cơng thức tính NPV Theo định nghĩa trên: NPV = Giá trị hiện tại dịng thu - Giá trị hiện tại dịng chi Cơng thức tĩm tắt NPV: NPV = PV (dịng thu) - PV (dịng chi) Về mặt tính tốn, tất cả các dịng tiền (thu hay chi) đều được ―đưa về‖ cùng một thời điểm hiện tại thơng qua một suất chiết khấu (nhằm đạt giá trị dịng tiền tương đương), để tiến hành so sánh. Nếu NPV>0 cĩ nghĩa là dịng tiền thu vào lớn hơn dịng tiền chi ra; và ngược lại, NPV 0 là sự giàu cĩ hơn lên, tài sản của nhà đầu tư sẽ nở lớn hơn sau khi thực hiện dự án. Cĩ thể những chỉ tiêu khác (sau đây) cũng là những thước đo giá trị dự án, đứng dưới các gĩc nhìn khác nhau. Tuy nhiên, khơng một nhà đầu tư nào, kể cả các dự án của chính phủ 38, mà lại khơng quan tâm đến sự ―giàu cĩ hơn lên‖ này. Chính vì lý do đĩ, chỉ tiêu NPV được xem là chỉ tiêu ―mạnh nhất‖ dùng để đánh giá các dự án đầu tư. 37 Nghiên cứu ở chương 14. 38 Cĩ quan niệm cho rằng, những dự án phục vụ nhiệm vụ chính trị, xã hội, tức dự án cơng (public project) thì khơng cần thẩm định hiệu quả kinh tế. Đĩ là một ý tưởng sai lầm, duy ý chí. Kể cả các dự án thuộc những lĩnh vực nhạy cảm nhất, mặc dù khĩ khăn nhưng hồn tồn cĩ thể lượng hĩa được các dịng thu, chi và do đĩ, vẫn cĩ thể sử dụng chỉ tiêu ―giàu cĩ hơn lên‖ này. (Tác giả hy vọng rằng quyển Thiết lập và thẩm định dự án đầu tư, dự định xuất bản trong tương lai gần, sẽ đề cập kỹ lưỡng về giá tài chính và giá kinh tế cùng các phân tích xã hội của một dự án đầu tư) Prepared by NGUYEN TAN BINH 29 3/9/2012
Thẩm định dự án đầu tư Nếu bạn thích thể hiện ―trí tuệ‖ hơn, tức để người đọc phải nhức cả đầu, thậm chí khĩ hiểu, khi nghĩ tới NPV thì bạn viết như sau 39: n BCii NPV =  i i0 1r Hoặc cĩ thể viết cho gọn hơn: n NPV = PV Bii C i0 Trong đĩ, i : ký hiệu các năm của dự án (lưu ý: cuối năm 0 bằng đầu năm 1) r : suất chiết khấu n : số năm (hay số kỳ) của dự án PV : giá trị hiện tại (thời điểm năm 0) Bi : dịng thu (ngân lưu vào) của năm thứ i Ci : dịng chi (ngân lưu ra) của năm thứ i 40 (Bi – Ci) : dịng rịng (ngân lưu rịng ) của năm thứ i PV (Bi – Ci) : giá trị hiện tại rịng của năm thứ i n  : tổng cộng các ―giá trị hiện tại‖ (từ 0 đến n) i0 Diễn nghĩa cơng thức này ra tiếng ―Bà Ngoại‖ thì vẫn là: hiệu số giữa giá trị hiện tại của các dịng thu và giá trị hiện tại của các dịng chi dự kiến của một dự án đầu tư. Một lần nữa, cơng thức chỉ là hình thức tĩm tắt các ý tưởng, một khi bạn nắm kỹ ―phần hồn‖ bạn cĩ thể dễ dàng tự viết ra các cơng thức theo bất cứ hình thức nào, với những ký hiệu nào, mà bạn thích. Ví dụ 12.19: Tính NPV của dự án Bạn muốn đầu tư một cửa hàng photocopy trước cổng trường đại học của bạn và đặt tên nĩ là Đời Sinh Viên. Dự kiến dự án sẽ cho dịng ngân lưu rịng (NCF: net cash flows) vào cuối các năm như bảng sau (đơn vị tiền). Trong đĩ, NCF là hiệu số của dịng thu và dịng chi. Tại một năm nào đĩ, NCF 0 cĩ nghĩa là dịng thu lớn hơn dịng chi 41. Giả định rằng, máy mĩc thiết bị sau 5 năm khơng cịn giá trị tận dụng (nếu dự kiến cĩ giá trị tận dụng thì nĩ sẽ trở thành một dịng thu từ việc thanh lý tài sản vào năm cuối dự án, tức năm thứ 5); và suất sinh lời địi hỏi cho đồng vốn hiện tại của bạn là 20% năm (nhỏ hơn bạn khơng làm, vì bạn cịn cĩ cơ hội đầu tư khác cũng hứa hẹn sinh lời 20%). Đừng lo lắng các tính tốn mà trước hết hãy xác định các ý tưởng chính cho bài tốn này. 39 Tơi thì vẫn cứ lo lắng rằng, cơng thức rắc rối làm cho người ta sợ và khơng muốn nghiên cứu tiếp tục, bỏ lỡ cơ hội để nhận ra rằng nội dung của vấn đề thật vơ cùng đơn giản, thiết thực và hữu ích. 40 Xem thêm chương 13 Báo cáo ngân lưu 41 Xem báo cáo ngân lưu của dự án ở chương 13 Báo cáo ngân lưu. Prepared by NGUYEN TAN BINH 30 3/9/2012
Thẩm định dự án đầu tư - Thứ nhất, chi phí cơ hội sử dụng vốn của bạn là 20% sẽ chính là suất chiết khấu (r = 20%) của dự án. - Số tiền rịng (hiệu số của dịng thu và dịng chi) ghi trong các năm 1, 2, , cĩ nghĩa là trong tương lai 1, 2, năm nữa, bạn mới thu được. Trong khi đĩ, dịng tiền rịng 10.000 thì phải chi ra bây giờ (cuối năm 0 hay đầu năm 1) - Bạn sẽ đưa các dịng tiền rịng dự kiến thu được trong tương lai về giá trị hiện tại (cùng với thời điểm dịng chi, tức năm 0) thơng qua suất chiết khấu r=20%. - Cuối cùng, hiệu số giữa chúng, tức NPV sẽ trả lời cho bạn câu hỏi về hiệu quả dự án. Kết quả: NPV = 684>0 Suất chiết khấu 20% Năm 0 1 2 3 4 5 NCF (10,000) 5,000 4,500 3,500 2,000 1,000 NPV 684 Cĩ ít nhất là hai cách 42 để bạn tính được NPV = 684. Cách 1: Tính giá trị hiện tại từng dịng tiền (theo cơng thức 1) rồi cộng lại, như sau:  Giá trị hiện tại các dịng thu: Sử dụng cơng thức (1) với r = 20%, n lần lượt là 1, 2, 3, 4, 5, ta tính được các giá trị hiện tại của các dịng thu như sau. 1 PV1 = 5000 × = 5000 × 0,833 = 4.166 (1 20%)1 Trong đĩ, 0,833 là giá trị hiện tại của một đồng với thời gian là 1 năm và r = 20%. (Xem phụ lục về bảng hệ số tiền tệ ở cuối sách) Tương tự, 1 PV2 = 4500 × = 4500 × 0,694 = 3.124 (1 20%)2 Và tiếp tục, PV3 = 3500 × 0,579 = 2.027 PV4 = 2000 × 0,482 = 964 PV5 = 1000 × 0,402 = 402 Cộng PV1 đến PV5 = 10.684 (làm trịn số): tổng giá trị hiện tại các dịng thu.  Giá trị hiện tại các dịng chi: 42 Tơi trình bày hai cách chỉ nhằm giúp bạn đọc dễ hiểu. Cịn nếu là sinh viên thì bạn cĩ thể phân loại hai cách nhưng theo ―mục đích‖ khác: cách dùng để đi thi hết mơn trên lớp (cĩ và khơng cho mang bảng tính), cách dùng để thi trên máy tính (và cũng là cách tính trong đời thật sau này). Prepared by NGUYEN TAN BINH 31 3/9/2012
Thẩm định dự án đầu tư 1 PV0 = 10.000 × = 10.000 × 1 = 10.000 (1 20%)0 (Số tiền 10.000 chi vào thời điểm tính giá trị hiện tại, khơng cĩ khoảng cách thời gian, n=0. Và (1+20%)0 = 1)  Giá trị hiện tại rịng (NPV): NPV = 10.684 – 10.000 = 684 (đơn vị tiền) Cách 2: Sử dụng hàm NPV trên Excel (hướng dẫn ở cuối mục này). 3.1.2 Những sai lầm thường gặp khi sử dụng NPV (i) Dịng ngân lưu và lợi nhuận Ta chỉ cĩ thể ngắn gọn mà nĩi rằng, NPV là giá trị hiện tại của các dịng tiền chứ khơng phải là lợi nhuận. Và lợi nhuận khơng phải là dịng tiền (ngân lưu). Rằng cĩ lãi nhưng khơng cĩ tiền để tiếp tục hoạt động và vẫn phải phá sản Cĩ lẽ tốt nhất là bạn nên dành chút thời gian quý báu của bạn để xem những vấn đề như vậy ở Chương 13 Báo cáo ngân lưu. (ii) Giá trị hiện tại của dịng chi và tổng vốn đầu tư Nếu ta viết: NPN = PV (dịng thu) - Tổng vốn đầu tư, là hồn tồn khơng chính xác, thậm chí là sai về nguyên lý 43. Vì sao? Giả định dự án cửa hàng photocopy Đời Sinh Viên trong ví dụ 12.19 trên đây được chia làm 2 lần đầu tư: cuối năm 0 (đầu năm 1) đầu tư 7000; và cuối năm 1 (đầu năm 2) đầu tư 3000 thì kết quả đánh giá dự án cho bởi chỉ tiêu NPV sẽ hồn tồn khác. Cĩ hai cách để bạn ―nghĩ‖ (và tính) về kết quả mới này. Thứ nhất, một cách ngắn gọn, số tiền 3000 đến một năm sau mới chi, giá trị hiện tại của nĩ chỉ là: 1 PV1 = 3000 × = 3000 × 0,833 = 2499 (1 20%)1 Cĩ thể nĩi cách khác, hiện tại chỉ cần chi ra 2499 gửi vào ngân hàng (giả định cùng lãi suất 20% năm) thì một năm sau, tức đến lúc cần chi đầu tư cũng sẽ nhận được 3000. Như vậy, giá trị hiện tại của dịng chi chỉ là: 7000 + 2499 = 9499 Số tiền đầu tư sẽ ―tiết kiệm‖ được 501 (= 10000 - 9499). 43 Nếu bạn nghĩ như thế chứng tỏ bạn hãy cịn ảnh hưởng bởi căn bệnh cũ, ―bệnh bao cấp‖. Cứ nghĩ rằng thẩm định dự án là làm sao cho dự án ―trịn trịa‖, vừa lịng ai đĩ nhằm xin được giấy phép và nhận được vốn! Căn bệnh đi kèm là bệnh hình thức, bệnh khánh thành, chào mừng Đầu tư một lần, trong quá trình đầu tư chỉ cĩ dịng chi ra mà thơi. Trong khi đĩ, khơng ai cấm dự án khách sạn 12 tầng, đang xây tầng 5 thì từ tầng trệt đến tầng 3 đã cĩ thể bắt đầu khai thác. Prepared by NGUYEN TAN BINH 32 3/9/2012
Thẩm định dự án đầu tư NPV giờ đây sẽ là: 10684 - 9499 = 1185 NPV tăng lên một giá trị bằng với số ―tiết kiệm‖ được, tức 501 (=1185 - 684) Thứ hai, một cách ―chuyên nghiệp‖ hơn, ta lập lại báo cáo ngân lưu của dự án và tính NPV cho dịng ngân lưu rịng (NCF) mới như sau: Suất chiết khấu 20% Năm 0 1 2 3 4 5 NCF (7,000) 2,000 4,500 3,500 2,000 1,000 NPV 1185 Nhận xét: - Ngân lưu rịng cuối năm 0 (đầu năm 1) chỉ là: - 7000 - Ngân lưu rịng cuối năm 1 (đầu năm 2) chỉ là: 2000 (=5000 - 3000) (iii) Suất chiết khấu - một vấn đề nan giải Giả định dịng ngân lưu đã được xác định 44, một sự thay đổi trong suất chiết khấu sẽ làm thay đổi NPV. Trở lại ví dụ 12.19 của dự án cửa hàng photocopy Đời Sinh Viên trên đây, giả định một nhà đầu tư khác cho rằng chi phí cơ hội sử dụng vốn của anh (hay cơ) ta là 30%. Với dịng ngân lưu rịng giả định giống hệt nhau, kết luận về hiệu quả dự án sẽ ra sao? NPV= -928<0 Suất chiết khấu 30% Năm 0 1 2 3 4 5 NCF (10,000) 5,000 4,500 3,500 2,000 1,000 NPV (928) Bạn cĩ thấy rằng cùng một dự án, cùng dữ liệu, chỉ khác nhau suất chiết khấu sẽ dẫn đến kết quả NPV khác nhau. Trước khi bạn lao vào nghiên cứu những vấn đề hĩc búa như vậy, qua ví dụ nhỏ này tơi chỉ muốn bạn nhận ra một chân lý đơn giản rằng: một dự án tốt cho bạn (hay cơng ty 44 Bằng các điều tra nghiên cứu ―cầu‖ của thị trường, nội dung của một mơn học khác, khơng thuộc phạm vi quyển sách này. Prepared by NGUYEN TAN BINH 33 3/9/2012
Thẩm định dự án đầu tư của bạn) thì khơng hẳn là tốt cho tất cả mọi người. Và vì thế, khơng cĩ một suất chiết khấu nào cĩ thể dùng chung cho tất cả 45. Từ đĩ, bạn cĩ thể suy nghĩ đến những khía cạnh rộng lớn hơn: tại sao một cơng ty nước ngồi đầu tư vào ngành may mặc ở Việt Nam chẳng hạn, lại địi hỏi một suất sinh lời 20%, trong khi đĩ suất sinh lời bình quân ngành này ở chính quốc chỉ là 6%? Tại sao suất sinh lời địi hỏi ở các dự án đầu tư trực tiếp lại cao hơn đầu tư gián tiếp, ngành cầu đường lại cao hơn ngành chế biến thực phẩm Phạm vi cĩ hạn của quyển sách này khơng đi sâu thảo luận về vấn đề ―chi phí sử dụng vốn‖, tuy nhiên bạn hãy tin rằng đây là một đề tài vẫn (và sẽ) cịn rộng mở lâu dài cho con đường nghiên cứu khoa học của bạn, nếu bạn quyết định dấn thân. Và hãy luơn nhớ rằng, khơng cĩ bất kỳ một khĩa học nào hay một giáo sư lừng danh nào cĩ thể trả lời ngay câu hỏi: ―suất chiết khấu của một dự án cụ thể nào đĩ mà bạn sắp thực hiện nên là bao nhiêu?‖. Trên thế giới cĩ hẳn những quyển sách chỉ dành thảo luận về chi phí sử dụng vốn 46, ngay cả chương này cũng cĩ một tiết mục đề cập đến suất chiết khấu, tuy nhiên đĩ cũng chỉ là những ý tưởng nhằm hướng bạn đến những tính tốn cụ thể cho riêng mình mà thơi. Nhưng nếu bạn cứ ép tơi phải đưa ra một lời khuyên chung chung (giống như bác sĩ nào cũng khuyên tơi nên bỏ thuốc lá, cà phê, bia rượu vậy) thì đĩ những là: - Hãy tin chính mình trước đã. Nếu bạn (hoặc cơng ty bạn) đã và đang (hoặc cảm thấy cĩ thể cĩ cơ hội) tạo ra một suất sinh lời hằng năm là 15% thì đĩ chính là suất chiết khấu của dự án bạn sắp thực hiện. Nhưng dự án phải cùng ngành với bạn đang hoạt động. Chẳng thể nào đang kinh doanh vàng bạc cĩ lãi suất 10% lập dự án sản xuất muối 47 cũng chỉ địi hỏi 10%, trong khi đĩ ngành này cĩ suất sinh lời bình quân 30%. Việc xác định sai suất chiết khấu sẽ bĩp méo NPV và sẽ dẫn đến hai loại sai lầm, thảy đều nghiêm trọng: Sai lầm loại I: chuốc lấy những dự án tồi, do đánh giá NPV quá cao, bị lỗ và phá sản. Sai lầm loại II: bỏ qua những dự án tốt, do đánh giá NPV quá thấp, mất cơ hội kiếm lời. Trong hai sai lầm trên, sai lầm loại II thường khĩ nhận diện hơn mặc dù cĩ khi đĩ là những sai lầm tai hại đến khủng khiếp. - Nếu biết được suất sinh lời bình quân ngành thì đĩ là cơ sở, cĩ thể cộng thêm vài phần trăm lợi thế hoặc rủi ro, nếu cảm nhận hoặc dự tính được. - Tham khảo suất sinh lời bình quân ngành ở các nước lân cận, cĩ cùng đặc điểm, trình độ kinh tế. - Các dự án cùng loại của nước ngồi đầu tư ở Việt Nam, cĩ điều chỉnh tỉ lệ rủi ro quốc gia. 45 Nếu bạn cho rằng, suất chiết khấu nên là lãi suất ngân hàng thì lại quay về ―bệnh cũ‖. Vì nếu như vậy, dự án cửa hàng photocopy trên đây luơn được kết luận là tốt ! Và như thế thì khơng cần phải thẩm định nữa. Ai đĩ sẽ ngồi lại, cùng với Excel, viết một cuốn tự điển NPV cho tất cả các dự án: từ sản xuất nước hoa cho đến xưởng mắm tơm, từ khách sạn 5 sao cho đến nhà máy đường, từ dự án ao tơm cho đến nơng trường trồng cỏ nuơi bị ! 46 Gần như bất kỳ sách tài chính cơng ty (corporate finance) nào cũng cĩ phần đề cập đến chi phí sử dụng vốn, tuy nhiên để tương đối đầy đủ và hệ thống hơn, bạn cĩ thể đọc quyển Cost of capital: Estimation and Applications của Shannon P. Pratt, NXB John Wiley & Sons, Inc., năm 1998. 47 Cần phân biệt những dự án thuộc loại sửa chữa nâng cấp, mở rộng sản xuất hay đầu tư sản phẩm mới. Prepared by NGUYEN TAN BINH 34 3/9/2012
Thẩm định dự án đầu tư Và tiếc thay! Một chỉ tiêu mạnh mẽ và thuyết phục nhất lại chứa đựng một nhược điểm trầm kha nhất, đĩ là vấn đề suất chiết khấu. Cũng cĩ thể nhìn dưới gĩc cạnh khác, chỉ tiêu chính xác nhất và đáng tin cậy nhất lại thường là những chỉ tiêu khĩ nuốt nhất 48. Bàn về suất chiết khấu Bạn thấy đấy, chúng ta luơn cĩ chiếc hộp để mà thư giãn. Lần này chúng ta thảo luận về suất chiết khấu của các dự án cơng (public project), ví dụ là một dự án cầu đường cĩ thu phí, chẳng hạn. Mục đích của các nhà đầu tư là lợi nhuận, là sự giàu cĩ hơn lên sau khi thực hiện dự án. Và vì vậy, chỉ tiêu NPV vẫn được sử dụng để thẩm định dự án. NPV của dự án cầu đường cũng lệ thuộc vào các yếu tố như bao dự án khác mà chúng ta đã nghiên cứu. Đĩ là: dịng chi, dịng thu, thời gian và suất chiết khấu. Dịng chi được xác định do thiết kế, quy mơ, kết cấu (giả định là chính xác); Dịng thu được xác định do biểu giá (thu phí) quy định. Câu hỏi cịn lại là: cần phải để nhà đầu tư khai thác thu phí bao nhiêu năm để đạt được một suất sinh lời mong muốn là r% nào đĩ. Đến đây thì bạn hiểu, thời gian lúc này chỉ cịn lệ thuộc vào suất chiết khấu r. Việc xác định sai lệnh trong r sẽ dẫn đến sai lệnh nhiều năm cho quyền khai thác của nhà đầu tư. Nếu mỗi ngày, một dự án cầu đường nào đĩ thu phí được 100 triệu đồng chẳng hạn, tính sai 5 năm, đất nước chúng ta sẽ chảy máu biết bao nhiêu? Ai là người chịu trách nhiệm thẩm định để ―canh cửa‖ các dự án loại này? Hỏi, tức là đã trả lời. Nĩi thư giãn tiêu sầu mà lại càng sầu thêm. 3.2 Suất sinh lời nội bộ Suất sinh lời nội bộ được dịch từ nhĩm chữ Internal Rate of Return, viết tắt là IRR. Đĩ là một suất chiết khấu mà tại đĩ, làm cho NPV = 0. IRR cũng là một chỉ tiêu phổ biến, chỉ sau NPV, thường đi liền và cĩ mối quan hệ với NPV. 3.2.1 Ý nghĩa và cơng thức tính IRR chính là khả năng sinh lời đích thực của bản thân dự án. IRR chỉ thay đổi khi các yếu tố nội tại, tức giá trị các dịng ngân lưu thay đổi. Khi thấy NPV=0 bạn thường nghĩ rằng dự án khơng mang lại hiệu quả nào. Nhưng bạn nhớ rằng, ngay cả khi NPV=0 cũng cĩ nghĩa là dự án đã mang lại cho đồng vốn của bạn một suất sinh lời, đĩ chính là IRR. Như vậy nếu bạn mong muốn một suất sinh lời từ dự án là r = 20%, trong khi đĩ IRR = 24% (>20%) chẳng hạn, thì bạn đã thỏa mãn và cĩ thể quyết định đầu tư. Theo định nghĩa trên đây, IRR là một suất chiết khấu mà tại đĩ NPV=0, như vậy nếu ta chọn suất chiết khấu r=20% sẽ làm cho NPV>0 (vì r 0 thì IRR>r. Như vậy, hai điều kiện này cùng được thỏa. Bây giờ, giả định mong muốn suất sinh lời từ dự án là r = 30%, trong khi đĩ IRR vẫn là 24% (<30%) chẳng hạn, thì bạn khơng hài lịng và cĩ thể quyết định khơng đầu tư 49. 48 Và cũng vậy, đọc bài cho sinh viên chép thì dễ hơn nhiều so với giảng bài cho viên hiểu; thầy cứ nĩi và bắt sinh viên phải, và chỉ cĩ nghe thì dễ hơn là trao đổi thảo luận để giúp sinh viên nắm rõ ý tưởng để cĩ thể ứng dụng trong đời thực sau này. 49 Tham vọng cao quá khĩ đạt? Nếu mong muốn của bạn thấp hơn hoặc bằng 24% thì cĩ lẽ mọi việc sẽ tốt đẹp? Đĩ là cách nĩi đùa, nhưng sự thật là lệ thuộc vào cơ hội sinh lời của đồng vốn của mỗi người (hay cơng ty). Prepared by NGUYEN TAN BINH 35 3/9/2012
Thẩm định dự án đầu tư Tương tự trên, IRR = 24% là suất chiết khấu làm cho NPV=0 thì suất chiết khấu r = 30% sẽ làm cho NPV<0. Như vậy, hai điều kiện này cùng khơng thỏa. Hai chỉ tiêu này cĩ vẻ là cặp ―tiền đạo bài trùng‖ đấy. Hễ cái này gật thì cái kia OK và ngược lại, cùng lắc 50. Nhưng gật hay lắc thì dựa vào gì? Cũng lại là một suất sinh lời mong muốn nào đĩ. Một nhận xét khác được đặt ra. Như vậy thì chỉ cần một chỉ tiêu là đủ? Chúng ta sẽ thảo luận ngay bên dưới đây về các nhược điểm của IRR, tuy nhiên trước hết cần lưu ý rằng cặp chỉ tiêu này chỉ thống nhất trong từng dự án (bình thường), chúng sẽ khơng cịn giải thích được cho nhau khi so sánh 2 dự án khác nhau về thời điểm bắt đầu, quy mơ và vịng đời dự án. Cơng thức! chẳng cần cơng thức nào cả, chỉ cần cho NPV=0, giải phương trình tìm r, đĩ chính là IRR. Hoặc cho đại một r bất kỳ để tìm NPV, nếu NPV chưa bằng 0, tiếp tục thay r và mị mẫm 51 cho đến khi nào được thì thơi! Nhưng nếu cố làm ra vẻ phức tạp, bạn cĩ thể gom các ý tưởng vào cách viết bằng các ký hiệu cho nĩ oai: n BC IRR = r* NPV = ii= 0  * i i0 1r Ví dụ: Một dự án cĩ vịng đời 1 năm, dịng ngân lưu rịng đầu năm 1 (cuối năm 0) là: - 1000; cuối năm thứ 1 là: 1200 (đơn vị tiền) thì IRR là bao nhiêu? 1200 1000 NPV = =0 (1 r)1 1r 0 1200 Vậy, 1000 (1 r)1 Suy ra, 1 + r = 1,2; Và r = 0,2 hay 20%. IRR = 20% Tất nhiên ví dụ đơn giản này chỉ nhằm cung cấp ý tưởng về IRR. Nếu dự án cĩ vịng đời 2 năm, 3 năm , thì bạn hình dung cần phải giải phương trình bậc 2, bậc 3 Và cũng hãy để hồi sau phân giải. Bây giờ thì hãy quan tâm đến đồ thị IRR dưới đây. 3.2.2 Đồ thị quan hệ giữa NPV và IRR Dùng số liệu dự án Đời Sinh Viên để vẽ đồ thị như sau: 50 Hầu hết, nhưng khơng phải là tất cả đều như vậy. Nếu huỡn, bạn hãy ngồi lên Excel và thử xem sao! 51 Trial and Error: phương pháp mị mẫm (thử và sai, rồi thử và sai ) Prepared by NGUYEN TAN BINH 36 3/9/2012
Thẩm định dự án đầu tư Bạn làm gì, thấy gì, học gì và tính gì qua đồ thị này? Cịn tơi thì nhớ rằng bạn đã từng vẽ những đồ thị tương tự như vậy ở các chương trước (ít nhất là trong các chương 2, 5, 6). Làm: Thứ nhất, bạn tạo hai cột IRR và NPV như hình trên. IRR thì bạn tự đánh vào theo ý muốn, chẳng hạn đánh 10% và 12% rồi ―bơi đen, copy‖ xuống 30% (khoảng cách đều nhau là 2%). Cịn NPV? Ơi nhiều quá làm sao tính nổi! Khơng sao! Bạn chỉ cần tính một giá trị NPV thơi, rồi copy xuống, muốn hằng trăm NPV thì Excel cũng cho bạn trong ½ cái chớp mắt. Bạn cĩ thấy tơi cho hiện các cơng thức lên khơng? Khi khai báo hàm NPV, bạn để suất chiết khấu tự do (ơ A6), cịn các khai báo cho giá trị các dịng tiền thì trĩi lại (bấm một lần F4)/ OK. NPV tương ứng với r=10% sẽ hiện ra ở ơ B6. Rê chuột nhẹ nhàng xuống gĩc dưới bên phải ơ B6, khi thấy xuất hiện tại đây dấu chữ thập màu đen, nhấp double click (nhấp đúp, tức 2 lần chuột, tất nhiên là chuột trái), cột NPV sẽ đổ xuống như hình trên. Thứ hai, bơi đen hai cột (kể cả tên - label), vào biểu tượng vẽ đồ thị và thao tác giống như các chương trước. Thấy: Trong 2 cột số, cĩ cặp rất quen. r=20% và NPV=684, là kết quả của ví dụ dự án cửa hàng photocopy Đời Sinh Viên trên ấy mà. Tác giả lười, nên vẫn lấy ví dụ cũ đĩ thơi. Khi r qua khỏi 22%, đến gần 24% thì NPV bắt đầu âm. Nhìn sang đồ thị, thấy đường NPV cắt trục hồnh r tại 24%, và lúc này NPV=0 (nhìn về trục tung NPV). r = 24% = IRR. (Xem hướng dẫn tính IRR của dự án cửa hàng photocopy Đời Sinh Viên trên Excel ở cuối mục này, để thấy IRR = 24%) Prepared by NGUYEN TAN BINH 37 3/9/2012
Thẩm định dự án đầu tư Học: Bất cứ điểm nào bạn chọn trên đường NPV phần bên trên trục hồnh, tức phần NPV > 0, từ đĩ chiếu xuống trục hồnh gặp một giá trị r 0 thì IRR > r Tương tự, bất cứ điểm nào bạn chọn trên đường NPV phần bên dưới trục hồnh, tức phần NPV IRR. Hoặc cĩ thể phát biểu cho thuận câu: Khi NPV 0 r2 > r1 Dùng ví dụ dự án Cửa hàng photocopy Đời Sinh Viên đã tính IRR trên đây ta kiểm nghiệm lại cơng thức: r1 = 20% NPV1 = 684 r2 = 30% NPV2 = -928 Theo cơng thức ta cĩ: 684 IRR = 20% + (30% - 20%) 24% 684 928 Prepared by NGUYEN TAN BINH 38 3/9/2012
Thẩm định dự án đầu tư 3.2.3 Ứng dụng IRR trong đấu thầu trái phiếu Bạn đọc báo thấy cuộc đấu thầu trái phiếu chính phủ thất bại, tức người mua hay người cho vay (là các ngân hàng đầu tư) và người bán hay người đi vay (đại diện là Bộ Tài chính) khơng gặp nhau. Bộ Tài chính địi giá 92000 đồng, các ngân hàng trả giá (cao nhất) chỉ là 85000 đồng. Biết rằng trái phiếu cĩ mệnh giá 100.000 (đồng), lãi suất trái phiếu cố định 8% năm (cổ tức trả cố định mỗi năm: 8000 đồng, năm cuối cùng trả lãi và vốn gốc: 108.000 đồng), thời gian đáo hạn 5 năm. Tất nhiên Bộ Tài chính là người đi vay nên muốn lãi suất thấp và các ngân hàng, là người cho vay nên muốn lãi suất cao. Nhưng các lãi suất đĩ là bao nhiêu? Bộ Tài chính muốn lãi suất là 10% nên gọi giá 92000 đồng. Năm 0 1 2 3 4 5 NCF (92,000) 8,000 8,000 8,000 8,000 108,000 IRR 10% Các ngân hàng muốn lãi suất là 12% nên trả giá 85000 đồng. Năm 0 1 2 3 4 5 NCF (85,000) 8,000 8,000 8,000 8,000 108,000 IRR 12% Tương tự như vậy, nếu bạn là đại diện của ngân hàng NCB đi đấu thầu. Ra đi ―xếp‖ cĩ dặn rằng: ― cĩ thể xuống tới 11,5% thì ráng, thấp hơn thì về‖, bạn sẽ trả giá cao nhất cho lơ trái phiếu là bao nhiêu? 52 Năm 0 1 2 3 4 5 NCF (87,202) 8,000 8,000 8,000 8,000 108,000 IRR 11,5% Chắc hẳn là bạn cịn nhớ hàm đi tìm kết quả Goal Seek đã nghiên cứu từ đầu hơm. Xem lại chút nhé! 52 Nhớ gài sẵn cơng thức trên Laptop, chứ khơng phải ngồi đĩ mà nội suy! Prepared by NGUYEN TAN BINH 39 3/9/2012
Thẩm định dự án đầu tư Chỉ cịn việc bấm nút OK, một cái nút dễ nhất, to nhất 53, ơ chứa 12% sẽ thành 11.5%, cịn ơ chứa giá trị (85,000) sẽ trở thành giá trị mà bạn chờ đợi: (87,202). 3.2.4 Những nhược điểm của IRR Trong một số trường hợp dự án cĩ những dịng ngân lưu bất đồng, IRR khơng thể tính được. Ví dụ: Cĩ một dự án khai thác mỏ, đầu năm 1 (cuối năm 0) chi ra 1200, cuối năm 1 thu về 5000. Năm 2 và năm 3 sau đĩ phải chi tiền để san lấp, trả lại mặt bằng cũ cho nhà nước. Báo cáo ngân lưu của dự án, cụ thể như sau: Với suất chiết khấu 10%, đây là dự án rất cĩ hiệu quả (NPV=1437), tuy nhiên IRR là bao nhiêu? Hay nĩi cách khác, với suất chiết khấu nào sẽ làm cho NPV=0? Tất nhiên khơng thể tính được. Nhược điểm khác, trong trường hợp so sánh lựa chọn dự án cĩ tính loại trừ nhau, kết quả IRR thường khơng thể dẫn đến kết luận hoặc cĩ kết luận sai lệch. Ví dụ: Cĩ dịng ngân lưu của 2 dự án A và B như sau: Năm 0 1 Dự án A (1,000) 1,400 IRRA = 40% Dự án B (10,000) 14,000 IRRB = 40% Giả định nguồn lực khơng hạn chế, nếu chỉ dùng chỉ tiêu đơn độc IRR để đánh giá, ta thấy cả hai dự án đều như nhau, đều cĩ IRR là 40%. Và bạn khơng thể kết luận dự án nào tốt hơn. (Nếu bạn nĩi dự án B cĩ vẻ lời nhiều hơn, tức là bạn đã sử dụng một chỉ tiêu khác rồi!) Bây giờ ta thay đổi một chút trong dịng ngân lưu của dự án B và cho suất chiết khấu là 10% (tất nhiên cho cả 2 dự án). Tính NPV? 53 Tơi để ý thấy, sau khi khai báo (nạp số) xong, những người tự tin thường giáng một cái thật mạnh nút này (OK hay Enter), hình như để tự thưởng! Prepared by NGUYEN TAN BINH 40 3/9/2012
Thẩm định dự án đầu tư Suất chiết khấu 10% Năm 0 1 Dự án A (1,000) 1,400 IRRA = 40% NPVA= 273 Dự án B (10,000) 13,000 IRRB = 30% NPVB= 1,818 Chẳng lẽ nào bạn lại chọn A do cĩ IRR cao hơn B (40%>30%), trong khi đĩ B làm cho bạn giàu cĩ hơn lên rất nhiều so với A (1818>273)! Như đã nêu trên đây, hai dự án cĩ thời điểm bắt đầu khác nhau, chỉ tiêu IRR khơng thể phân biệt được dự án nào hiệu quả. Ví dụ: Xét IRR và NPV của 2 dự án dưới đây. Suất chiết khấu 20% Năm 0 1 2 3 NPV IRR Dự án A (10,000) 12,500 417 25% Dự án B - - (10,000) 12,500 289 25% Hai dự án đều cĩ IRR=25%, trong khi đĩ NPVA>NPVB rất nhiều (417>289). Tương tự, khơng thể sử dụng IRR để so sánh hai dự án cĩ cùng thời điểm bắt đầu nhưng vịng đời khác nhau. Ví dụ: Prepared by NGUYEN TAN BINH 41 3/9/2012
Thẩm định dự án đầu tư Suất chiết khấu 20% Năm 0 1 2 3 NPV IRR Dự án A (10,000) 12,500 417 25% Dự án B (10,000) - 18,500 706 23% IRRA>IRRB (25%>23%), tuy nhiên NPVA 0 BCR > 1; Ngược lại NPV < 0 BCR < 1. Tuy nhiên, khi so sánh các dự án cĩ tính loại trừ nhau, một mình chỉ tiêu BCR đơi khi bĩp méo kết quả đánh giá. Ví dụ: Suất chiết khấu 20% Prepared by NGUYEN TAN BINH 42 3/9/2012
Thẩm định dự án đầu tư Năm 0 1 NPV BCR Dự án A (6,000) 9,000 1,500 1.25 Dự án B (10,000) 14,000 1,667 1.17 Dự án A cĩ BCR lớn hơn (1.25>1.17), tuy nhiên dự án B lại mang lại của cải rịng lớn hơn (1667>1500). Một nhược điểm khác nữa là, việc xác định ―chi phí‖ của dự án khơng thống nhất cũng cĩ thể làm sai lệch chỉ tiêu này. Cĩ quan điểm cho rằng chi phí để so sánh trong cơng thức này chỉ nên tính theo chi phí đầu tư ban đầu (investment cost); trong khi đĩ, quan điểm khác thì tính trên tồn bộ chi phí (total cost). 3.4 Kỳ hồn vốn tính trên ngân lưu Hiểu từ thuật ngữ Payback Period (PP), là thời gian cần thiết để thu hồi được vốn đầu tư. Nhiều dự án khan hiếm hoặc lệ thuộc vào thời gian huy động vốn, chỉ tiêu này thường tỏ ra hữu dụng. Đơn giản, nhìn dịng ngân lưu rịng (NCF: net cash flows) trên báo cáo ngân lưu của dự án để thấy được năm hồn vốn. Kỳ hồn vốn cũng cĩ thể tính trên dịng ngân lưu chiết khấu (DCF: discounted cash flows), tức cĩ tính đến giá trị thời gian của tiền tệ. Tuy nhiên qua nhiều thử nghiệm ta thấy khơng cĩ chênh lệnh nhiều so với cách tính chỉ dựa trên dịng ngân lưu 54. 3.5 Suất sinh lời kế tốn Được dịch từ nhĩm từ Accounting Rate of Return (ARR), là tỉ lệ giữa dịng thu bình quân hằng năm so với tổng dịng chi (hoặc bình quân). Cơng thức: Ngân lưu vào bình quân ARR = Tổng ngân lưu ra Theo ví dụ dự án Cửa hàng Photocopy Đời Sinh Viên, ARR là: (5000 4500 3500 2000 1000)/5 ARR = 32% 10000 Chỉ tiêu ARR cũng giúp ta một cách nhìn về hiệu quả dự án, tuy nhiên nĩ cũng cĩ các nhược điểm tương tự: khơng tính thời giá tiền tệ và khơng quan tâm quy mơ cũng như vịng đời của dự án. Chỉ tiêu ARR đơi khi cũng được tính đơn giản bằng cách dựa trên lợi nhuận bình quân như ROI dưới đây. 54 Ý tưởng của nĩ là, tính giá trị hiện tại dịng ngân lưu tại thời điểm bất kỳ. Tại năm nào đĩ, giá trị bằng 0 là năm hồn vốn. Prepared by NGUYEN TAN BINH 43 3/9/2012
Thẩm định dự án đầu tư 3.6 Suất sinh lời của vốn đầu tư Được hiểu từ thuật ngữ Return on Investment (ROI), là một chỉ tiêu đơn giản đến vơ cùng, chỉ tính trên lợi nhuận và khơng dựa vào dịng ngân lưu và giá trị thời gian của tiền tệ. Cơng thức: Lợi nhuận bình quân hằng năm ROI = Vốn đầu tư Ngồi nhược điểm ―phi tiền tệ‖ và ―phi thời gian‖ như đã nêu trên, vốn đầu tư trong chỉ tiêu ROI được tính rất tùy tiện: cĩ khi tính trên tổng vốn đầu tư, cĩ khi tính trên vốn đầu tư bình quân (cĩ trừ khấu hao vốn qua từng năm). Lưu ý rằng, nếu lợi nhuận thống nhất với dịng ngân lưu, mặc dù hiếm khi, thì ROI sẽ bằng với ARR trên đây. Ví dụ: Dự án X cĩ vốn đầu tư 100 triệu, lợi nhuận bình quân hằng năm là 20 triệu thì ROI sẽ là: 20 ROI = 20% 100 3.7 Kỳ hồn vốn tính trên lợi nhuận Là một cách nhìn khác về ROI, được viết ngược lại với ROI như sau: 55 Vốn đầu tư PPNI = Lợi nhuận bình quân hằng năm Theo ví dụ trên: 100 PPNI = 5 (năm) 20 3.8 Cách nhìn khác về NPV và IRR Thực ra mục này nhằm diễn giải thêm, làm cho ―chỉ tiêu vua‖ NPV dễ hiểu hơn mà thơi. Mặc khác, trong sự kết hợp với NPV cũng làm rõ thêm bản chất của IRR. Chỉ tiêu giá trị hiện tại rịng NPV như chúng ta đã nghiên cứu và nhận thấy đĩ là một chỉ tiêu mạnh mẽ, đáng tin cậy, giải thích sự ―giàu cĩ hơn lên‖ cho chủ đầu tư sau khi thực hiện một dự án kinh doanh. Nhưng chỉ tiêu này, ngồi nhược điểm là việc xác định suất chiết khấu phù hợp, cịn một khuyết điểm ―hàm oan‖ nữa là: khĩ hiểu. Sau đây là một đề nghị về cách tiếp cận với chỉ tiêu này 56. Ví dụ: Cĩ dịng ngân lưu từ một dự án như sau Năm 0 1 2 3 55 Ký hiệu NI (Net Income: lãi rịng) để phân biệt với PP tính trên dịng ngân lưu. 56 Tơi viết thêm mục này, vì tơi tin rằng nhìn về tương lai thường làm cho người ta dễ hình dung hơn, nĩ là ―kiểu tư duy thuận chiều‖. Cũng giống như học tốn vậy, học tốn cộng trước rồi mới tốn trừ, nhân rồi mới chia, lũy thừa rồi mới căn số, vi phân rồi tích phân, giá trị tương lai được đề cập trước giá trị hiện tại. Prepared by NGUYEN TAN BINH 44 3/9/2012
Thẩm định dự án đầu tư NCF -500 300 400 200 Suất chiết khấu: 10% Bảng kết quả thẩm định: NPV = 254 IRR = 39% Vấn đề 1: Giải thích chỉ tiêu NPV và IRR bằng hình ảnh lãi suất. Gọi P = 500 là vốn đầu tư Nếu gửi vào ngân hàng giả định với lãi suất r = 39% năm, sau 3 năm ta cĩ số tiền: 3 FC = 500 (1 + 39%) = 1330 Nếu đầu tư dự án và tạo ra các dịng thu, giá trị của dịng thu này sau 3 năm cũng là: 1330 2 1 0 FB = 300 (1+39%) + 400 (1+39%) + 200 (1+39%) FB = 576 + 554 + 200 FB = 1330 Như vậy, ta cĩ thể hiểu IRR như là một ―suất sinh lời hịa vốn‖, vì đầu tư cho dự án hay gửi ngân hàng đều như nhau. Nhưng lưu ý rằng suất sinh lời 39% chỉ cĩ thơng qua đầu tư, khơng thể cĩ một lãi suất tiền gửi cao như vậy được. Vấn đề 2: Giải thích chỉ tiêu NPV và IRR bằng hình ảnh giá trị tương lai. Bây giờ ta cũng tính F đến năm thứ 3 tuy nhiên chỉ với lãi suất 10%, là suất sinh lời mong muốn. Ta cĩ: 2 1 0 FB = 300 (1+10%) + 400 (1+10%) + 200 (1+10%) = 363 + 440 + 200 = 1003 Giá trị tương lai đến năm thứ 3 của vốn đầu tư P= 500 (cũng với r=10%) là: 3 FC = 500 × (1+10%) = 665,5 Nếu ta gọi chênh lệch giá trị tương lai của dịng thu (FB) và giá trị tương lai của dịng chi (FC) bằng một tên gọi là NFV (Net future value: giá trị tương lai rịng), ta cĩ: NFV = 1003 – 665,5 = 337, 5 Từ đĩ ta thấy rằng lợi ích trong tương lai sẽ lớn hơn nếu đầu tư vào dự án thay vì gửi ngân hàng (hay dành cho các hoạt động khác trong hiện tại) với lãi suất 10%. Nếu đưa NFV = 337,5 về giá trị hiện tại NPV (r = 10%) ta cũng sẽ cĩ NPV = 254, thống nhất với giá trị NPV ở bảng kết quả thẩm định trên đây. NFV 337,5 NPV= = =254 (1+r)n3 (1+10%) Vấn đề 3: Một cách nhìn khác về suất sinh lời nội bộ IRR. Prepared by NGUYEN TAN BINH 45 3/9/2012
Thẩm định dự án đầu tư Trong khi tính IRR, ta xem đĩ như là một suất sinh lời của các dịng đầu tư và tái đầu tư của dự án. Nhưng lãi suất thực tế sẽ là gì? Theo tính tốn ở trên, giá trị tương lai của các dịng thu (r=10%) là: 1003. Bạn hãy đặt câu hỏi rằng, để giá trị vốn đầu tư P = 500 trở thành F = 1003, lãi suất r cần cĩ là bao nhiêu? Ta cĩ thể viết: 500 × (1+r)3 = 1003 (1+r)3 = 1003 ÷ 500 = 2,006 Suy ra: (1+r) = 3 2,006 = 1,26 r = 0,26 hay 26% Người ta cịn gọi r = 26% là Suất sinh lời nội bộ đã hiệu chỉnh. 3.9 Bảng tĩm tắt kết quả tính tốn của các chỉ tiêu Kết quả các chỉ tiêu của dự án Cửa hàng Photocopy Đời Sinh Viên như sau: Suất chiết khấu 20% Năm 0 1 2 3 4 5 NCF (10,000) 5,000 4,500 3,500 2,000 1,000 NPV 684 (đơn vị tiền) IRR 24% B/C 1.07 (lần) PP 2 (năm) ARR 32% 3.10 Bảng tĩm tắt ưu khuyết điểm của các chỉ tiêu Chỉ tiêu Ưu điểm Khuyết điểm Tính giá trị tiền tệ theo thời gian, - Khĩ hiểu NPV tính đến quy mơ dự án, đáp ứng yêu - Khĩ tìm suất chiết khấu, tức rất khĩ Giá trị cầu ―giàu cĩ hơn lên‖, tối đa hĩa xác định chi phí sử dụng vốn. hiện tại rịng nguồn của cải. Là chỉ tiêu mạnh mẽ, thuyết phục. - Cĩ tính trên dịng ngân lưu, tức - Cĩ lúc khơng tính được do dịng IRR thơng tin nội bộ từ dự án. ngân lưu thay đổi bất thường Suất sinh lời - Dễ tính, dễ hiểu (thể hiện là phần - Dễ dẫn đến kết luận sai lầm khi so nội bộ trăm) sánh các dự án cĩ tính loại trừ nhau - Khơng tính đến quy mơ, thời điểm dự án - Cĩ tính đến giá trị tiền tệ theo thời - Cĩ nhiều cách để xác định chi phí, Prepared by NGUYEN TAN BINH 46 3/9/2012
Thẩm định dự án đầu tư BCR (B/C) gian dẫn đến kết luận sai Tỉ số Lợi ích - Hỗ trợ giải thích cho NPV - Khơng xét quy mơ và vịng đời dự & Chi phí - Thấy được hiệu quả đồng vốn án PPCF - Được sử dụng nhiều do dễ hiểu, dễ - Khơng quan tâm đến suất sinh lời Kỳ hồn vốn tính tính tốn - Cĩ thể mâu thuẫn với NPV khi so trên dịng ngân lưu - Hữu ích với các dự án cĩ rủi ro sánh dự án loại trừ nhau. cao Prepared by NGUYEN TAN BINH 47 3/9/2012
Thẩm định dự án đầu tư - Tương đối dễ hiểu, dễ tính tốn - Khơng quan tâm đến quy mơ, tuổi ARR - Cĩ dựa vào dịng ngân lưu và tính thọ dự án Suất sinh lời trên tồn bộ vịng đời dự án - Cĩ nhiều cách hiểu khác nhau kế tốn - Dễ hiểu vì dựa trên lợi nhuận chứ - Khơng quan tâm đến quy mơ, tuổi ROI khơng rắc rối khi phải dựa trên dịng thọ dự án Suất sinh lời của ngân lưu - Khơng dựa vào dịng ngân lưu vốn đầu tư - Dễ tính tốn vì khơng cần tính giá - Dễ cĩ những quan điểm khác nhau trị tiền tệ theo thời gian về xác định vốn đầu tư - Dễ cĩ quan điểm khác nhau về xác định lợi nhuận (trước hay sau thuế) - Dễ hiểu - Khơng quan tâm đến quy mơ, tuổi PPNI - Dễ tính tốn thọ dự án Kỳ hồn vốn tính - Được sử dụng nhiều do chịu ảnh - Khơng dựa vào dịng ngân lưu và trên lợi nhuận hưởng của nền kinh tế kế hoạch. chiết khấu - Khơng quan tâm đến suất sinh lời - Dễ sai lầm khi so sánh lựa chọn dự án loại trừ nhau HƯỚNG DẪN TRÊN EXCEL (các hàm NPV, IRR) (i) Hàm NPV Bạn vào: Excel>Fx>Financial>NPV Dùng dữ liệu của dự án Cửa hàng Photocopy Đời Sinh Viên để tính NPV như sau: Prepared by NGUYEN TAN BINH 48 3/9/2012
Thẩm định dự án đầu tư So với phiên bản 98, Excel XP này hơi điệu một tí. Ở đây bảng Function chia trên và dưới, Windows 98 thì chia hai bên: bên trái là loại hàm (category), bên phải là tên hàm (name). Cĩ lẽ đĩ cũng là cách mà Microsoft làm mới sản phẩm 57. Hệ nào thì cũng bấm OK để cĩ tiếp bảng sau: Khai báo thứ nhất: Rate (suất chiết khấu) bằng cách nhấp chuột vào ơ suất chiết khấu (ơ C1). Khai báo thứ hai: đánh dấu khối dịng ngân lưu từ năm 1 đến năm 5. Nguyên tắc là, ―chừa một năm để quay về‖. Tiếp theo, đưa chuột lên thanh cơng thức, bấm dấu ―+‖, nhấp chuột vào ơ chứa dịng ngân lưu rịng đầu tiên (năm 0)/OK. 57 Giống như bia hay nước suối đĩng chai vậy thơi, nay cổ lùn mai đổi cổ cao. Thời trang cũng vậy, cứ hết dài rồi đến ngắn. Prepared by NGUYEN TAN BINH 49 3/9/2012
Thẩm định dự án đầu tư Kết quả NPV = 684 đã xuất hiện, nút ―cộm‖ lên gợi ý là nút OK. Bấm vào đĩ để văng kết quả ra ơ chọn trước đĩ, ơ B4. Nhiều bạn chê rằng Excel dở quá, tại sao khơng khai báo một lần cho hết dịng tiền mà phải thêm dấu cộng ―+‖ cho rắc rối! Khơng biết trong tương lai Microsoft cĩ cải tiến gì khơng nhưng tơi nghĩ rằng khơng thể. Bởi vì nếu quét hết cả dịng tiền, thì khơng cĩ ―chỗ quay về‖. Nếu bạn quét cả dịng tiền từ năm 0 thì Excel cũng tính, nhưng nĩ sẽ chiết khấu về năm -1 đấy! Các lưu ý khác: – Khơng phân biệt dịng ngân lưu rịng âm hay dương, chỉ giữ nguyên tắc ―chừa lại một năm‖ để quay về. Giả định dịng ngân lưu năm thứ 1: - 3000 thì cĩ nghĩa là, giá trị hiện tại của dịng chi đĩ chỉ là: 1 PV = -3000 -2500 (1 20%)1 – Cĩ một dịng ngân lưu của một năm nào đĩ bằng 0 thì vẫn phải đánh (gõ) vào số 0. Vì để trống, Excel sẽ cho rằng dịng ngân lưu trước năm đĩ và sau năm đĩ cách nhau chỉ một năm, từ đĩ Excel sẽ tính sai. Nguyên tắc này cũng áp dụng đối với hàm IRR. (ii) Hàm IRR Bạn vào: Excel>Fx>Financial>IRR Vẫn dùng dữ liệu của dự án Cửa hàng Photocopy Đời Sinh Viên để tính IRR như sau: Prepared by NGUYEN TAN BINH 50 3/9/2012
Thẩm định dự án đầu tư Ngay cả thao tác trên Excel cũng gợi cho ta một ý nghĩ rằng IRR rất dễ tính tốn, chỉ cần ―quét‖ hết dịng tiền rịng (NCF) cĩ mặt trong báo cáo ngân lưu dự án. Đĩ là những thơng tin cĩ từ dự án, và chỉ cần dựa vào đĩ mà khơng cần thêm bất cứ một thơng tin nào khác từ bên ngồi. Trong khi đĩ để tính NPV lại phải cần đến một suất chiết khấu. IV. Lạm phát và đánh giá dự án Lạm phát hiểu đơn giản là sự mất giá của đồng tiền hay là sự tăng lên trong giá cả hàng hĩa làm giảm sức mua của đồng tiền. Lạm phát là hiện tượng bình thường, nĩ thường trực trong mọi nền kinh tế phát triển, tăng trưởng. Tại sao cần thiết phải tính đến vấn đề lạm phát trong các dự án đầu tư? Một dự án thường kéo dài nhiều năm, dự tính lạm phát cho dịng ngân lưu là sự bảo đảm cho hoạt động bình thường của dự án. Giá một kilơgam nguyên liệu đầu vào, chi phí một giờ lao động thời điểm 5 năm sau chắc chắn sẽ khác nhiều so với hiện nay. 4.1 Chỉ số lạm phát Giả định lạm phát (hay tốc độ lạm phát) được ký hiệu là g thì chỉ số lạm phát hằng năm được tính như sau: Chỉ số lạm phát năm 1: = (1+g)0 × (1+g) = (1+g)1 Chỉ số lạm phát năm 2: = (1+g)1 × (1+g) = (1+g)2 Chỉ số lạm phát năm 3: = (1+g)2 × (1+g) = (1+g)3 Chỉ số lạm phát năm n: = (1+g)n-1× (1+g) = (1+g)n Prepared by NGUYEN TAN BINH 51 3/9/2012
Thẩm định dự án đầu tư Ví dụ: Bảng 12-1: Chỉ số lạm phát và tỉ giá hối đối Tốc độ lạm phát trong nước 6% Tốc độ lạm phát nước ngồi 4% Tỉ giá hối đối hiện tại 15,000 Năm 0 1 2 3 Chỉ số lạm phát trong nước 1.00 1.06 1.12 1.19 Chỉ số lạm phát nước ngồi 1.00 1.04 1.08 1.12 Chỉ số lạm phát tương đối 1.00 1.02 1.04 1.06 Tỉ giá hối đối kỳ vọng 15,000 15,288 15,582 15,882 Trong đĩ, chỉ số lạm phát tương đối là tỉ lệ giữa chỉ số lạm phát trong nước và chỉ số lạm phát nước ngồi. Chỉ số lạm phát trong nước Chỉ số lạm phát tương đối = Chỉ số lạm phát nước ngoài Nếu lạm phát trong nước cao hơn nước ngồi, chỉ số này lớn hơn 1 (>1), tỉ giá hối đối kỳ vọng trong tương lai sẽ cao hơn. Ngược lại, nếu lạm phát trong nước thấp hơn nước ngồi, chỉ số này sẽ nhỏ hơn 1 (<1), tỉ giá hối đối kỳ vọng trong tương lai sẽ ngày càng thấp đi. Xem ví dụ dưới đây. Tốc độ lạm phát trong nước 6% Tốc độ lạm phát nước ngồi 8% Tỉ giá hối đối hiện tại 15,000 Năm 0 1 2 3 Chỉ số lạm phát trong nước 1.00 1.06 1.12 1.19 Chỉ số lạm phát nước ngồi 1.00 1.08 1.17 1.26 Chỉ số lạm phát tương đối 1.00 0.98 0.96 0.95 Tỉ giá hối đối kỳ vọng 15,000 14,722 14,450 14,182 Giống như bảng tính giá trị tiền tệ theo thời gian đã hướng dẫn trên đây, bạn cột (cố định bằng phím F4) tốc độ lạm phát và cứ thế, bạn copy cho tới trăm năm sau. Prepared by NGUYEN TAN BINH 52 3/9/2012
Thẩm định dự án đầu tư 4.2 Lạm phát và dịng ngân lưu Dịng ngân lưu danh nghĩa là dịng ngân lưu đã gắn với lạm phát, chứa đựng yếu tố lạm phát. Cơng thức tổng quát: Ngân lưu danh nghĩa = Ngân lưu thực × Chỉ số lạm phát Hay: Ngân lưu danh nghĩa Ngân lưu thực = Chỉ số lạm phát Dịng ngân lưu thực là dịng ngân lưu chưa tính đến (loại trừ) yếu tố lạm phát. Việc tính dịng ngân lưu thực từ dịng ngân lưu danh nghĩa thơng qua chỉ số lạm phát như trên cịn gọi là khử lạm phát 58. Ví dụ 12.20: Nếu lạm phát (trong nước) là 6% năm, dịng ngân lưu danh nghĩa của dự án Đời Sinh Viên trong ví dụ trên đây sẽ như sau: Năm 0 1 2 3 4 5 NCF thực (10,000) 5,000 4,500 3,500 2,000 1,000 Chỉ số lạm phát 1.000 1.060 1.124 1.191 1.262 1.338 NCF danh nghĩa (10,000) 5,300 5,056 4,169 2,525 1,338 4.3 Lạm phát và suất chiết khấu Suất chiết khấu (hay lãi suất) danh nghĩa là suất chiết khấu cĩ tính đến lạm phát. Đặt các ký hiệu: rN: suất chiết khấu danh nghĩa (nominal rate) 58 Deflation: khử lạm phát (Deflation cịn cĩ nghĩa là giảm phát). Prepared by NGUYEN TAN BINH 53 3/9/2012
Thẩm định dự án đầu tư rR: suất chiết khấu thực (real rate) g : tốc độ lạm phát Cơng thức: rN = rR + g + rR×g Hay: rR = rN - g (1+rR) rr Hay: g = NR 1 rR Ví dụ: Nếu rR = 20% và g = 6%, ta cĩ: rN = 20% + 6% + 1,2% = 27,2% 4.4 Lạm phát và NPV Nhiều người nghĩ rằng gắn lạm phát vào dịng ngân lưu sẽ làm thay đổi NPV. Đúng như vậy, lạm phát làm ―tăng giá trị‖ dịng ngân lưu do đĩ làm tăng NPV nếu giữ cùng một suất chiết khấu. Tuy nhiên, NPV sẽ như nhau nếu chiết khấu dịng ngân lưu danh nghĩa với suất chiết khấu danh nghĩa. NPV danh nghĩa được tính trên dịng ngân lưu danh nghĩa với suất chiết khấu danh nghĩa. NPV thực được tính trên dịng ngân lưu thực với suất chiết khấu thực. Ví dụ 12.21: Dùng suất chiết khấu danh nghĩa rN = 27,2% để chiết khấu dịng ngân lưu danh nghĩa của dự án Đời Sinh Viên trên đây, ta sẽ cĩ NPV danh nghĩa như sau: rN 27.2% Năm 0 1 2 3 4 5 NCF thực (10,000) 5,000 4,500 3,500 2,000 1,000 Chỉ số lạm phát 1.000 1.060 1.124 1.191 1.262 1.338 NCF danh nghĩa (10,000) 5,300 5,056 4,169 2,525 1,338 NPV danh nghĩa 684 Đối chiếu lại với NPV thực đã tính ở ví dụ trên: rR 20% Năm 0 1 2 3 4 5 NCF thực (10,000) 5,000 4,500 3,500 2,000 1,000 Prepared by NGUYEN TAN BINH 54 3/9/2012
Thẩm định dự án đầu tư NPV thực 684 Sơ đồ 12-1: Quan hệ giữa các giá trị danh nghĩa và thực Ngân lưu Ngân lưu Chỉ số lạm phát thực danh nghĩa c ự u th u u danh danh u ấ ấ a ĩ Chỉ số lạm phát t kh t t kh t ế ế ngh t chi t t chi t ấ ấ Su Su NPV danh nghĩa = NPV thực V. Suất chiết khấu Ý tưởng của suất chiết khấu đơn giản là chi phí cơ hội của đồng tiền. Một đồng sẽ nhận một năm sau chỉ bằng 0,909 đồng ngày hơm nay, chỉ bởi vì 0,909 đồng cĩ cơ hội trở thành 1 đồng vào một năm sau, nếu suất sinh lời dự kiến là 10% năm. 0,909 (1+10%) = 1 Và như vậy: 1 0,909 = 1 10% Như đã đề cập ở đầu chương này, dự án chỉ đơn giản là việc xem xét việc bỏ ra 1 đồng ngày hơm nay để kỳ vọng thu về trong tương lai. Nĩi cách khác, những dịng thu của dự án trong tương lai cần phải được tính về giá trị hiện tại. 0,909 là giá trị hiện tại của 1 đồng sẽ thu được một năm sau. Chưa kể đến yếu tố thời gian, nếu cơ hội sinh lời của đồng tiền khơng phải là 10% mà là 20% chẳng hạn thì giá trị hiện tại sẽ nhỏ đi. 1 0,833 = 1 20% Ngược lại, nếu cơ hội sinh lời của đồng tiền là 5% thì giá trị hiện tại bây giờ sẽ là: Prepared by NGUYEN TAN BINH 55 3/9/2012
Thẩm định dự án đầu tư 1 0,952 = 1 5% Nhưng nếu bạn cho rằng đồng tiền của mình khơng cĩ cơ hội sinh lời nào cả, tức suất sinh lời bằng 0, thì quả thật giá trị của 1 đồng sẽ như nhau vào hai thời điểm: 1 1 = 1 0% Vài thảo luận nhỏ như vậy cũng giúp bạn thấy được vai trị của suất chiết khấu quan trọng như thế nào trong quá trình thẩm định các dự án đầu tư. 5.1 Chi phí sử dụng vốn bình quân Vốn của một cơng ty hay của một dự án được huy động từ hai nguồn: vốn chủ sở hữu và vốn đi vay. Mỗi nguồn vốn cĩ một suất sinh lời địi hỏi khác nhau. Đối với nhà cho vay, yêu cầu là lãi suất, đối với vốn chủ sở hữu thường cĩ suất sinh lời địi hỏi cao hơn do rủi ro cao hơn. Trong trình tự thanh khoản, vốn chủ sở hữu nằm ở vị trí sau cùng, khoản nợ vay được ưu tiên nhận trước. Suất chiết khấu của một dự án phải được tính bình quân của chi phí sử dụng các loại vốn, cĩ trọng số là các tỉ lệ của từng nguồn vốn. Chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền (WACC: Weighted Average Cost of Capital) được tĩm tắt qua cơng thức tổng quát như sau: WACC = %D × rD + %E × rE Trong đĩ, %D : tỉ lệ nợ vay %E : tỉ lệ vốn chủ sở hữu rD : lãi suất tiền vay rE : suất sinh lời địi hỏi của vốn chủ sở hữu (lưu ý là: %D + %E = 100% hay Nợ phải trả + Vốn chủ sở hữu = Tài sản) Nếu cơ cấu vốn đi vay từ nhiều nguồn khác nhau cĩ lãi suất khác nhau và vốn chủ sở hữu cũng được huy động từ nhiều nguồn khác nhau cĩ suất sinh lời địi hỏi khác nhau (cổ phiếu ưu đãi, cổ phiếu thường), cơng thức trên cĩ thể khai triển như sau: WACC = %D1 × rD1 + %D2 × rD2 + %E1 × rE1 + %E2 × rE2 Trường hợp dự án cĩ chịu thuế thu nhập, chi phí lãi vay được hạch tốn vào chi phí trước khi tính thuế, vì vậy cơng thức tổng quát WACC được viết lại như sau: WACC = %D × rD (1- t%) + %E × rE Trong đĩ, t% là thuế suất Ví dụ: Một dự án cĩ tổng vốn đầu tư là 1000, trong đĩ huy động từ nợ vay là: 400 (đơn vị tiền) với lãi suất 8% năm. Nếu suất sinh lời địi hỏi của vốn chủ sở hữu là 20% và thuế suất là 30% thì suất chiết khấu của dự án sẽ là: WACC = 40% × 8% (1 - 30%) + 60% × 20% Prepared by NGUYEN TAN BINH 56 3/9/2012
Thẩm định dự án đầu tư = 2,2% + 12% = 14,2% 5.2 Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu Trong cơng thức WACC trên đây, các yếu tố %D (tỉ lệ nợ vay), %E (tỉ lệ vốn chủ sở hữu), rD (lãi suất tiền vay) cĩ thể xác định được. Nhưng vấn đề cịn lại là rE (suất sinh lời của vốn chủ sở hữu) sẽ được xác định như thế nào? Việc xác định rE thường gây ra nhiều tranh cãi và đã cĩ những nghiên cứu, những mơ hình được xây dựng. Đến nay, mơ hình định giá tài sản vốn - CAPM (capital assets pricing model) xuất hiện từ những năm 1960, vẫn được áp dụng khá rộng rãi và phổ biến ở những nước cĩ nền kinh tế thị trường phát triển. Mơ hình CAPM được thể hiện như phương trình sau: rE = rF + b (rM - rF) Trong đĩ: rE: suất sinh lời của cổ phiếu (vốn chủ sở hữu), là tỉ lệ giữa ―thu nhập của cổ phiếu‖ so với giá thị trường của cổ phiếu. Trong đĩ, ―thu nhập của cổ phiếu‖ được hiểu bao gồm: cổ tức được chia cộng (+) với mức tăng (giảm) giá cổ phiếu trên thị trường. rF: lãi suất của đầu tư khơng rủi ro (người ta thường sử dụng lãi suất trái phiếu trung hạn của chính phủ), rM: lãi suất bình quân thị trường (ở Mỹ, người ta dùng suất sinh lời S&P 500, được bình quân gần 3000 cơng ty Mỹ cĩ cổ phiếu giao dịch rộng rãi trên thị trường chứng khốn), b (bê ta): độ dao động, tức độ nhạy cảm, cũng hiểu là độ rủi ro của suất sinh lời của một cơng ty (hay ngành) nào đĩ so với lãi suất bình quân thị trường, được thống kê hồi qui số liệu của 5 năm (60 tháng) 59. Qua phương trình CAPM trên ta thấy, với rF khơng đổi, một sự biến động trong lãi suất thị trường rM sẽ làm thay đổi rE. Sự thay đổi nhanh, chậm hay cùng chiều, trái chiều giờ đây sẽ lệ thuộc vào b. Mỗi cơng ty (hay mỗi ngành nghề) cĩ một hệ số b khác nhau, thể hiện sự dao động của rE trước biến động của thị trường. Như vậy: b > 1: khi lãi suất thị trường tăng (giảm) thì suất sinh lời vốn chủ sở hữu tăng (giảm) nhanh hơn, b < 1: khi lãi suất thị trường tăng (giảm) thì suất sinh lời vốn chủ sở hữu tăng (giảm) chậm hơn, b = 1: khi lãi suất thị trường tăng (giảm) thì suất sinh lời vốn chủ sở hữu tăng (giảm) tỉ lệ như nhau, b < 0: khi lãi suất thị trường tăng (giảm) thì ngược lại, suất sinh lời vốn chủ sở hữu sẽ giảm (tăng) 60. 59 Cĩ thể hiểu và tính b như là độ dốc (slope) của hai biến: rE và rM, đã nghiên cứu ở chương 3: Phương pháp kỹ thuật sử dụng trong phân tích. 60 Ví dụ suất sinh lời của cổ phiếu các cơng ty sản xuất vũ khí, phương tiện chiến tranh. Prepared by NGUYEN TAN BINH 57 3/9/2012
Thẩm định dự án đầu tư b = 0: lãi suất thị trường khơng ảnh hưởng gì đến suất sinh lời vốn chủ sở hữu. Nĩi cách khác, rE bằng đúng với lãi suất khơng rủi ro rF. Những vấn đề này chúng ta sẽ cịn tiếp tục thảo luận trong các dịp khác, ở những quyển sách chuyên biệt khác. Tuy nhiên, ở Việt Nam hiện nay rất khĩ hoặc khơng thể áp dụng mơ hình CAPM này, đơn giản vì chúng ta khơng cĩ dữ liệu. Nĩi cách khác, chúng ta vẫn chưa cĩ một thị trường tài chính hoạt động trơi chảy, chưa nĩi đến là ―hồn hảo‖. Xem phụ lục ở cuối chương về hệ số bêta của một số ngành nghề và một số cơng ty nổi tiếng của Mỹ. Và để tiết kiệm thời gian cùng giấy mực chưa cĩ ích cho việc ―thầy bĩi xem voi‖, chúng ta lại phải quay về với câu hỏi trước mặt: làm sao xác định được rE khi khơng cĩ giá thị trường? Một số thảo luận về vấn đề suất sinh lời của vốn chủ sở hữu đã được đề cập ở mục 3.1.2 trên đây. VI. Các quan điểm đánh giá dự án Trong phạm vi chủ đề quyển sách, các quan điểm nền kinh tế hay quan điểm chính phủ, quan điểm phúc lợi xã hội hay phân phối, khơng cĩ cơ hội đề cập. Mục này chỉ thảo luận việc đánh giá dự án trên quan điểm tài chính, tức quan điểm của các nhà đầu tư, cụ thể gồm: chủ đầu tư và nhà cho vay. 6.1 Quan điểm nhà cho vay Nhà cho vay thẩm định dự án dựa trên dịng ngân lưu của tổng vốn đầu tư, tức xem xét tới tổng dịng ngân lưu chi cho dự án (kể cả phần đĩng thuế) và tổng dịng ngân lưu thu về (kể cả phần trợ cấp, trợ giá). Quan điểm nhà cho vay cịn được gọi là quan điểm tổng đầu tư. Theo đĩ, các ngân hàng cho vay sẽ xác định được tính khả thi về mặt tài chính của dự án, nhu cầu cần vay vốn cũng như khả năng trả nợ gốc và lãi vay của dự án. Mục đích xem xét dự án là nhằm đánh giá sự an tồn của số vốn cho vay. Nhưng tại sao nhà cho vay lại chỉ cần quan tâm đến dịng ngân lưu của tổng đầu tư? Đơn giản vì nhà cho vay được ưu tiên nhận trước dịng thu của dự án mà khơng cĩ nghĩa vụ phải ―chia sẻ‖ với chủ sở hữu. Ngay cả khi dự án gặp rủi ro thị trường 61, tổng dịng thu của dự án chỉ vừa bằng với số tiền cần trả (nợ gốc và lãi vay), nhà cho vay vẫn thu đủ phần mình, mọi rủi ro ―dồn hết‖ lên vai chủ sở hữu. Suất chiết khấu sử dụng để tính NPV theo quan điểm nhà cho vay là chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC), vì tổng dịng ngân lưu bao gồm hai nguồn vốn: nợ vay và vốn chủ sở hữu. 6.2 Quan điểm chủ đầu tư Quan điểm chủ đầu tư, cịn gọi là quan điểm chủ sở hữu hay quan điểm cổ đơng, mục đích nhằm xem xét giá trị thu nhập rịng cịn lại của dự án so với những gì họ cĩ được trong trường hợp khơng thực hiện dự án. Khác với quan điểm nhà cho vay, chủ sở hữu khi tính tốn dịng ngân lưu phải cộng vốn vay ngân hàng vào dịng ngân lưu vào và trừ khoản trả lãi vay và nợ gốc ở dịng ngân lưu ra. 61 Business risk (market risk) Prepared by NGUYEN TAN BINH 58 3/9/2012
Thẩm định dự án đầu tư Nĩi cách khác, chủ đầu tư (chủ sở hữu) quan tâm đến dịng ngân lưu rịng cịn lại cho mình, sau khi đã thanh tốn nợ vay. Suất chiết khấu sử dụng để tính NPV theo quan điểm chủ sở hữu là chi phí sử dụng vốn (suất sinh lời địi hỏi) của chủ sở hữu, vì chỉ tính trên dịng ngân lưu của chủ sở hữu. Lưu ý là, dịng ngân lưu của chủ sở hữu bằng (=) dịng ngân lưu tổng đầu tư trừ (-) dịng ngân lưu vay và trả nợ. Ví dụ 12.22: Cĩ số liệu của một dự án đơn giản như sau: - Vịng đời dự án: 2 năm - Tổng vốn đầu tư (đầu năm 1, tức cuối năm 0): 1000 (đơn vị tiền); trong đĩ, vốn đi vay: 400, lãi suất 8%, trả đều (vốn và lãi) trong 2 năm. - Tổng dịng ngân lưu rịng của dự án (chưa tính ngân lưu vay và trả nợ): năm thứ 1: 800, năm thứ 2: 600 (đơn vị tiền). - Suất sinh lời địi hỏi của vốn chủ sở hữu: 20%; thuế suất bằng khơng. Hãy thẩm định dự án theo hai quan điểm: nhà cho vay và chủ đầu tư. Trước hết, ta tính dịng ngân lưu trả nợ hằng năm (đã hướng dẫn ở phần kỹ thuật chiết khấu dịng tiền trên đây). Năm 0 1 2 Nợ đầu kỳ 400 208 Lãi phát sinh 32 17 Trả nợ (đều): 224 224 - Nợ gốc 192 208 - Lãi vay 32 17 Nợ cuối kỳ 400 208 0 WACC = 40% × 8% + 60% × 20% = 3,2% + 12% = 15,2% (i) Báo cáo ngân lưu theo quan điểm tổng đầu tư (nhà cho vay) Năm 0 1 2 Tổng ngân lưu rịng -1000 800 600 NPV với WACC=15.2% 147 IRR 27% Dự án cĩ tổng dịng chi đầu tư năm 0 là: 1000, tổng dịng thu (rịng) năm 1 là: 800 và năm 2 là: 600. Đĩ là ngân lưu của tổng đầu tư, khơng quan tâm đến cơ cấu nguồn vốn. Prepared by NGUYEN TAN BINH 59 3/9/2012
Thẩm định dự án đầu tư (ii) Báo cáo ngân lưu theo quan điểm chủ đầu tư (chủ sở hữu) Năm 0 1 2 Tổng ngân lưu rịng -1000 800 600 Ngân lưu vay và trả nợ 400 -224 -224 Ngân lưu của chủ sở hữu -600 576 376 NPV với rE=20% 141 IRR 41% Vốn chủ sở hữu chỉ chi đầu tư năm 0 là: 600, dịng thu (rịng) của chủ sở hữu trong năm 1 là: 576 và năm 2 là: 376. Đĩ là ngân lưu của chủ sở hữu, chỉ quan tâm đến dịng ngân lưu cịn lại cho mình, sau khi trừ (-) dịng chi trả nợ. Một lưu ý đặc biệt là, giá trị NPV chênh lệch khơng nhiều giữa hai quan điểm nhưng đối với IRR thì chênh lệch khá lớn (41%>>27%). Nếu giả định dự án sử dụng 100% vốn chủ sở hữu mà khơng huy động nợ vay, dịng ngân lưu chủ sở hữu bằng với tổng ngân lưu rịng thì IRR theo quan điểm chủ sở hữu cũng bằng với IRR theo quan điểm tổng đầu tư, tức chỉ bằng 27%. Như vậy, tác động ―bẩy‖ suất sinh lời của vốn chủ sở hữu lại chính là yếu tố nợ vay (!) Xem khái niệm địn bẩy tài chính ở chương 14. VII. Phân tích rủi ro dự án Cĩ thể nĩi rằng bất cứ dự án nào, khơng ít thì nhiều cũng đều cĩ rủi ro. Các nhà đầu tư luơn hiểu rõ và chấp nhận điều này. Tuy nhiên họ sẽ quyết định khơng làm, khơng phải vì sợ, mà cho đến chừng nào họ chưa biết được khả năng rủi ro là bao nhiêu. Phân tích rủi ro là để ước lượng nĩ chứ khơng phải để khắc phục nĩ. Người ta nĩi giảm thiểu rủi ro chứ khơng ai nĩi phịng tránh rủi ro. Tuy nhiên, chúng ta khơng bàn về vấn đề này. Vì ―giảm thiểu‖ hay ―phịng tránh‖ rủi ro đồng nghĩa với ―làm nhỏ‖ hay ―khơng làm‖ 62. Phân tích rủi ro ở đây nhằm trả lời câu hỏi, liệu với mức độ rủi ro như vậy, phần thưởng bù đắp cho nĩ cĩ là thỏa đáng? Mặc khác, thái độ của mỗi người đứng trước rủi ro cũng khác nhau. Một ơng tổng giám đốc doanh nghiệp nhà nước 59 tuổi cĩ vài căn biệt thự nội ngoại thành, con cái học ở nước ngồi, tài khoản rủng rỉnh năm bảy trăm ngàn đơ-la sẽ từ chối một dự án cĩ mức rủi ro 15% (giả định lượng hĩa được như vậy), vì được thì khơng được gì, mất thì mất hết cơng tích lũy hàng chục năm trời. Trong khi đĩ, mức rủi ro này là quá tuyệt với một giám đốc trẻ, nhiệt tình, ăn học đàng hồng tuổi mới trịn 29. Bạn tiếp tục hình dung thái độ rủi ro tương tự cũng sẽ khác nhau tùy thuộc vào giới tính, tơn giáo, vùng miền, dân tộc và những thứ rất khĩ định lượng khác nữa. Cĩ thể phân biệt thành hai phương pháp phân tích rủi ro: phân tích tất định và phân tích bất định. 62 Điều này cũng đúng trong nghĩa lý của cuộc đời: làm lớn thì khuyết điểm nhiều, lớn thuyền thì lớn sĩng, viết nhiều thì sai sĩt nhiều. Tất nhiên sai sĩt thì cần tránh nhưng khơng nhận ra mình sai sĩt thì mới là điều khủng khiếp. Prepared by NGUYEN TAN BINH 60 3/9/2012
Thẩm định dự án đầu tư Phân tích tất định (deterministic) là chủ quan cho trước một giá trị xác định (ví dụ một giá bán cụ thể), hỏi kết quả (ví dụ NPV) sẽ là bao nhiêu. Phân tích bất định, cịn gọi là phân tích xác suất (probabilistic) hay mơ phỏng (simulation), những giá trị của nhân tố rủi ro sẽ được xuất hiện một cách bất định, ngẫu nhiên khơng định trước. Và tất nhiên, kết quả cũng là những giá trị mang tính ngẫu nhiên. Giống như trị chơi quay số ở các sịng bạc vậy. Phương pháp này vì thế cịn cĩ tên gọi là mơ phỏng Monte- Carlo 63. Sau nhiều lần (trăm, ngàn lần) thử, người ta thấy được các quy luật (phân phối xác suất). Theo đĩ, cĩ bao nhiêu phần trăm kết quả nào rơi vào khoảng nào. Tỉ như, xác suất để NPV<0 là bao nhiêu, chẳng hạn. 7.1 Phân tích tất định Gồm: phân tích độ nhạy và phân tích tình huống. 7.1.1 Phân tích độ nhạy 7.1.1.1 Độ nhạy một chiều Cho một biến (yếu tố) được tiên đốn là rất rủi ro thay đổi, hỏi biến kết quả sẽ thay đổi như thế nào. Ví dụ đơn giản: Phân tích biến rủi ro khối lượng ảnh hưởng đến biến kết quả doanh thu. Khối lượng 1,000 Giá bán 100 Doanh thu 100,000 800 900 1,000 1,100 1,200 100,000 80,000 90,000 100,000 110,000 120,000 7.1.1.2 Độ nhạy hai chiều Cho hai biến (yếu tố) được tiên đốn là rất rủi ro cùng thay đổi, hỏi biến kết quả sẽ thay đổi như thế nào. Ví dụ đơn giản: Phân tích hai biến rủi ro khối lượng và giá cả ảnh hưởng đến biến kết quả doanh thu. Khối lượng 1,000 Giá bán 100 Doanh thu 100,000 63 Monte-Carlo là một địa danh xứ (cơng quốc) Monaco, thuộc Pháp. Giống như Macao, mới đây trả về Trung Quốc, hay Las Vegas của Mỹ vậy, là nơi nổi tiếng thế giới với các sịng bạc và trung tâm giải trí bất tận. Prepared by NGUYEN TAN BINH 61 3/9/2012
Thẩm định dự án đầu tư 100,000 800 900 1,000 1,100 1,200 80 64,000 72,000 80,000 88,000 96,000 90 72,000 81,000 90,000 99,000 108,000 100 80,000 90,000 100,000 110,000 120,000 110 88,000 99,000 110,000 121,000 132,000 120 96,000 108,000 120,000 132,000 144,000 Thao tác phân tích độ nhạy trên Excel: Cho khối lượng thay đổi trên hàng (row), giá bán thay đổi trên cột (column); đặt (liên kết cơng thức bởi dấu ―=‖) doanh thu vào ơ gốc trái bên trên của bảng; đánh dấu khối (bơi đen) bảng; lên Data, chọn Table , như sau: Bấm vào thanh Table ta cĩ bảng Table; khai báo hàng (Row) và cột (Column) như sau: Bấm nút OK để hồn tất: Prepared by NGUYEN TAN BINH 62 3/9/2012