Đề tài Kiểm định các nhân tố tác động đến tỷ giá hối đoái, ảnh hưởng của tỷ giá hối đoái đến lạm phát và cán cân thương mại

Nội dung text: Đề tài Kiểm định các nhân tố tác động đến tỷ giá hối đoái, ảnh hưởng của tỷ giá hối đoái đến lạm phát và cán cân thương mại

1. BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM ===0=== CÔNG TRÌNH NGHIÊN CỨU DỰ THI GIẢI THƢỞNG NGHIÊN CỨU KHOA HỌC SINH VIÊN “NHÀ KINH TẾ TRẺ - NĂM 2011” TÊN CÔNG TRÌNH KIỂM ĐỊNH CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN TỶ GIÁ HỐI ĐOÁI, ẢNH HƢỞNG CỦA TỶ GIÁ HỐI ĐOÁI ĐẾN LẠM PHÁT VÀ CÁN CÂN THƢƠNG MẠI. THUỘC NHÓM NGÀNH: KHOA HỌC KINH TẾ
2. MỤC LỤC PHẦN MỞ ĐẦU 1 CHƢƠNG 1: CƠ SỞ LÝ THUYẾT 1 1.1. KHÁI NIỆM TỶ GIÁ HỐI ĐOÁI 4 1.2 CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƢỞNG ĐẾN TỶ GIÁ HỐI ĐOÁI TRONG NGẮN, TRUNG VÀ DÀI HẠN 4 1.2.1 Các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ giá hối đoái trong ngắn hạn 4 1.2.2 Các yếu tố ảnh hưởng đến đến tỷ giá trong trung và dài hạn 6 1.2.2.1 Lạm phát và lãi suất 6 1.2.2.2 Tác động của xu hướng tài khoản vãng lai: 7 1.2.2.3 Can thiệp của Ngân hàng Trung Ương: 9 1.2.2.5 Ảnh hưởng của tỷ giá thị trường tự do: 10 1.3 MỐI LIÊN HỆ GIỮA TỶ GIÁ HỐI ĐOÁI VÀ CÁC NHÂN TỐ VĨ MÔ 11 1.3.1 Ảnh hưởng của tỷ giá hối đoái đến lạm phát 11 1.3.2 Tác động của tỷ giá hối đoái đến cán cân thương mại 12 1.4 CÁC LÝ THUYẾT KINH ĐIỂN VỀ MỐI QUAN HỆ GIỮA TỶ GIÁ HỐI ĐOÁI VÀ CÁC NHÂN TỐ VĨ MÔ 14 1.4.1 Lý thuyết ngang giá sức mua (Purchasing Power Parity – PPP) 14 1.4.2 Lý thuyết ngang giá lãi suất (Interest Rate Parity). 15 1.4.3 Hiệu ứng Fisher quốc tế: 15 1.4.4 Phương pháp tiền tệ 16 1.4.4.1 Mô hình Mundell- Flemming: 16 1.4.4.2 Mô hình giá linh hoạt: 19 1.4.4.3 Mô hình giá cứng Dornbusch: 20 1.4.5 Phương pháp cân bằng danh mục(PBM): 20 KẾT LUẬN CHƢƠNG 1 21 CHƢƠNG 2: KHẢO SÁT VÀ KIỂM ĐỊNH CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN TỶ GIÁ HỐI ĐOÁI VÀ ẢNH HƢỞNG CỦA TỶ GIÁ ĐẾN LẠM PHÁT VÀ CÁN CÂN THƢƠNG MẠI 23 2.1 VÀI NÉT VỀ TÌNH HÌNH VĨ MÔ VIỆT NAM 4 THÁNG ĐẦU NĂM 2011 23 2.2 KHẢO SÁT TÁC ĐỘNG CỦA CÁC NHÂN TỐ NGẮN HẠN ĐẾN TỶ GIÁ HỐI ĐOÁI 26
3. 2.3 KIỂM ĐỊNH TÁC ĐỘNG CỦA CÁC NHÂN TỐ ĐẾN TỶ GIÁ HỐI ĐOÁI TRONG TRUNG VÀ DÀI HẠN 32 2.3.1 Kiểm định tác động của lạm phát, lãi suất, thu nhập đến tỷ giá bằng mô hình VECM 32 2.3.1.1 Phương pháp: 32 2.3.1.2 Dữ liệu và mô tả 33 2.3.1.3 Mô hình kiểm định 33 2.3.1.4 Kết luận từ mô hình 35 2.3.2. Kiểm định sự can thiệp của NHNN vào tỷ giá 35 2.3.2.1 Phương pháp 36 2.3.2.2 Dữ liệu và mô tả 37 2.3.2.3 Kết quả ước lượng: 37 2.3.2.4 Kết luận từ mô hình: 39 2.3.3 Mối quan hệ tác động giữa tỷ giá thị trường chợ đen và tỷ giá chính thức. 39 2.3.3.1 Phương pháp 39 2.3.3.2 Dữ liệu và mô tả 40 2.3.3.3 Mô hình kiểm định 40 2.3.3.4 Kết luận từ mô hình: 42 2.3.4 Kiểm định mối quan hệ tác động của tài khoản vãng lai đến tỷ giá 43 2.3.4.1 Phương pháp: 43 2.3.4.2 Dữ liệu và mô tả 43 2.3.4.3 Kết quả ước lượng mô hình 43 2.3.4.4 Kết luận từ mô hình: 44 2.4. ĐO LƢỜNG TÁC ĐỘNG CỦA CÁC CÔNG CỤ ĐIỀU HÀNH TỶ GIÁ. 45 2.4.1 Ý tưởng mô hình 45 2.4.2 Phương pháp và xử lý số liệu 45 2.4.3 Kết quả 47 2.4.3 Kết luận 48 2.5. TÁC ĐỘNG CỦA TỶ GIÁ HỐI ĐOÁI ĐẾN CÁC NHÂN TỐ VĨ MÔ 49 2.5.1 Mối quan hệ giữa tỷ giá hối đoái và lạm phát 49 2.5.1.1 Phương pháp: 49 2.5.1.2. Kiểm định tính dừng của chuỗi dữ liệu: 50
4. 2.5.1.3 Xác định mối quan hệ trong dài hạn. 51 2.5.1.4 Mô hình xem xét mối quan hệ tác động của tỷ giá lên lạm phát 52 2.5.1.5 Kết luận từ mô hình: 54 2.5.2 Tác động của tỷ giá hối đoái lên xuất nhập khẩu. 55 2.5.2.1 Phương pháp 55 2.5.2.2. Dữ liệu và mô tả: 55 2.5.2.3. Kiểm định. 56 KẾT LUẬN CHƢƠNG 2 57 CHƢƠNG 3: KHUYẾN NGHỊ VỀ VIỆC ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TỶ GIÁ HƢỚNG ĐẾN CÁC MỤC TIÊU NGẮN VÀ TRUNG HẠN 59 3.1 KHUYẾN NGHỊ VỀ VIỆC ĐIỀU HÀNH TỶ GIÁ THEO MỤC TIÊU 59 3.1.1 Mục tiêu ngắn hạn 59 3.1.2 Mục tiêu trung và dài hạn 60 3.1.2.1 Lựa chọn chế độ tỷ giá 60 3.1.2.2 Cơ chế hai tỷ giá 63 3.2 CHÍNH SÁCH TỶ GIÁ VỚI MỤC TIÊU NGẮN HẠN: ỔN ĐỊNH TỶ GIÁ VÀ CHỐNG LẠM PHÁT 63 3.3 CHÍNH SÁCH TỶ GIÁ VỚI MỤC TIÊU TRUNG VÀ DÀI HẠN 70 3.3.1 Nâng cao tính độc lập của Ngân hàng trung ương 71 3.3.2 Hiện đại hóa thị trường ngoại hối 73 3.3.3 Nâng cao hiệu quả sử dụng các công cụ 76 KẾT LUẬN CHƢƠNG 3 79 KẾT LUẬN 80
5. DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT Tên tiếng Viêt Tên tiếng Anh ADB Ngân hàng phát triển châu Á Asia Development Bank FED Cục dự trữ liên bang Hoa Kỳ The Federal Reserve Board Of Governors GDP Tổng sản phẩm quốc nội Gross Dometic Product GFD Trang web thống kê tài chính toàn cầu Global Financial Data GSO Tổng cục thống kê Việt Nam General Statistics Office IFS Trang thống kê dữ liệu tài chính quốc tế của IMF International Financial Statistics IMF Quỹ tiền tệ Quốc tế International Monetary Fund IRP Ngang giá lãi suất Interest Rate Parity MCI Chỉ số trạng thái của chính sách tiền tệ Monetary Conditions Index MPI Công cụ chính sách tiền tệ Monetary Policy Instrument NEER Tỷ giá danh nghĩa hiệu dụng Normial effective exchange rate NER Tỷ giá danh nghĩa Normial exchange rate NHNN Ngân hàng Nhà nước NHTM Ngân hàng thương mại NHTW Ngân hàng Trung ương OLS Phương pháp bình phương nhỏ nhất Ordinary Least Square PPP Ngang giá sức mua Purchasing Power Parity REER Tỷ giá thực hiệu dụng/ trung bình Real effective exchange rate RER Tỷ giá thực Real exchange rate SBV Ngân hàng Nhà nước Việt Nam The State Bank of Vietnam WB Ngân hàng Thế giới World Bank WTO Tổ chức thương mại thế giới World Trade Organization VAR Mô hình tự hồi quy vec-tơ Vector Autoregressive VECM Mô hình vec-tơ hiệu chỉnh sai số Vector Error Correction Model URR Yêu cầu dự trữ không lãi suất The Unremunerated Reserve Requirement
6. DANH MỤC BẢNG BIỂU Bảng 1: Tóm tắt tác động của các chính sách Bảng 2. 1: Biến và ký hiệu sử dụng trong mô hình kiểm định tác động của lạm phát, lãi suất và thu nhập đến tỷ giá hối đoái Bảng 2. 2: Kết quả ước lượng mô hình sự tác động của lạm phát, lãi suất và thu nhập lên tỷ giá hối đoái Bảng 2. 3: Số liệu và mô tả các biến trong mô hình kiểm định sự can thiệp của Chính phủ vào tỷ giá Bảng 2. 4 : Bảng kết quả ước lượng mô hình IRP Bảng 2. 5: Mô tả biến sử dụng trong mô hình kiểm định tác động tỷ giá chính thức và tỷ giá thị trường chợ đen Bảng 2. 6: Kết quả ước lượng mô hình xem xét tác động của tỷ giá thị trường chợ đen lên tỷ giá chính thức Bảng 2. 7: Biến và mô tả biến mô hình xem xét tác động của dự trữ ngoại hối lên tỷ giá hối đoái Bảng 2. 8: Kết quả kiểm định ADF biến số mô hình xem xét tác động của dự trữ ngoại hối lên tỷ giá hối đoái Bảng 2. 9: Biến và ký hiệu sử dụng trong mô hình nhân tố gây lạm phát Bảng 2. 10: Kết quả ước lượng mô hình xem xét tác động của tài khoản vãng lai lên tỷ giá hối đoái Bảng 2. 11: Biến và mô tả biến mô hình đo lường tác động của các công cụ lên tỷ giá hối đoái Bảng 2. 12: Các chỉ số thống kê cơ bản của biến mô hình xem xét tác động của các công cụ lên tỷ giá hối đoái Bảng 2. 13: Kết quả kiểm định ADF mô hình đo lường tác động của các công cụ lên TGHĐ Bảng 2. 14: Biến và ký hiệu sử dụng trong mô hình nhân tố gây lạm phát Bảng 2. 15: Kết quả ước lượng mô hình mối quan hệ giữa tỷ giá và lạm phát Bảng 2. 16: Biến và mô tả biến mô hình mối quan hệ giữa tỷ giá và xuất nhập khẩu
7. DANH MỤC HÌNH Hình 1. 1: Sơ đồ ảnh hưởng của thông tin đến khối lượng khớp lệnh và tỷ giá hối đoái. Hình 1. 2: Sơ đồ tác động thay đổi cung cầu tiền đến tỷ giá Hình 2. 1: So sánh REER, NEER, USD/VND Hình 2.2: So sánh dự trữ ngoại hối của Việt Nam và các nước trong khu vực Hình 3. 1: So sánh RERR và NERR Hình 3. 2: Phản ứng của các biến đối với cú sốc tỷ giá Hình 3. 3: Mô hình quản lý vàng – ngoại tệ DANH MỤC BIỂU ĐỒ Biểu đồ 2. 1: Biểu đồ tổng hợp kết quả khảo sát nguyên nhân mua ngoại tệ Biểu đồ 2. 2: Biểu đồ tổng hợp kết quả khảo sát tác động biến vĩ mô lên tỷ giá hối đoái Biểu đồ 2. 3: Biểu đồ tổng hợp kết quả khảo sát “nguyên nhân tác động đến tỷ giá hối đoái” Biểu đồ 3. 1: Biểu đồ lạm phát và tỷ giá USD/VND danh nghĩa DANH MỤC PHỤ LỤC Phụ lục 1.1 Phân loại tỷ giá hối đoái Phụ lục 1.2: Phân loại ngang giá lãi suất Phụ lục 1.3: Mô hình Mundell - Fleming Phụ lục 1.4: Mô hình giá cứng Dornbusch Phụ lục 1.5: Mô hình cân bằng danh mục Phụ lục 1.6: Lý thuyết bộ ba bất khả thi Phụ lục 1.7: Tài khoản vãng lai, đầu tư và tiết kiệm Phụ lục 1.8: Bài học kinh nghiệm từ chính sách điều hành tỷ giá của các nước Phụ lục 2.1: Mô hình kiểm định sự tác động của lạm phát, lãi suất, thu nhập đến tỷ giá hối đoái
8. Phụ lục 2.2: Kiểm định sự can thiệp của Chính phủ vào tỷ giá hối đoái thông qua lý thuyết ngang giá lãi suất Phụ lục 2.3: Mô hình kiểm định mối quan hệ tác động giữa tỷ giá thị trường chợ đen (BEX) và tỷ giá chính thức (OEX) Phụ lục 2.4: Mô hình xem xét tác động của dự trữ ngoại hối lên tỷ giá hối đoái Phụ lục 2.5: Mô hình xem xét tác động của tài khoản vãng lai lên tỷ giá hối đoái. Phụ lục 2.6: Mô hình đo lường tác động của các công cụ lên tỷ giá hối đoái Phụ lục 2.7: Mô hình xem xét mối quan hệ giữa tỷ giá và lạm phát Phụ lục 2.8: Mô hình xem xét mối quan hệ giữa tỷ giá và xuất nhập khẩu Phụ lục 2.9: Bảng tóm tắt kết quả các mô hình ước lượng Phụ lục 2.10: Bảng số liệu Phục lục 2.11: Phương pháp tính REER Phụ lục 2.12: Thống kê kết quả khảo sát
9. Trang 1 PHẦN MỞ ĐẦU 1. LÝ DO NGHIÊN CỨU Tỷ giá hối đoái là một phạm trù kinh tế tổng hợp có liên quan đến các phạm trù kinh tế khác và đóng vai trò như là một công cụ có hiệu quả trong việc tác động đến quan hệ kinh tế đối ngoại của mỗi nước, đồng thời là yếu tố cực kỳ quan trọng đối với chính sách tiền tệ quốc gia. Trải qua nhiều thời kì, nhân loại đã và đang cố gắng tiếp cận vấn đề có tầm quan trọng đặc biệt này với mong muốn đạt được một nhận thức đúng đắn về tỉ giá hối đoái, từ đó xác định và áp dụng vào thực tiễn một chính sách phù hợp, nhằm biến tỷ giá trở thành một công cụ tích cực trong quản lý nền kinh tế ở mỗi nước.Điều này thôi thúc việc phải có một nghiên cứu cung cấp một cái nhìn toàn diện về các nhân tố tác động đến tỷ giá hối đoái cũng như ảnh hưởng của tỷ giá hối đoái đến các nhân tố vĩ mô, để tỷ giá hối đoái có thể trở thành một công cụ chính sách hiệu quả trong điều hành kinh tế. 2. MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU Hiện nay, có rất nhiều đề tài nghiên cứu về vấn đề tỷ giá hối đoái tại Việt Nam. Tuy nhiên, các đề tài đó chỉ đề cập đến một khía cạnh nào đó của vấn đề này. Vì vậy, mục tiêu của bài nghiên cứu này hướng đến là cung cấp một cái nhìn toàn cảnh về vấn đề tỷ giá hối đoái tại Việt Nam, bao gồm: những nhân tố thực sự ảnh hưởng đến tỷ giá, tác động của chúng đến biến vĩ mô và các công cụ có hiệu quả trong việc điều hành tỷ giá. Bên cạnh đó, trên cơ sở tiếp cận các phương pháp điều hành tỷ giá của các nước trên thế giới, áp dụng với điều kiện cụ thể tại nước ta, bài nghiên cứu sẽ xây dựng nên những mục tiêu ngắn và trung hạn cho việc điều hành chính sách tỷ giá hối đoái tại Việt Nam. 3. PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU Bài nghiên cứu chủ yếu sử dụng phương pháp định tính, định lượng, thống kê, so sánh, phân tích và tổng hợp nhằm làm rõ các vấn đề nghiên cứu. Để tiến hành phân tích định lượng các nhân tố tác động đến tỷ giá hối đoái và ảnh hưởng của tỷ giá lên các biến của nền kinh tế như lạm phát, xuất nhập khẩu; các công
10. Trang 2 cụ điều hành tỷ giá, đề tài sử dụng các số liệu công bố trong khoảng 15 năm qua của quỹ tiền tệ thế giới (IMF), ngân hàng phát triển châu Á (ADB), Ngân hàng thế giới (WB), Economic Statistics, Tổng cục thống kê Việt Nam (GSO), Ngân hàng Nhà nước (SBV) Đặc biệt, để xem xét ảnh hưởng của yếu tố tâm lý hành vi trong việc giải thích sự biến động của tỷ giá hối đoái tại Việt Nam, chúng tôi tiến hành một cuộc khảo sát hướng đến những nhà đầu tư trên thị trường ngoại hối. Kết quả khảo sát được thống kê và sử dụng cho những phân tích của chúng tôi. Trên cơ sở tổng hợp các kết quả kiểm định được, kết hợp so sánh với nghiên cứu phương pháp điều hành tỷ giá ở các nước có mối quan hệ tương đối tương đồng với Việt Nam; chúng tôi tiến hành xây dựng nên các mục tiêu ngắn và trung hạn cho việc điều hành chính sách tỷ giá và những gợi ý để đạt được mục tiêu đó. 4. NỘI DUNG NGHIÊN CỨU Chương 1: Cơ sở lý thuyết. Chương 2: Khảo sát và kiểm định các yếu tố ảnh hưởng đến tỷ giá hối đoái tại Việt Nam, ảnh hưởng tỷ giá hối đoái đến lạm phát và cán cân thương mại. Chương 3: Khuyến nghị về việc điều hành chính sách tỷ giá hướng đến mục tiêu ngắn và trung hạn. 5. Ý NGHĨA CÔNG TRÌNH NGHIÊN CỨU Về mặt lý luận, đề tài đã hệ thống các công trình nghiên cứu và các lý thuyết kinh điển về vấn đề các nhân tố tác động đến tỷ giá hối đoái trong ngắn, trung và dài hạn và mối liên hệ của tỷ giá hối đoái đến các nhân tố vĩ mô. Về mặt thực tiễn, đề tài đã cho thấy tác động của các nhân tố đến tỷ giá hối đoái trong ngắn, trung, dài hạn và làm rõ mối liên hệ của tỷ giá hối đoái đến các nhân tố vĩ mô, qua đó góp phần làm rõ các học thuyết kinh tế về những vấn đề trên. Đề tài cũng thành công trong việc kiểm định hiệu quả của các công cụ tiền tệ lên điều hành tỷ giá
11. Trang 3 hối đoái. Cuối cùng đề tài cũng đưa ra những khuyến nghị nhằm giúp các nhà làm chính sách có biện pháp điều hành chính sách tỷ giá linh hoạt và hướng đến những mục tiêu ngắn, và trung hạn. 6. HƢỚNG PHÁT TRIỂN CỦA ĐỀ TÀI Đề tài đã cố gắng hệ thống một cách khá đầy đủ và toàn diện các nhân tố xác định tỷ giá hối đoái. Dù rằng trong quá trình tìm hiểu chúng tôi nhận thấy vẫn còn một nhân tố ảnh hưởng khá lớn đến tỷ giá hối đoái trong trung và dài hạn, đó là chính sách kiểm soát vốn của chính phủ. Nhưng những khó khăn trong việc tiếp cận nguồn dữ liệu đã hạn chế chúng tôi thực hiện các kiểm định về ảnh hưởng của nhân tố này đến tỷ giá hối đoái. Đồng thời, để đánh giá ảnh hưởng của các nhân tố lên tỷ giá hối đoái trong ngắn hạn vẫn cần phải thực hiện một cuộc khảo sát chuyên sâu hơn, với mẫu lớn hơn. Chúng tôi hi vọng những thiếu sót này sẽ được các đề tài nghiên cứu về sau hoàn thiện hơn.
12. Trang 4 CHƢƠNG 1: CƠ SỞ LÝ THUYẾT 1.1. KHÁI NIỆM TỶ GIÁ HỐI ĐOÁI1 Việc trao đổi mua bán không chỉ giới hạn trong phạm vi một nước mà có sự tham gia của nhiều quốc gia khác nhau. Khi đó, các quan hệ thanh toán, tín dụng trong giao dịch ngoại thương giữa các bên đòi hỏi phải sử dụng đơn vị tiền tệ của một trong hai nước nhưng cũng có thể là đồng tiền của nước thứ ba. Vì vậy vấn đề chuyển đổi đồng tiền nước này sang nước khác để xác định giá trị giao dịch, thanh toán có ý nghĩa rất quan trọng. Để thực hiện việc chuyển đổi đó phải dựa vào một mức quy đổi xác định. Điều này đã nảy sinh phạm trù tỷ giá hối đoái trong nền kinh tế. Về hình thức, tỷ giá hối đoái là giá đơn vị tiền tệ của một nước được biểu hiện bằng đồng tiền nước khác, là hệ số quy đổi của một đồng tiền này sang đồng tiền khác. Về nội dung, tỷ giá hối đoái là một phạm trù kinh tế bắt nguồn từ nhu cầu trao đổi hàng hoá, dịch vụ, phát sinh trực tiếp từ tiền tệ và quan hệ tiền tệ giữa các quốc gia. Như vậy, tỷ giá hối đoái chính là sự so sánh tương quan giá trị giữa hai đồng tiền với nhau. Có hai phương pháp yết giá tỷ giá. - Giá một đơn vị ngoại tệ được biểu hiện bằng một số lượng đơn vị nội tệ. - Giá trị một số đơn vị ngoại tệ được biểu hện bằng một đơn vị nội tệ. Về cơ bản, phương pháp thứ hai chỉ đơn thuần là nghịch đảo của phương pháp thứ nhất. Việc sử dụng phương pháp biểu hiện nào thật ra không quan trọng, nhưng chúng ta cần chú ý đến phương pháp biểu hiện khi đề cập đến vấn đề sự gia tăng hay sụt giảm tỷ giá. 1.2 CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƢỞNG ĐẾN TỶ GIÁ HỐI ĐOÁI TRONG NGẮN, TRUNG VÀ DÀI HẠN 1.2.1 Các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ giá hối đoái trong ngắn hạn2 Các nhân tố ngắn hạn được đề cập đến bao gồm: hành vi bầy đàn, tâm lý nhà đầu tư, khối lượng đặt lệnh, sự phản ứng với tin tức và những biến động của giá vàng trong ngắn hạn. 1 Phần phân loại tỷ giá hối đoái xin xem phụ lục 1.1 2 Khái niệm “ngắn hạn” trong bài đề cập đến những nhân tố có ảnh hưởng đến tỷ giá trong ngày hoặc trong một vài ngày.
13. Trang 5 - Hành vi bầy đàn (hiệu ứng mua theo – bandwagon effect): Banerjee (1992) cho rằng hành vi bầy đàn là hành vi mọi người hành động theo những gì mà người khác đang làm, thậm chí ngay cả khi thông tin riêng của họ cho thấy nên hành động một cách khác đi. - Tâm lý, kỳ vọng của nhà đầu tư (Investors Psychology): Theo Rosenberg (2003), Murphy (2006), tỷ giá có thể chịu ảnh hưởng khi mức độ chấp nhận rủi ro và kỳ vọng của nhà đầu tư thay đổi. Khi niềm tin vào đồng nội tệ giảm sút, nhà đầu tư cẩn trọng hơn trong những quyết định đầu tư, họ không sẵn sàng nắm giữ tài sản dưới dạng đồng bản tệ. Chẳng hạn nếu đồng USD tăng giá, thì nhà đầu tư có khuynh hướng duy trì danh mục tài sản của mình bằng đồng USD, do vậy trong ngắn hạn sẽ giữ đồng USD ở mức cao3. - Khối lượng đặt lệnh (Order flow)4: trên thị trường ngoại hối quốc tế, tồn tại sự tương quan cùng chiều giữa tỷ giá giao ngay với dòng tiền giao dịch đưa vào thị trường của các trung tâm giao dịch hối đoái và khối lượng đặt lệnh của nhà đầu tư. Evans và Lyons (2002) cho thấy thay đổi trong khối lượng đặt lệnh giải thích được 45 – 65% biến động giá hằng ngày trong tỷ giá đồng Mark Đức/Yên Nhật5. Những giải thích cho ảnh hưởng của khối lượng đặt lệnh xuất phát từ giả định là thông tin trên thị trường tiền tệ có hai dạng: Dạng công khai và dạng nội bộ (thông tin riêng)6. Khối lượng đặt lệnh được xem là có mối tương quan với tỷ giá vì chúng đo lường hành vi của những thành phần tham gia thị trường dựa trên những thông tin nội bộ của họ7. 3 Giải Nobel kinh tế của Hilsenrath (2002) về kỳ vọng của nhà đầu tư dưới ảnh hưởng của các yếu tố tâm lý và các yếu tố ảnh hưởng đến kỳ vọng khác đã kích thích trào lưu nghiên cứu về tâm lý nhà đầu tư trong giai đoạn gần đây (Ehrmann và Fratzscher, 2005; Cross và các cộng sự, 2005; Hui Chu Shui, 2009). Những nghiên này tập trung chủ yếu vào thị trường vốn, tuy nhiên những kết luận chung từ những nghiên cứu này là tâm lý nhà đầu tư chịu nhiều ảnh hưởng của các biến động vĩ mô và tâm lý bầy đàn. 4 Khối lượng đặt lệnh (order flow) không phải là khối lượng giao dịch (trading volume) sử dụng trong giao dịch ngoại hối. Khái niệm này xuất hiện trong tài chính vi mô, đề cập đến khối lượng khớp lệnh. Những nhà giao dịch có thể sử dụng mô hình tài chính vi mô (Microstructure models) để xem xét lực mua hay lực bán là áp đảo trên thị trường. Theo mô hình này, nguyên nhân cơ bản dẫn đến sự biến động trong tỷ giá hối đoái là do sự thay đổi trong danh mục đầu tư cá nhân. Những thay đổi này có thể bắt nguồn từ thay đổi trong khẩu vị rủi ro, thay đổi trong nhu cầu phòng ngừa, cầu thanh khoản. 5 Martin D.D. Evans và Richard K.Lyons, “A new micro model of exchange rate dynamics”, 2004. 6 Các mô hình xác định tỷ giá hối đoái theo các nhân tố vĩ mô luôn giả định thị trường tiền tệ chỉ có một dạng thông tin công khai và không xem xét yếu tố thông tin nội bộ. 7 Trong một nghiên cứu thực nghiệm về vai trò của các nhân tố trên đến tỷ giá hối đoái trong ngắn hạn đối với các giao dịch viên ngoại hối do Yin-Wong, Menzie và Ian (2004)7 tiến hành, 29.3% số người tham gia cho rằng hành vi bầy đàn là yếu tố xác định tỷ giá hối đoái trong ngắn hạn, 32.8% cho rằng tỷ giá chịu ảnh hưởng của tin tức công bố, 25.3% cho rằng khối lượng khớp lệnh tác động đến tỷ giá hối đoái nhiều nhất, 10.3% chọn yếu tố tâm lý nhà đầu tư và chỉ 2.3% số người tham gia khảo sát cho rằng các yếu tố cơ bản tác động đến tỷ giá hối
14. Trang 6 Thông tin công bố Thay đổi Khối lượng đặt Tỷ giá danh mục lệnh Thông tin nội bộ Hình 1. 1: Sơ đồ ảnh hưởng của thông tin đến khối lượng đặt lệnh và tỷ giá hối đoái. - Sự phản ứng đối với tin tức công bố (reactions to news): Theo nghiên cứu của Henriette và Marc (2004) về ảnh hưởng của tin tức đến tỷ giá Euro/USD, tỷ giá hối đoái trong ngắn hạn chịu tác động rất lớn của thông tin công bố (những công bố của Ngân Hàng Trung Ương, các chính trị gia). Thông tin ngay khi được công bố sẽ nhanh chóng tác động đến tỷ giá hối đoái. Chẳng hạn một thông báo khả quan về tình hình lạm phát của Mỹ sẽ nhanh chóng được thị trường tiếp nhận, trong ngắn hạn các nhà đầu tư sẽ tiến hành mua vào đồng USD làm tỷ giá USD/EUR tăng lên, lực mua sẽ yếu dần cho đến khi đạt trạng thái cân bằng ngắn hạn. - Biến động giá vàng: Trong lịch sử, vàng đóng một yếu tố quan trọng trong việc xác định tỷ giá hối đoái. Ngày nay, tuy vàng không còn đóng vai trò chính yếu trong việc xác định giá trị đồng tiền quốc gia, nhưng một lượng lớn vàng vẫn được các NHTW và IMF dự trữ. Đối với những quốc gia mà người dân có thói quen duy trì tiết kiệm bằng vàng thì sự biến động của giá vàng vẫn có ảnh hưởng lớn đến quyết định đầu tư hay tiết kiệm của người dân. Theo Sjaastad và Scacciavillani (1996), đối với những quốc gia theo chế độ tỷ giá thả nổi, biến động tỷ giá có mối tương quan chặt chẽ với biến động giá vàng, nhất là trong ngắn hạn8. 1.2.2 Các yếu tố ảnh hưởng đến đến tỷ giá trong trung và dài hạn 1.2.2.1 Lạm phát và lãi suất Ảnh hưởng của lạm phát và lãi suất đến tỷ giá hối đoái sẽ được làm rõ hơn khi xem xét cơ chế truyền dẫn của các yếu tố này thông qua các lý thuyết về điều kiện tương đoái trong ngắn hạn. (Xem thêm: Yin-Wong Cheung, Menzie D.Chinn và Ian W.Marsh, How do UK-Based foreign exchange dealers think their market operates?, International Journal of Finance and Economics, 289 – 306, 2004) 8 Sjaastad và Scacciavillani, The price of gold and exchange rate, Journal of International Money and Finance, Vol 15, No 6, trang 879 – 897, 1996.
15. Trang 7 đương quốc tế (International Parity Conditinons), nhưng những ảnh hưởng của lạm phát và lãi suất có thể tóm gọn như sau: - Ảnh hưởng của tỷ lệ lạm phát tương đối: Sự thay đổi trong tỷ lệ lạm phát tương đối có thể ảnh hưởng đến các hoạt động thương mại, những hoạt động thương mại này sẽ tác động đến cầu tiền và cung tiền, và vì thế tác động đến tỷ giá hối đoái. Murphy (2003) chỉ ra rằng việc đồng Yên Nhật bị định giá cao trong những năm 1990 có liên quan đến việc tỷ lệ lạm phát tại Mỹ tăng cao trong giai đoạn này. - Ảnh hưởng của lãi suất danh nghĩa: Thay đổi trong lãi suất danh nghĩa tác động đến đầu tư chứng khoán nước ngoài, từ đó ảnh hưởng đến cung và cầu tiền, và vì thế ảnh hưởng đến tỷ giá hối đoái. Trong điều kiện cân bằng, với các yếu tố khác không đổi, sự chênh lệch lãi suất danh nghĩa giữa các quốc gia sẽ đúng bằng với sự thay đổi kỳ vọng trong tỷ giá giữa đồng tiền hai nước9. - Ảnh hưởng của lãi suất thực: Trong khi lãi suất danh nghĩa cao có thể thu hút dòng vốn nước ngoài (để đầu tư vào các chứng khoán có lãi suất cao) thì lãi suất cao này có thể phản ánh dự kiến lạm phát cao. Vì lạm phát cao tạo áp lực giảm giá lên đồng tiền của nước đó nên nhà đầu tư sẽ cân nhắc nhiều hơn trong việc đầu tư vào các chứng khoán định danh bằng đồng tiền này10. 1.2.2.2 Tác động của xu hướng tài khoản vãng lai11: Theo Rosenberg (2003), những quốc gia có tài khoản vãng lai liên tục thặng dư thường có đồng nội tệ được định giá cao theo thời gian. Rodriguez (1980) khi xem xét 9 Xem thêm Trần Ngọc Thơ (2010), giáo trình Tài chính quốc tế. 10 Hiệu ứng Fisher: Lãi suất thực = lãi suất danh nghĩa – tỷ lệ lạm phát. Cần lưu ý khi xem xét về ảnh hưởng của lãi suất thực, cần lưu ý rằng về phương diện lý thuyết, lãi suất danh nghĩa và lạm phát có mối quan hệ cùng chiều. Khi lạm phát tăng thì lãi suất danh nghĩa tăng để đảm bảo mức lãi suất thực được chấp nhận bởi các chủ thể trong nền kinh tế. Triển vọng của lãi suất thực có ảnh hưởng đến các kỳ vọng và hoạt động chi tiêu và đầu tư. Sau khi xác định được các kỳ vọng lạm phát, nếu người tiêu dùng tin rằng lãi suất tiết kiệm sẽ không thay đổi hoặc tăng rất thấp, nghĩa là lãi suất thực sẽ âm thì họ sẽ có khuynh hướng rút tiền gửi tiết kiệm và đầu tư vào bất động sản hoặc chứng khoán để bảo vệ sức mua. Điều này sẽ tạo nên bong bóng trên thị trường bất động sản và ngay lập tức sẽ làm cho CPI có xu hướng gia tăng, vì thế, lãi suất thực sẽ là một biến số quan trọng, ảnh hưởng trực tiếp đến quyết định tiêu dùng, đầu tư của các chủ thể trong nền kinh tế, đồng thời cũng là biến số tác động đến kỳ vọng lạm phát. Điều này giải thích vì sao NHTW các nước thường kiểm soát kỳ vọng lạm phát thông qua xu hướng của lãi suất thực. Thông thường, NHTW sẽ bắt đầu tăng tỷ lệ lãi suất dần dần khi lạm phát tiến gần tới lãi suất tiền gửi danh nghĩa. Điều này phát đi một tín hiệu là NHTW sẽ có khuynh hướng duy trì chính sách lãi suất thực dương. Dấu hiệu này cũng sẽ làm suy yếu các kỳ vọng của thị trường về lãi suất thực âm và tăng giá của tài sản. 11 Tài khoản vãng lai là thước đo rộng nhất của mậu dịch quốc tế về hàng hoá và dịch vụ của một quốc gia. Về cơ bản, tài khoản vãng lai bao gồm 4 hạng mục: Cán cân thương mại (thành phần chủ yếu); Cán cân dịch vụ (cán cân thương mại phi hàng hoá); Cán cân thu nhập (net factor income – thu nhập ròng từ tiền lãi và chi trả cổ tức cho nhà đầu tư nước ngoài); Kiều hối và các khoản chuyển nhượng khác (unilateral transfer).
16. Trang 8 mối liên hệ giữa tỷ giá hối đoái và cán cân thương mại theo lối tiếp cận danh mục (Portfolio approach) đã cho thấy những bằng chứng về việc một quốc gia có thặng dư thương mại liên tục sẽ có đồng tiền được định giá cao12. Murphy (2003) cũng chỉ ra rằng việc đồng Yên Nhật bị định giá cao là do ảnh hưởng từ việc thặng dư quá lớn trong cán cân tài khoản vãng lai. Baharumshaha và Masih (2005) khi nghiên cứu mô hình dự báo tỷ giá cho trường hợp Singapore và Malaysia đã cho thấy mối liên hệ giữa tài khoản vãng lai và tỷ giá hối đoái, theo đó, khi đưa thêm nhân tố tài khoản vãng lai vào mô hình xác định tỷ giá hối đoái thì mức độ giải thích của mô hình tăng lên đáng kể13. Nghiên cứu của Golub (1981) về sự mất giá của đồng USD năm 1978 đã chỉ ra nguyên nhân chính của sự mất giá đến từ sự thâm hụt quá lớn trong tài khoản vãng lai14. Các nhân tố ảnh hưởng đến tài khoản vãng lai bao gồm: lạm phát15, thu nhập quốc dân16, cấu trúc đầu tư và tiết kiệm17, những cú sốc thương mại18 và tỷ lệ mậu dịch19. 12 Xem thêm: Carlos Alfredo Rodriguez(1980), The role of trade flows in exchange rate determination: A rational expectations approach, Journal of Political Economy, Vol 88, No. 6, trang 1148 – 1158. 13 Xem thêm: Ahmad Zubaidi Baharumshaha, A. Mansur M. Masih (2005), Current account, exchange rate dynamics and the predictability: the experience of Malaysia and Singapore, Journal of International Financial Markets Institutions & Money, Vol 15, trang 255 -270. 14 Stephen S.Golub (1981), Testing for the effect of current account “news” on exchange rates. 15 Nếu một quốc gia có tỷ lệ lạm phát tăng so với các quốc gia khác có quan hệ mậu dịch thì tài khoản vãng lai của quốc gia này sẽ giảm nếu các yếu tố khác bằng nhau. Bởi vì người tiêu dùng và các doanh nghiệp trong nước hầu như sẽ mua hàng nhiều hơn từ nước ngoài, trong khi xuất khẩu sang các nước khác sẽ sụt giảm. 16 Nếu mức thu nhập của một quốc gia tăng theo một tỷ lệ cao hơn tỷ lệ tăng của các quốc gia khác, tài khoản vãng lai của quốc gia đó sẽ giảm nếu các yếu tố khác bằng nhau. Chẳng hạn trong cuộc họp tháng 7/1989 giữa các cường quốc, Mỹ đã yêu cầu các quốc gia khác thúc đẩy nền kinh tế của họ, điều này sẽ làm gia tăng nhu cầu hàng hoá Mỹ ở nước ngoài, do vậy sẽ làm giảm thâm hụt cán cân mậu dịch của Mỹ. 17 Theo lý thuyết, thâm hụt tài khoản vãng lai bằng sự chênh lệch giữa đầu tư trong nước và tiết kiệm trong nước. (Xem phụ lục 1.7). Nếu nhu cầu đầu tư trong nước tăng cao trong khi mức độ tiết kiệm không tăng theo kịp hoặc giảm đi là nguyên nhân dẫn tới tình trạng nhập siêu và thâm hụt tài khoản vãng lai. Tevlin và Whelan (2000) cho rằng việc tăng chi tiêu đầu tư trong nước sẽ giúp làm mạnh đồng nội tệ. Chẳng hạn trường hợp bùng nổ đầu tư của Mỹ những năm 1990 Günçavdi, Bleaney và McKay (1998) trong khi xem xét trường hợp kích thích tài khoá của Thổ Nhĩ Kỳ những năm 1990 đã nhận thấy chi tiêu chính phủ gia tăng có thể giúp đồng nội tệ mạnh lên. Braun, Ikeda và Joines (2005) trong nghiên cứu về cấu trúc chi tiêu tiết kiệm của Nhật Bản cho rằng: Việc duy trì một tỷ lệ tiết kiệm trong dân cao có thể giúp giữ đồng nội tệ định giá cao. 18 Những cú sốc thương mại như biến động trong giá dầu, giá gạo có tác động mạnh đến cán cân thương mại và từ đó tác động đến tỷ giá hối đoái. Tuy nhiên trong nghiên cứu Alexius (2005), những biến động trong cú sốc thương mại lại tác động đến tỷ giá thực trong dài hạn. Amano và Norden (1998), Chaudhuri và Daniel (1998) trong nghiên cứu của mình cũng cho thấy tác động dài hạn của cú sốc giá dầu lên tỷ giá trong trường hợp của Mỹ. Hoang và Guo (2007) cũng cho thấy tác động của cú sốc giá dầu lên tỷ giá thực của Trung Quốc. 19 Trong thương mại quốc tế và kinh tế học, tỷ lệ mậu dịch được hiểu là tỷ lệ giá hàng hoá xuất khẩu/giá hàng hoá nhập khẩu. Ảnh hưởng của tỷ lệ mậu dịch trong việc xác định biến động tỷ giá đã được rất nhiều nhà kinh tế học đề cập đến. Chẳng hạn Stockman (1969) trong nghiên cứu của mình đã chỉ ra rằng tỷ lệ mậu dịch là một biến then chốt và chiếm vai trò quan trọng trong việc lý giải biến động tỷ giá hối đoái. Với giả định là các yếu tố vĩ mô không thay đổi: không có sự thay đổi trong cung tiền và không có sự can thiệp của chính phủ lên thị trường ngoại hối, Stockman (2004) cho rằng nguyên nhân dẫn đến thay đổi trong tỷ giá và tỷ lệ mậu dịch có cùng nguồn gốc: Nguồn cung và những cú sốc về cầu hàng hoá. Friedman (1953) giải thích rằng sự thay đổi
17. Trang 9 1.2.2.3 Can thiệp của Ngân hàng Trung Ương20: Vai trò của Ngân Hàng Trung Ương là can thiệp và ổn định tỷ giá hối đoái trong trường hợp xảy ra những cú sốc về cung và cầu tiền tệ theo mục tiêu chính sách của chính phủ, tạo niềm tin cho nhà đầu tư trong nước cũng như quốc tế. Ngân Hàng Trung Ương có thể tiến hành can thiệp thông qua các kênh gián tiếp hoặc trực tiếp. Phương pháp can thiệp trực tiếp của NHTW để buộc đồng nội tệ giảm giá là bán chúng ra thị trường, đổi đồng nội tệ để lấy các ngoại tệ khác trên thị trường ngoại hối. Phương pháp được gọi là “làm tràn ngập thị trường bằng đồng nội tệ” này sẽ tạo áp lực làm giảm giá nội tệ. Trên bình diện quốc tế, can thiệp trực tiếp thường có hiệu quả nhất khi có một nỗ lực phối hợp giữa NHTW các nước. Ví dụ đối với đồng đô la, nếu tất cả các ngân hàng cùng đồng thời cố gắng tăng giá hay giảm giá đồng đô la theo cách vừa mô tả trên, họ có thể áp đặt một áp lực lớn đối với giá trị đồng đô la. Can thiệp bằng dự trữ ngoại hối21: Nếu tài khoản vãng lai bị thâm hụt, và số dư trên tài khoản vốn không đủ để đáp ứng cho thâm hụt tài khoản vãng lai, làm giảm giá nội tệ, thì nhà nước phải sử dụng tới nguồn dự trữ ngoại hối để hạn chế biến động tỷ giá hối đoái. Adnan Kasman và Duygu Ayhan (2007) đã đưa ra mô hình kiểm định về mối liên hệ giữa dự trữ ngoại hối và tỷ giá hối đoái trong trường hợp Thổ Nhĩ Kỳ giai đoạn 1982 – 200522. Can thiệp gián tiếp: Ngân Hàng Trung Ương có thể tác động một cách gián tiếp đến tỷ giá bằng cách tác động đến các yếu tố có ảnh hưởng đến đồng tiền nước mình. Chẳng hạn, để giảm giá nội tệ, NHTW có thể cố gắng hạ thấp lãi suất nội tệ để làm nản lòng các nhà đầu tư nước ngoài trong việc đầu tư vào các trái phiếu chính phủ và ngược lại. Các công cụ can thiệp của NHTW: trong tỷ lệ mậu dịch phản ánh kỳ vọng của người dân vào việc nắm giữ đồng nội tệ hay ngoại tệ. Theo đó, khi tỷ lệ mậu dịch tăng thì người dân có khuynh hướng nắm giữ đồng nội tệ, điều này làm ảnh hưởng đến tỷ giá hối đoái. Chẳng hạn khi người dân Mỹ gia tăng nhu cầu tiêu thụ ti vi của Nhật sẽ làm tăng cầu đồng Yên, và điều này tăng giá trị đồng Yên (Machlup, 1972). Như vậy, có thể nói rằng tỷ giá hối đoái chịu ảnh hưởng của tỷ lệ mậu dịch thông qua tài khoản vãng lai. Để hiểu rõ hơn về cơ chế tác động, xem lý thuyết PPP trình bày ở phần sau của chương và các bằng chứng thực nghiệm của Dornbusch và Krugman (1976, Isard (1977), Kravis và Lipsey (1978), Broda (2004). 20 Trần Ngọc Thơ – “Phương pháp tiếp cận cơ chế điều hành tỷ giá ở Việt Nam”, trang 6, 2006. 21 Dự trữ ngoại hối là lượng ngoại tệ mà ngân hàng trung ương của quốc gia nắm giữ. Đây là một loại tài sản của nhà nước được cất giữ dưới dạng ngoại tệ (thường là các ngoại tệ mạnh như: Dollar Mỹ, Euro, Yên Nhật, ) nhằm mục đích thanh toán quốc tế hoặc hỗ trợ giá trị đồng tiền quốc gia. 22 Xem thêm: Adnan Kasman và Duygu Ayhan (2007), Foreign exchange reserves and exchange rates in Turkey:Structural breaks, unit roots and cointegration ,Economic Modelling 25 (2008) 83– 92
18. Trang 10 - Công cụ tái cấp vốn: là hình thức cấp tín dụng của NHTW đối với các NHTM Khi cấp 1 khoản tín dụng cho NHTM, NHTW đã tăng lượng tiền cung ứng đồng thời tạo cơ sở cho NHTM tạo bút tệ và khai thông khả năng thanh toán của họ. - Công cụ tỷ lệ dự trữ bắt buộc: là tỷ lệ giữa số lượng phương tiện cần vô hiệu hóa trên tổng số tiền gửi huy động, nhằm điều chỉnh khả năng thanh toán (cho vay) của các NHTM. NHTW có thể tác động đến tỷ lệ dự trữ bắt buộc để làm thay đổi lượng tiền dự trữ, qua đó làm tăng cung tiền. - Công cụ nghiệp vụ thị trường mở: là hoạt động NHTW mua bán giấy tờ có giá ngắn hạn trên thị trường tiền tệ, điều hòa cung cầu về giấy tờ có giá, gây ảnh hưởng đến khối lượng dự trữ của các NHTM, từ đó tác động đến khả năng cung ứng tín dụng của các NHTM dẫn đến làm tăng hay giảm khối lượng tiền tệ. - Công cụ lãi suất tín dụng: NHTW đưa ra một khung lãi suất hay ấn định một trần lãi suất cho vay để hướng các NHTM điều chỉnh lãi suất theo giới hạn đó; từ đó ảnh hưởng tới qui mô tín dụng của nền kinh tế và NHTW có thể đạt được quản lý mức cung tiền của mình. - Công cụ hạn mức tín dụng: là 1 công cụ can thiệp trực tiếp mang tính hành chính của Ngân hàng Trung ương để khống chế mức tăng khối lượng tín dụng của các tổ chức tín dụng. Hạn mức tín dụng là mức dư nợ tối đa mà Ngân hàng Trung ương buộc các Ngân hàng thương mại phải chấp hành khi cấp tín dụng cho nền kinh tế. 1.2.2.5 Ảnh hưởng của tỷ giá thị trường tự do23: Theo M. Bahmani Oskooee, G.G. Goswam (2004), do cơ chế kiểm soát vốn, đặc biệt là ở những quốc gia đang phát triển, sự tồn tại của thị trường ngoại hối tự do (thị trường chợ đen) là rất phổ biến. Thông thường, tỷ giá trên thị trường tự do cao hơn so với tỷ giá chính thức (official rate), và tỷ giá chính thức ở các quốc gia này thường phải điều chỉnh để theo kịp tỷ giá trên thị trường chợ đen24. Nguyên nhân gây ra sự 23 Tỉ giá thị trường tự do được quyết định bởi cung cầu trên thị trường tự do. Các nguồn cung và cầu trên thị trường tự do bao gồm: kiều hối, du lịch nước ngoài, buôn lậu và các doanh nghiệp không tiếp cận được nguồn ngoại tệ chính thức. Giao dịch tự do tại Việt Nam được thực hiện chủ yếu tại các tiệm vàng hoặc các đại lý thu đổi ngoại tệ không chính thức. 24 Điều này được đề cập đến trong niên giám tiền tệ thế giới (World Currency Yearbook). Niên giám này cung cấp dữ liệu theo tháng về tỷ giá hối đoái trên thị trường chợ đen của các quốc gia. Niên giám cũng phân loại các quốc gia có thị trường hối đoái chợ đen theo bốn mục: Hoàn toàn tự do (Free), tự do có quản lý (Liberal), nghiêm ngặt (Strict) và độc đoán (Dictatorial).
19. Trang 11 chênh lệch giữa tỷ giá chợ đen và tỷ giá niêm yết chính thức có thể bắt nguồn từ việc các ngân hàng không đáp ứng đủ ngoại tệ, chính sách kiểm soát của chính phủ và NHTW, do rửa tiền Bahmani-OskooeeIlir, Miteza và Nasir (2002) cho rằng trong ngắn hạn, tỷ giá chợ đen có thể biến động mạnh hơn rất nhiều so với tỷ giá chính thức. Tuy nhiên trong dài hạn, tỷ giá chợ đen và tỷ giá chính thức là cân bằng nhau, một phần vì các nhân tố tác động đến tỷ giá tự do cũng sẽ tạo áp lực lên tỷ giá chính thức, và buộc NHTW phải điều chỉnh để lấp đầy khoảng trống giữa hai tỷ giá trên. Các nghiên cứu gần đây do Akgiray và các đồng sự (1989) đã cho thấy sự tác động lẫn nhau giữa tỷ giá hối đoái tự do và tỷ giá hối đoái chính thức trong ngắn hạn25. Booth và Mustafa (1991), Baghestani và Noer (1993) khi nghiên cứu về trường hợp tỷ giá chợ đen của Thổ Nhĩ kỳ và Ấn Độ đã tìm thấy mối liên hệ dài hạn của hai tỷ giá trên. 1.3 MỐI LIÊN HỆ GIỮA TỶ GIÁ HỐI ĐOÁI VÀ CÁC NHÂN TỐ VĨ MÔ Trong khi chính phủ có thể tác động đến tỷ giá hối đoái bằng nhiều cách dự trên những nhân tố và cơ chế tác động trong phần trình bày ở trên, thì tỷ giá hối đoái cũng có thể tác động ngược lại đến các nhân tố trên và làm ảnh hưởng đến việc điều hành chính sách của chính phủ. 1.3.1 Ảnh hưởng của tỷ giá hối đoái đến lạm phát Theo Trần Ngọc Thơ và các đồng sự (2006), một đồng nội tệ mạnh có thể khuyến khích người tiêu dùng và các công ty của nước đó mua hàng hoá từ nước khác. Trường hợp này làm tăng tính cạnh tranh của hàng hoá nước ngoài và buộc các nhà sản xuất nội địa không được tăng giá hàng. Vì vậy dự kiến lạm phát chung của một nước sẽ thấp trong trường hợp đồng tiền nước này tăng giá (các điều kiện khác không đổi). Như vậy, một đồng nội tệ yếu tạo áp lực tăng tỷ lệ lạm phát trong nước và tỷ lệ lạm phát cao lại tạo áp lực giảm giá trị đồng nội tệ. Một đồng nội tệ mạnh tạo áp lực giảm lạm phát do giá nguyên vật liệu nhập khẩu giảm đi, buộc các doanh nghiệp trong nước hạ giá bán sản phẩm và thúc đẩy tăng trưởng kinh tế, từ đó lại tạo áp lực tăng giá đồng nội tệ. Kamin (2001) khi tìm hiểu về tình hình lạm phát của Mexico giai đoạn 1988 – 1994 đã cho thấy việc đồng nội tệ bị định dưới giá là nguyên nhân chính khiến 25 Xem thêm: Akgiray, V., Aydogan, K., Booth, G.C., Hatem, J., 1989. A causal analysis of black and official exchange rates: theTurkish case. Weltwirtschftliches Arch. 125, 337–344.
20. Trang 12 lạm phát tăng cao trong giai đoạn này26. Achsani, Fauzi và Abdullah (2010) chỉ ra rằng tại những quốc gia châu Á, tỷ giá có mối tác động mạnh và một chiều lên lạm phát, tuy nhiên tại Châu Âu và Mỹ, mối liên hệ này diễn ra theo chiều ngược lại. Và chiều hướng của những tác động này còn tuy thuộc vào mục tiêu chính sách của chính phủ27. 1.3.2 Tác động của tỷ giá hối đoái đến cán cân thương mại Tỷ giá là một công cụ vĩ mô chủ yếu để điều tiết cán cân thương mại quốc tế theo mục tiêu đã định trước của một quốc gia. Việc thay đổi tỷ giá sẽ làm ảnh hưởng đến các lĩnh vực, doanh nghiệp có thu chi ngoại tệ, từ đó ảnh hưởng đến toàn bộ nền kinh tế. Có thể nói, tỷ giá hối đoái và chính sách tỷ giá hối đoái là những công cụ kinh tế vĩ mô chủ yếu để điều tiết cán cân thương mại quốc tế theo mục tiêu định trước của một nước28. Trước hết, tỷ giá và những biến động của tỷ giá có ảnh hưởng trực tiếp đến mức giá cả hàng hoá, dịch vụ xuất nhập khẩu của một nước. Khi tỷ giá thay đổi theo hướng làm giảm sức mua đồng nội tệ, thì giá cả hàng hoá dịch vụ của nước đó sẽ tương đối rẻ hơn so với hàng hoá dịch vụ nước khác ở cả thị trường trong nước và thị trường quốc tế. Dẫn đến cầu về xuất khẩu hàng hoá dịch vụ của nước đó sẽ tăng, cầu về hàng hoá dịch vụ nước ngoài của nước đó sẽ giảm và tạo ra sự thặng dư của cán cân thương mại. Trong trường hợp ngược lại, khi tỷ giá biến đổi theo hướng làm tăng giá đồng nội tệ. Sự tăng giá của đồng nội tệ có tác động hạn chế xuất khẩu vì cùng một lượng ngoại tệ thu được do xuất khẩu sẽ đổi được ít hơn đồng nội tệ. Tuy nhiên, đây là cơ hội tốt cho các nhà nhập khẩu, nhất là nhập khẩu nguyên liệu, máy móc để phục vụ cho nhu cầu sản xuất trong nước. Đồng thời, lượng ngoại tệ chuyển vào trong nước có xu 26 Nghiên cứu này sử dụng mô hình đồng liên kết để xem xét các tác động của tỷ giá thực và lạm phát, đồng thời cũng lý giải những nguyên nhân dẫn đến việc đồng Peso bị định giá cao. Xem thêm Steven B.Kamin (2001), Real exchange rates and inflation in exchange-rate-based stabilizations: an empirical examination. 27 Xem thêm Noer Azam Achsani và các đồng sự, The Relationship between Inflation and Real Exchange Rate: Comparative Study between ASEAN+3, the EU and North America, European Journal of Economics, Finance and Administrative Sciences, ISSN 1450-2275 Issue 18 (2010) 28 Để xem xét sức cạnh tranh của hàng hoá nội địa trong thương mại quốc tế, cần đề cập đến khái niệm tỷ giá thực (REER). Nếu REER 1 thì nội tệ được xem là định giá cao và có tác động xấu đến cán cân thương mại. Nếu REER = 1 thì nội tệ được xem là định giá thực đúng, và có tác dụng làm cán cân thương mại cân bằng. Cần lưu ý cách định nghĩa này không đồng nhất với định nghĩa trong các giáo trình kinh tế quốc tế (Vì nhóm nghiên cứu muốn đồ thị REER phù hợp với sự biến động tỷ giá hối đoái tại Việt Nam trong trường hợp VND lên giá hay giảm giá nên đã quy ước ngược lại).
21. Trang 13 hướng giảm xuống làm khối lượng dự trữ ngoại tệ ngày càng bị xói mòn vì khuynh hướng giá tăng nhập khẩu để có được lợi nhuận, có thể gây nên tình trạng mất cân đối cán cân thương mại quốc tế. Cơ chế tác động của phá giá lên cán cân thương mại - hệ số có giãn xuất nhập khẩu và điều kiện Marshall – Lerner. Theo lý thuyết Marshall – Lerner thì không phải bao giờ việc phá giá cũng làm tăng xuất khẩu, giảm nhập khẩu cũng đều cải thiện được cán cân tài khoản vãng lai. Điều kiện Marshall – Lerner chỉ ra là: Khi nào độ co dãn của đường cầu xuất khẩu cộng với độ co giãn của đường cầu nhập khẩu lớn hơn 1 (nnk + 29 nxk > 1) thì phá giá mới giúp cải thiện cán cân thương mại . Về sau Krugman (1991) đã phát triển lý thuyết đường cong J mô tả hiện tượng cán cân vãng lai bị xấu đi trong ngắn hạn và chỉ có thể cải thiện trong dài hạn: Năm 1991, khi phân tích việc phá giá đô la Mỹ trong thời gian 1985 – 1987, Krugman đã tìm ra hiệu ứng đường cong J. Ban đầu cán cân vãng lai xấu đi, sau đó khoảng hai năm cán cân vãng lai đã dần được cải thiện. Nguyên nhân xuất hiện đường cong J là do trong ngắn hạn hiệu ứng giá cả có tính trội hơn hiệu ứng số lượng nên cán cân thương mại được cải thiện30. Petrovic và Gligoric (2009) đã sử dụng phương pháp thống kê đồng liên kết (Cointergration) để kiểm định tác động của tỷ giá lên cán cân thương mại trong dài hạn và mô hình hiệu chỉnh sai số (Error correction model) để kiểm định tác động của tỷ giá trong ngắn hạn trong trường hợp Serbia, kết quả cho thấy sự giảm sút trong tỷ giá thực hiệu lực có tác động tích cực lâu dài lên cán cân thương mại, còn trong ngắn hạn thì ban đầu giảm sút và được cải thiện31. 29 Điều kiện Marshall – Lerner cũng hàm ý việc chọn thời điểm phá giá là rất quan trọng. Nếu giá hàng nhập khẩu đang thấp và có xu hướng hạ, phá giá sẽ có lợi vì hàng nhập khẩu sẽ không tăng giá lên nhiều, nhờ đó hạn chế tăng giá thành sản xuất nội địa với đầu vào nhập khẩu, hạn chế mặt trái của phá giá là gây nên lạm phát. Bên cạnh đó, nếu như nhu cầu trên thị trường thế giới đối với hàng xuất khẩu của quốc gia tiến hành phá giá đang ở mức cao và có xu hướng gia tăng thì đây cũng là một thời điểm tốt để phá giá vì nó sẽ nhanh chóng làm tăng xuất khẩu cả về số lượng và giá cả. Goldstein và Kahn (1985) cho rằng tổng hệ số co giãn trong dài hạn luôn lớn hơn 1, trong khi trong ngắn hạn (dưới 6 tháng) thì tổng hệ số co giãn có xu hướng tiến đến 1. Nhìn chung đa số các nhà nghiên cứu cho rằng hệ số co giãn xuất khẩu và nhập khẩu trong ngắn hạn nhỏ hơn trong dài hạn. 30 Một số nhân tố ảnh hưởng đến thời gian tác động lên cán cân thương mại theo lý thuyết hiệu ứng đường cong J: Năng lực sản xuất hàng hoá thay thế nhập khẩu; Tỷ trọng hàng hoá đủ tiêu chuẩn xuất khẩu; Tỷ trọng nguyên vật liệu nhập khẩu trong giá thành; Mức độ linh hoạt của tiền lương; tâm lý người tiêu dùng và thương hiệu quốc gia. 31 Với phương pháp tương tự, Herrero và Koivu (2007) cũng cho thấy hiệu ứng đường cong J tồn tại ở Trung Quốc.
22. Trang 14 1.4 CÁC LÝ THUYẾT KINH ĐIỂN VỀ MỐI QUAN HỆ GIỮA TỶ GIÁ HỐI ĐOÁI VÀ CÁC NHÂN TỐ VĨ MÔ 1.4.1 Lý thuyết ngang giá sức mua (Purchasing Power Parity – PPP)32 Trước đây, các mô hình xác định tỷ giá đều dựa vào sự luân chuyển tiền để xác định tỷ giá (Phương pháp dòng tiền – Flow Approach). Ngoại tệ được đề cập đến dưới vai trò trung gian trao đổi chứ không phải là một phương tiện cất giữ, vào thời điểm này, cung và cầu ngoại tệ xác định tỷ giá hối đoái. Tỷ giá là kết quả của sự di chuyển dòng cung và dòng cầu về hàng hoá và dịch vụ. Một sự gia tăng dòng cầu hàng hoá nước ngoài sẽ làm đồng nội tệ giảm giá và ngược lại. Lý thuyết ngang giá sức mua hình thành như vậy. Xét về tổng thể, lý thuyết này cho thấy khi có sự gia tăng năng lực sản xuất trong nước sẽ làm tăng giá trị đồng nội tệ so với ngoại tệ. Một sự thay đổi trong công nghệ, thị hiếu, chính sách thương mại hoặc lực lượng lao động sẽ làm thay đổi năng lực sản xuất của một quốc gia và điều này làm thay đổi tỷ giá. Bên cạnh đó cũng có những yếu tố nhất thời tác động đến PPP chẳng hạn như những biến động trong thị trường hàng hoá và tiền tệ. Trong ngắn hạn giá cả hàng hoá có thể có những đột biến, mức lương được xác định bởi hợp đồng lao động và có hiệu lực trong một khoảng thời gian xác định. Do vậy lương được xem là ít co giãn trong ngắn hạn. Ngoài ra, dòng chu chuyển vốn cũng chịu sự tác động bởi sự phân kỳ trong chính sách tài khoá và tiền tệ33. Vì vậy, trong một vài trường hợp PPP có độ lệch lớn34. 32 Theo một cuộc khảo sát những nhà giao dịch ngoại hối tại nước Anh, ngang giá sức mua là một công cụ để xác định tỷ giá hối đoái trong dài hạn rất hiệu quả, nhưng điều đó lại không thật sự chính xác trong ngắn và trung hạn, xem thêm Rosenberg, Michael R. (2003) Exchange Rate Determination, trang 44. 33 Hoàng Công Gia Khánh, Hoàn thiện cơ chế quản lý tỷ giá hối đoái trong tiến trình hội nhập ở Việt Nam hiện nay, trang 12, 2009. 34 Lý giải cho tính không hiệu quả của PPP, hiệu ứng Balassa – Samuelson cho rằng: Lạm phát do có khoảng cách tăng trưởng, giả định một nền kinh tế bao gồm hai khu vực, khu vực có mậu dịch (điển hình là ngành chế tạo) và khu vực không mậu dịch (điển hình là các ngành dịch vụ công nghệ thấp và nông trại gia đình). Nếu các yếu tố thị trường hội nhập cùng với nước công nghiệp hóa cao, chi phí các yếu tố phải như nhau. Tất cả các nhà sản xuất phải trả cùng mức lương cho các công nhân. Những năng suất của các khu vực sản suất tăng lên nhanh hơn so với lĩnh vực nông nghiệp và dịch vụ. Giá của sản phẩm lĩnh vực sản xuất giảm xuống nhanh hơn sản phẩm nông nghiệp và dịch vụ. Arbitrage chỉ có thể xảy ra ở khu vực có mậu dịch, vì vậy giá mậu dịch thì bằng nhau ở các nước, còn giá phi mậu dịch thì không.
23. Trang 15 1.4.2 Lý thuyết ngang giá lãi suất (Interest Rate Parity)35. Lý thuyết ngang giá lãi suất được xây dựng dựa trên phương pháp tài sản (Stock Approach hoặc Asset model approach), đây là một phương pháp tập trung vào tiền tệ - một loại tài sản bền vững, có thể hoán chuyển nhưng không bị hư hỏng như các tài sản khác. Chẳng hạn, nếu cầu ngoại tệ không đổi, cung ngoại tệ tăng lên do thu nhập của các nhà đầu tư hoặc lợi nhuận kỳ vọng tăng lên sẽ làm cho ngoại tệ tăng giá tương đối so với nội tệ. IRP giả định sự chu chuyển vốn là tự do (bỏ qua chi phí giao dịch, thuế) và sự chu chuyển vốn là hoàn hảo, rủi ro quốc gia là như nhau. Ngay khi các áp lực thị trường làm cho lãi suất và tỷ giá thay đổi thì hoạt động kinh doanh chêch lệch lãi suất phòng ngừa không còn khả thi, thì thị trường sẽ ở trạng thái cân bằng gọi là ngang giá lãi suất (IRP). Trong thế cân bằng này, sự khác nhau giữa tỷ giá kỳ hạn và tỷ giá giao ngay giữa hai đồng tiền được bù đắp đúng bằng chênh lệch lãi suất giữa hai nước đó. 1.4.3 Hiệu ứng Fisher quốc tế: Lý thuyết này sử dụng lãi suất (thay vì lạm phát) để giải thích tại sao tỷ giá hối đoái thay đổi theo thời gian. Nhưng hiệu ứng Fisher quốc tế có liên quan mật thiết với lý thuyết ngang giá sức mua vì lãi suất thường có sự quan hệ mật thiết với tỷ lệ lạm phát. Do đó, chênh lệch lãi suất giữa các quốc gia có thể là kết quả của chênh lệch trong lạm phát. Mối liên hệ chính xác giữa chênh lệch lãi suất trong nước so với quốc tế và thay đổi tỷ giá hối đoái dự kiến theo hiệu ứng Fisher quốc tế được diễn đạt như sau: Đầu tiên, tỷ suất sinh lợi thực sự cho các nhà đầu tư, đầu tư vào thị trường tiên tệ (chẳng hạn như gửi tiết kiệm ngân hàng) ở nước họ chỉ là lãi suất của khoản đầu tư này. Tuy nhiên tỷ suất sinh lợi thực sự của các nhà đầu tư đầu tư vào chứng khoán trên thị trường tiền tệ nước ngoài tuỳ thuộc không chỉ vào lãi suất nước ngoài (if) mà 35 Ngang giá lãi suất có hai hình thức: Ngang giá lãi suất có đảm bảo và ngang giá lãi suất không đảm bảo. Chúng tôi sẽ trình bày cụ thể về hai hình thức này trong phụ lục 1.2
24. Trang 16 36 còn vào phần trăm thay đổi trong giá trị của ngoại tệ (ef) của chứng khoán . Trên thực tế, hiệu ứng Fisher không luôn luôn đúng37. 1.4.4 Phương pháp tiền tệ38 Phương pháp này tập trung cơ bản vào cung và cầu tiền tệ với tỷ giá được xác định dựa trên mối liên hệ giữa ngang giá sức mua và số lượng tiền tệ. Nếu như PPP kết luận rằng tỷ giá là sự tương quan giá cả của hai quốc gia thị phương pháp tiền tệ cho rằng tỷ giá giao ngay là tương quan giá của hai đồng tiền, tức là tỷ giá phản ánh mối tương quan giữa cung và cầu của hai đồng tiền theo tác động như sơ đồ sau: Lý thuyết số lượng tiền tệ Cung tiền thay Mức giá thay PPP Tỷ giá thay đổi đổi đổi Hình 1. 2: Sơ đồ tác động thay đổi cung cầu tiền đến tỷ giá Vì vậy, dựa trên phương pháp tiền tệ sẽ có các mô hình là mô hình Mundell - Flemming, mô hình giá linh hoạt và mô hình giá cứng Dornbusch. 1.4.4.1 Mô hình Mundell- Flemming39: Mô hình Mundell – Fleming hay còn gọi là mô hình IS*-LM* trong nền kinh tế mở sử dụng cho việc phân tích trong một nền kinh tế nhỏ và mở40. Theo mô hình Mundell- Fleming, trong trường hợp quốc gia thả nổi tỷ giá: 36 Công thức tỷ suất sinh lợi thực sự (đã điều chỉnh theo tỷ giá hối đoái) còn gọi là tỷ suất sinh lợi có hiệu lực như sau: r = (1 + if)(1 + ef) -1. Hay ef = (1+ih) / (1 + if) -1. Để đơn giản hoá, công thức viết lại như sau: ef = ih - if 37 Vì hiệu ứng Fisher quốc tế căn cứ trên ngang giá sức mua (PPP), mà ngang giá sức mua thì không luôn luôn đúng do ngoài lạm phát còn rất nhiều yếu tố ảnh hưởng đến tỷ giá hối đoái, nên tỷ giá hối đoái không hoàn toàn điều chỉnh theo chênh lệch lạm phát. 38 Xem thêm: Hoàng Công Gia Khánh, Hoàn thiện cơ chế quản lý tỷ giá hối đoái trong tiến tình hội nhập ở Việt Nam hiện nay, trang 19, 2009. 39 Cơ chế truyền dẫn của các chính sách chính phủ thông qua mô hình Mundell –Fleming sẽ được chúng tôi trình bày cụ thể trong phụ lục 1.3 40 Nền kinh tế mở được đề cập ở đây hàm ý về sự hội nhập thị trường hàng hoá và thị trường tài chính, vốn được chu chuyển giữa các nước một cách dễ dàng, chi phí giao dịch bằng 0 (không có bất kỳ rủi ro nào). Vì mô hình Mundell – Fleming xem xét nền kinh tế trong ngắn hạn, nên giá cả (P) là biến ngoại sinh và được giả thiết là cố định. Tỷ giá hối đoái danh nghĩa (e) và tỷ giá hối đoái thực (ε) biến thiên theo cùng một tỷ lệ cố định. Cung tiền (M) cũng được giả định là được kiểm soát hoàn toàn bởi Ngân Hàng Trung Ương. Khi tỷ giá tăng, xuất khẩu
25. Trang 17 - Nếu chính phủ gia tăng chi tiêu trong nước bằng cách gia tăng việc mua sắm hoặc cắt giảm thuế thì giá đồng bản tệ (e) sẽ tăng lên nhưng thu nhập thực (Y) vẫn giữ nguyên như cũ. - Nếu NHTW tăng mức cung tiền bằng biện pháp mua chứng khoán vào thì giá đồng bản tệ giảm xuống và thu nhập tăng lên. - Nếu chính phủ giảm cầu nhập khẩu bằng biện pháp đánh thuế vào hàng nhập khẩu hay sử dụng hạn ngạch nhập khẩu (tác động của chính sách ngoại thương) thì giá đồng bản tệ tăng lên nhưng thu nhập vẫn không thay đổi41. Trường hợp quốc gia cố định tỷ giá42: - Nếu chính phủ tiến hành trợ giá xuất khẩu, làm cho tổng chi tiêu dự kiến và tổng thu nhập tăng, do vậy sẽ tạo áp lực tăng giá đồng nội tệ. NHTW can thiệp bằng cách mua ngoại tệ trên thị trường ngoại hối với tỷ giá quy định. Trong trường hợp này, cung tiền tăng. - Nếu NHTW tăng cung tiền. Lúc này lãi suất trên thị trường tiền tệ giảm xuống và tạo ra sự chênh lệch với lãi suất bên ngoài làm xuất hiện hiện tượng kinh doanh chênh lệch giá dựa trên lãi suất. Trên thị trường ngoại hối, cung đồng bản tệ tăng lên tạo áp lực giảm giá đồng bản tệ. Để duy trì tỷ giá không đổi, NHTW sẽ bán ngoại tệ ra để bù đắp sự thiếu hụt ngoại tệ trên thị trường. Điều này lại làm cho mức cung tiền giảm. - Nếu chính phủ giảm nhập khẩu thông qua việc tăng thuế nhập khẩu. Chính sách này làm tăng tổng chi tiêu dự kiến và làm tăng giá nội tệ. Để duy trì tỷ giá ròng giảm, kéo theo tổng chi tiêu dự kiến và tổng thu nhập cũng giảm (Y). Điều này cho thấy tỷ giá và tổng thu nhập có mối quan hệ ngược chiều với nhau. 41 Khi chính phủ sử dụng thuế hay hạn ngạch đối với hàng hoá nhập khẩu, xuất khẩu ròng tăng làm cho thu nhập trong nền kinh tế tăng lên. Mặt khác, khi nhập khẩu giảm sẽ làm cho cung đồng bản tệ giảm xuống và đẩy giá của đồng bản tệ tăng lên. Sự tăng giá đồng bản tệ làm cho giá hàng hoá trong nước trở nên đắt đỏ hơn và điều này làm cho xuất khẩu giảm. Cuối cùng thu nhập sẽ giảm đúng bằng phần mà nó tăng ban đầu. 42 Dưới chế độ tỷ giá cố định, chính phủ và NHTW chấp thuận duy trì sự chuyển đổi đồng tiền của họ với một tỷ giá cố định. Trên thị trường ngoại hối khi cầu đồng ngoại tệ vượt quá cung do hậu quả của một sự thâm hụt trong cán cân thanh toán, NHTW can thiệp bằng cách cung ứng ngoại tệ để bù đắp cho khoản thiếu hụt ngoại tệ trên thị trường. Vì quỹ dự trữ ngoại tệ chỉ có giới hạn nên khả năng bù đắp cho sự thâm hụt trong cán cân thanh toán cũng có giới hạn. Nếu cán cân thương mại bị thâm hụt quá lớn trong một thời gian dài, NHTW buộc phải phá giá nội tệ. Trường hợp ngược lại, khi lượng cung vượt quá lượng cầu ngoại tệ do sự thặng dư trong cán cân thanh toán, chính phủ có thể can thiệp bằng cách mua lại đồng ngoại tệ hoặc NHTW có thể đồng thời mua ngoại tệ vào và bán chứng khoán chính phủ ra trên thị trường một lượng tương đương.
26. Trang 18 cố định, NHTW phải tăng mức cung tiền .Như vậy, dưới chế độ tỷ giá cố định biện pháp hạn chế nhập khẩu làm gia tăng tổng cầu. Bảng 1: Tóm tắt tác động của các chính sách Chính sách Chế độ tỷ giá hối đoái Thả nổi Cố định Y e NX Y e NX Mở rộng tài khoá 0 Tăng Giảm Tăng 0 0 Mở rộng tiền tệ Giảm Giảm Tăng 0 0 0 Hạn chế nhập khẩu 0 Tăng 0 Tăng 0 Tăng Trong trường hợp có sự chênh lệch lãi suất trong nước và lãi suất nước ngoài, nếu đồng nội tệ được dự báo là sẽ giảm giá làm cho chênh lệch lãi suất trong nước và quốc tế tăng lên thì tác động trực tiếp nhất là lãi suất trong nước tăng lên. Lãi suất tăng sẽ làm cho đầu tư giảm kéo theo sự giảm sút trong tổng cầu. Bên cạnh đó, lãi suất tăng sẽ làm cho cầu tiền giảm. Với cung tiền không đổi, thu nhập sẽ tăng lên để tạo sự cân băng trên thị trường tiền tệ. Kết quả cuối cùng là thu nhập tăng cùng với giá đồng bản tệ giảm43. Trong trường hợp giá cả thay đổi. Để xem xét sự thay đổi giá trong một nền kinh tế mở, chúng ta phải phân biệt giữa tỷ giá hối đoái danh nghĩa và tỷ giá hối đoái thực. Khi giá thay đổi thì cán cân thương mại phụ thuộc vào tỷ giá hối đoái thực thay vì tỷ giá hối đoái danh nghĩa. Khi giá giảm xuống sẽ làm tăng cung tiền thực, giá trị thực của đồng bản tệ giảm xuống, và mức thu nhập cân bằng tăng lên. Khi giá giảm thì tỷ giá hối đoái thực cũng giảm và đẩy xuất khẩu tăng lên. 43 Phân tích này có ý nghĩa khá quan trọng. Dự đoán về sự mất giá của một đồng tiền trong tương lai sẽ làm cho đồng tiền đó mất giá ở hiện tại. Cuộc khủng hoảng tiền tệ xảy ra ở các nước Đông Nam Á vào năm 1997 và 1998 là kết quả của một sự thay đổi đột ngột về sự dự đoán giá trị của tiền tệ.
27. Trang 19 1.4.4.2 Mô hình giá linh hoạt: Mô hình giá linh hoạt là mô hình xác định tỷ giá hối đoái được phát triển bởi Frenkel (1976), Mussa (1976) và Bilson (1978). Hai giả định quan trọng trong mô hình này là điều kiện UCIRP và PPP được duy trì liên tục, giá cả của hàng hoá là linh hoạt hoàn hảo ngay cả trong ngắn hạn. Điều này có nghĩa là thị trường hàng hoá phản ánh ngay lập tức nếu như có sự điều chỉnh tỷ giá44. - Mối liên hệ giữa cung tiền và tỷ giá hối đoái: Với giả định là PPP luôn duy trì, khi các yếu tố khác không đổi, nếu cung tiền trong nước tăng lên x% thì nội tệ sẽ giảm giá tương ứng x%; nếu cung tiền nước ngoài tăng lên y% thì nội tệ trong nước cũng tăng giá tương ứng y%. - Mối liên hệ giữa thu nhập và tỷ giá hối đoái: Khi các yếu tố khác không đổi, nếu thu nhập trong nước tăng sẽ làm tăng cầu tiền giao dịch. Khi cầu tiền tăng trong lúc lãi suất và cung tiền không đổi sẽ kéo giá trong nước giảm. Vì PPP duy trì nên giá cả tăng gây áp lực nâng giá nội tệ. Mặt khác, một sự gia tăng thu nhập nước ngoài sẽ làm cho giá cả nước ngoài giảm, và làm ngoại tệ tăng giá (tương ứng với việc nội tệ giảm giá) để đảm bảo điều kiện PPP. - Mối liên hệ giữa lãi suất và tỷ giá hối đoái: Khi các yếu tố khác không đổi, nếu lãi suất nội địa tăng lên sẽ làm nội tệ giảm giá, vì lãi suất nội địa tăng thì cầu tiền giảm, kéo theo việc giá trị đồng tiền trong nước giảm. Mặt khác, giả định rằng i = if + Π, i* = if* + Π*. Nếu hiệu ứng Fisher quốc tế được duy trì, if = if* thì sự gia tăng lãi suất trong nước là do sự gia tăng của lạm phát dự tính. Sự gia tăng của lạm phát dự tính làm cầu tiền giảm, tăng chi tiêu cho hàng hoá nội địa, điều này làm cho giá cả tăng lên. Để đảm bảo điều kiện PPP, trong tình huống này, giá trị đồng nội tệ phải giảm. Ngược lại, sự gia tăng trong mức giá nước ngoài sẽ dấn đến sự gia tăng trong chi tiêu cho hàng hoá nước ngoài. Để đảm bảo PPP xảy ra, sự tăng giá ở nước ngoài sẽ tạo áp lực tăng giá nội tệ. 44 Mô hình giá cả linh hoạt dựa trên giả định rằng giá cả trong nền kinh tế là linh hoạt hoàn toàn, trái phiếu thay thế hoàn hảo cho nhau và việc xác định tỷ giá hối đoái dựa trên mối quan hệ giữa cung tiền và cầu tiền. Trong tình huống này, những quốc gia có tốc độ tăng cung tiền cao sẽ đối mặt với lạm phát dự tính cao, làm giảm nhu cầu nắm giữ lượng tiền nhàn rỗi, thay vào đó là tăng mua hàng hoá, làm tăng giá trong nước và kết quả là làm giảm giá nội tệ để duy trì điều kiện PPP. Mặc dù giả định PPP duy trì không phải khi nào cũng đúng, nhưng nhìn chung mô hình giá cả linh hoạt có đóng góp quan trọng cho lý thuyết xác định tỷ giá hối đoái vì mô hình này đã chỉ ra được một cách rõ ràng hơn vai trò của cung tiền, lạm phát và sự tăng trưởng kinh tế lên tỷ giá.
28. Trang 20 1.4.4.3 Mô hình giá cứng Dornbusch45: Giả sử, ngân hàng trung ương nước ngoài thực hiện chính sách tiền tệ nới lỏng. Lãi suất nước ngoài, vì thế, trở nên cao hơn lãi suất trong nước. Khi các nhà đầu tư quan sát thấy kết quả này, họ liền dự tính rằng đồng tiền trong nước sẽ lên giá, liền bán ngoại tệ và mua tiền trong nước vào. Hậu quả là tỷ giá hối đoái định danh bằng ngoại tệ tăng vọt quá mức cân bằng dài hạn. Về lâu dài, tỷ giá hối đoái mới giảm xuống điểm cân bằng dài hạn46. Mô hình này chỉ ra rằng một phản ứng ngắn hạn trên thị trường ngoại hối có thể biến thành một phản ứng dài hạn như thế nào, và sự kinh doanh chênh lệch tỷ giá trên thị trường tài chính là nhân tố chính để xác định tỷ giá. . Đồng thời, nó còn giúp người ta hiểu được tại sao tỷ giá hối đoái lại biến động mạnh hàng ngày. 1.4.5 Phương pháp cân bằng danh mục(PBM)47: Phương pháp cân bằng danh mục được khởi xướng và phát triển bởi McKinnon và Oates (1966), Branson (1968, 1975), McKinnon (1969), ứng dụng để xác định tỷ giá hối đoái bởi Branson (1977), Allen và Kenen (1978), Genberg và Kierzkowski (1979), Isard (1980), Dornbusch và Fischer (1980). Có ba loại tài sản được sử dụng trong mô hình là: tiền tệ (M), trái phiếu trong nước (B) và trái phiếu nước ngoài (F). Tổng cung các tài sản này là cố định48. Trong PBM, khi xét đến mối quan hệ giữa tài khoản vãng lai và tỷ giá hối đoái thì tài khoản vãng lai là yếu tố quyết định đến tỷ giá hối đoái còn tỷ giả hối đoái thì không ảnh hưởng gì đến tài khoản vãng lai. 45 Mô hình này dựa trên một số giả thuyết quan trọng của trường phái kinh tế học Keynes, đó là những thay đổi về tiền tệ không ảnh hưởng đến khu vực tài sản thực trong dài hạn và giá cả cứng nhắc trong ngắn hạn. Mô hình giả thiết rằng ban đầu, nhà đầu tư không hề dự tính đến việc tăng tỷ giá. Giá cả là cứng nhắc trong ngắn hạn và chỉ điều chỉnh chập chạm hướng về điểm cân bằng dài hạn khi thị trường có một cú sốc tiền tệ, sự chu chuyển vốn là hoàn hảo, UCIRP được duy trì liên tục, trái phiếu nội địa và nước ngoài có thể thay thế hoàn toàn cho nhau. 46 Xem thêm phụ lục 1.4 để hiểu rõ hơn tác động của cú sốc tiền tệ lên mô hình tỷ giá tăng vọt. 47 Xem thêm phụ lục 1.5 để hiểu rõ hơn cơ chế truyền dẫn của mô hình cân bằng danh mục. 48 Các giả định của mô hình: (1) Tài sản trong nước và tài sản nước ngoài không thay thế cho nhau một cách hoàn hảo. Điều này ngụ ý rằng sẽ không xảy ra ngang giá sức mua (PPP) trong PBM. (2) Kỳ vọng về tỷ giá hối đoái là tĩnh (không đổi): thực ra tỷ giá vẫn sẽ thay đổi nhưng nhà đầu tư không có kỳ vọng gì về tỷ giá, họ chỉ phản ứng theo sự thay đổi của tỷ giá. (3) Nhà đầu tư trong nước nắm giữ cả trái phiếu trong nước và trái phiếu nước ngoài, trong khi nhà đầu tư nước ngoài chỉ nắm giữ trái phiếu nước ngoài, không nắm giữ trái phiếu trong nước. (4)Nền kinh tế mở có quy mô nhỏ: vì có quy mô nhỏ nên sẽ không ảnh hưởng đến kinh tế các quốc gia khác và cũng không ảnh hưởng đến môi trường tài chính quốc tế.Nền kinh tế toàn dụng lao động và giá cả ổn định: giả định này ngụ rằng, nền kinh tế đạt trạng thái cân bằng nội (Internal Balance), vấn đề cần quan tâm bây giờ là quốc gia cần đạt trạng thái cân bằng ngoại (External Balance) – hàm ý là cần đạt cân bằng trong tài khoản vãng lai.
29. Trang 21 KẾT LUẬN CHƢƠNG 1 Như vậy trong chương đầu của bài nghiên cứu, chúng tôi đã làm rõ các nhân tố tác động đến tỷ giá hối đoái trong ngắn, trung và dài hạn. Nhân tố Cơ sở lý thuyết Bằng chứng thực Tác động nghiệm Lạm phát Lý thuyết PPP, Lạm phát tăng làm nội tệ giảm giá Lãi suất Lý thuyết IRP, Lãi suất tăng làm Mô hình Mundell – tăng cung ngoại Fleming, mô hình tệ, nội tệ tăng giá linh hoạt giá. Thu nhập Mô hình giá linh Thu nhập tăng hoạt. làm tăng cầu tiền giao dịch và từ đó nâng giá nội tệ. Tài khoản vãng Mô hình Mundell – Golub (1981) - sự ất Cán cân thương lai Fleming, giá của đồng USD. mại thặng dư Mô hình cân bằng Murphy (2003) – liên tục theo thời danh mục đồng Yên nhật bị gian sẽ làm đồng định giá cao nội tệ được định giá cao và ngược lại. Can thiệp của Mô hình Mundell – Trần Ngọc Thơ et al Chính sách nới
30. Trang 22 chính phủ (các Fleming, mô hình (2006) lỏng tiền tệ sẽ công cụ tiền tệ) giá cứng làm đồng nội tệ Dornbusch mất giá và ngược Dự trữ ngoại hối Adnan Kasman và lại. Duygu Ayhan (2007), Dữ trữ ngoại hối Lane, Burke (2001), tăng sẽ làm giảm Gupta và Agarwal độ biến động tỷ (2004) giá. Bảng 1.1: Tóm tắt các nhân tố tác động lên tỷ giá hối đoái trong trung và dài hạn Chúng tôi cũng trình bày cơ sở lý thuyết cho việc đánh giá tác động của tỷ giá hối đoái đến các nhân tố vĩ mô. Để làm rõ hơn mối liên hệ giữa các nhân tố vĩ mô và tỷ giá hối đoái, chúng tôi cũng tổng hợp những lý thuyết kinh điển về mối liên hệ giữa tỷ giá hối đoái và các nhân tố vĩ mô. Trong phần tiếp theo của chương, chúng tôi sẽ tiến hành phân tích và kiểm định những cơ sở lý thuyết đã trình bày ở chương 1, bao gồm: - Phân tích, đánh giá và kiểm định tác động của các nhân tố ngắn hạn (hành vi bầy đàn, tâm lý – kỳ vọng của nhà đầu tư, biến động giá vàng), trung và dài hạn (lạm phát – lãi suất, xu hướng tài khoản vãng lai, dự trữ ngoại hối, can thiệp của Ngân hàng Trung ương, ảnh hưởng của tỷ giá thị trường tự do). - Kiểm định, phân tích tác động của tỷ giá hối đoái đến các nhân tố vĩ mô (biến động lạm phát, thu nhập, cán cân thương mại). Đồng thời ở phần tiếp theo của chương, chúng tôi cũng trình bày một số vấn đề về thực trạng thị trường ngoại hối thời gian gần đây.
31. Trang 23 CHƢƠNG 2: KHẢO SÁT VÀ KIỂM ĐỊNH CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN TỶ GIÁ HỐI ĐOÁI VÀ ẢNH HƢỞNG CỦA TỶ GIÁ ĐẾN LẠM PHÁT VÀ CÁN CÂN THƢƠNG MẠI. 2.1 VÀI NÉT VỀ TÌNH HÌNH VĨ MÔ VIỆT NAM 4 THÁNG ĐẦU NĂM 2011 Lạm phát cao liên tục trong 3 năm gần đây (2008-2010), trung bình trong giai đoạn này, chỉ số CPI hàng tháng tăng khoảng 13.08% so với cùng kì. Năm 2010 khép lại với mức lạm phát 2 con số và nền kinh tế ở trong trạng thái bất ổn vĩ mô nghiêm trọng. Nội tệ đang bị định giá cao, gây bất lợi cho xuất khẩu. Thị trường tự do tồn tại song hành với thị trường phi chính thức và hiện tượng đô la hoá còn trầm trọng49. Các đại lý thu đổi ngoại tệ, tiệm vàng cũng tiến hành giao dịch ngoại tệ với giá tự thiết lập. Mặc dù đã có tương đối đầy đủ các biện pháp để kiểm soát, chế tài hành vi sử dụng ngoại tệ trong định giá, thanh toán trên lãnh thổ Việt Nam, nhưng do kiểm tra xử phạt không được chú trọng nên vi phạm diễn ra khá phổ biến, làm giảm uy tín VND, đồng thời sự chênh lệch giữa tỷ giá tự do và tỷ giá niêm yết gây bất an cho dân chúng nên nó ảnh hưởng đến tâm lý nắm giữ, tích trữ USD không chỉ của cá nhân mà cả doanh nghiệp. 140.00% REER 130.00% NEER USDVND 120.00% 110.00% 100.00% 90.00% 80.00% 70.00% 60.00% 50.00% 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 Hình 2. 1: So sánh REER, NEER, USD/VND 49 Thị trường ngoại tệ của Việt Nam thực tế là gồm thị trường liên ngân hàng, thị trường ngân hàng với khách hàng và thị trường chợ đen.
32. Trang 24 Nguồn: Reuters, tổng hợp tính toán của người viết Dự trữ ngoại hối giảm mạnh, mặc dù NHNN không công khai mức dự trữ, nhưng IMF cho rằng dự trữ ngoại hối của Việt Nam cuối năm 2010 đã tụt xuống dưới 1.8 tháng nhập khẩu. Dự trữ ngoại hối quá mỏng khiến biện pháp can thiệp trực tiếp của NHNN lên tỷ giá hối đoái hầu như không có hiệu quả, đồng thời làm ảnh hưởng đến niềm tin của nhà đầu tư vào việc duy trì sự ổn định của đồng nội tệ. Hình 2.2: So sánh dự trữ ngoại hối của Việt Nam và các nước trong khu vực Nguồn: World Bank. Sự phá sản của Vinashin, kéo theo mối hoài nghi về khả năng hoạt động sản xuất của các doanh nghiệp nhà nước, đồng thời làm ảnh hưởng đến sức khoẻ của hệ thống tài chính ngân hàng. Xếp hạng tín nhiệm quốc gia cũng bị hạ bậc, vị trí của các ngân hàng lớn theo xếp hạng của Moody’s hay S&P cũng giảm theo50. Điều này làm ảnh hưởng đến việc huy động vốn quốc tế của một số doanh nghiệp lớn của nước ta. 50 Ngày 15/12/2010, Moody’s hạ mức xếp hạng tín nhiệm trái phiếu Việt Nam từ Ba3 xuống B1 và duy trì triển vọng tiêu cực do một số nguyên nhân trong đó có nguy cơ rơi vào khủng hoảng cán cân thanh toán ngày càng cao, các chính sách tiền tệ và ngoại hối không phù hợp, cũng như nợ của Vinashin.
33. Trang 25 Như vậy ta đã điểm qua một số điểm bất ổn chính trong tình hình vĩ mô những tháng đầu năm 2011. Ngoài ra, trong quá trình phân tích, chúng ta cần lưu ý thêm một số đặc điểm của tỷ giá VND/USD: - Tỷ giá VND/USD được khống chế trong biên độ do NHNN ấn định so với tỷ giá công bố chính thức, các NHTM được ấn định tỷ giá giữa VND với tất cả các ngoại tệ còn lại, trên thực tế tỷ giá giữa VND với các ngoại tệ còn lại được tính chéo trên cơ sở tỷ giá VND/USD với tỷ giá giữa USD và các ngoại tệ đó. Tuy nhiên do tỷ giá chính thức neo trong thời gian khá dài cộng với biên độ giao dịch chậm thay đổi trong thời gian rất dài nên trên thực tế tỷ giá VND/USD không phản ánh đúng diễn biến USD trên thị trường thế giới. Điều này gây ảnh hưởng tiêu cực đến thương mại và vay nợ của các doanh nghiệp sử dụng các đồng tiền khác như EUR, JPY làm đồng tiền thanh toán, do vậy làm hạn chế khả năng đa dạng hoá đồng tiền, thanh toán quốc tế. - Việc xác định tỷ giá VND/USD còn cứng nhắc: Tỷ giá chính thức do NHNN công bố là mức bình quân của tỷ giá trong ngày giao dịch gần nhất trước đó nên chưa phải là một cơ sở vững chắc để tỷ giá chính thức thực sự có ý nghĩa kinh tế. Theo Hoàng Công Gia Khánh (2009), quy mô của thị trường ngoại tệ liên ngân hàng vẫn khá khiêm tốn (dưới 5%) so với tổng quy mô toàn thị trường, NHNN không phải lúc nào cũng can thiệp đúng mức chênh lệch trên thị trường nhưng lại giới hạn khung tỷ giá giao dịch trên thị trường nên tỷ giá bình quân trên thị trường ngoại tệ không thể phản ánh đúng cung cầu tiền tệ. - Thị trường ngoại tệ chưa phát triển, các nghiệp vụ phái sinh và quản trị rủi ro chưa đầy đủ. NHTW chỉ cho phép thực hiện giao dịch giao ngay, kỳ hạn, hoán đổi mà không cho thực hiện hợp đồng tương lai, chưa phân biệt hợp đồng quyền chọn đơn, quyền chọn kết hợp. Ngày 10/11/2004, NHNN cho phép giao dịch phi chứng từ trừ giao dịch bán ngoại tệ lấy VND giữa tổ chức tín dụng cho các cá nhân và tổ chức khác, quy định này là phù hợp với quốc tế, vì nó cho phép chuyển đỏi tự do giữa các ngoại tệ. Nhưng khi các tổ chức tín dụng lại sử dụng kỹ thuật này để lách biên độ tỷ giá, thì NHNN lại vội vã ban hành lệnh cấm. Điều này là bước thụt lùi trong tiến trình hướng tới nới lỏng giao dịch trên thị trường ngoại tệ, hạn chế sự phát triển.
34. Trang 26 Diễn biến vĩ mô những tháng vừa qua: - Hành động của chính phủ: Ngay từ đầu năm, chính phủ đã thông qua quyết định hi sinh tăng trưởng để ổn định vĩ mô. Với việc ban hành nghị quyết 1151, chính phủ cam kết thực hiện 1 loạt các biện pháp tiền tệ, tài khoá và cải cách cơ cấu để ổn định vĩ mô. Một vài giải pháp đã được thực hiện, đặc biệt là hành động của NHNN (chỉ thị 01/CT-NHNN), đồng thời các chỉ thị và thông tư tương tự cũng được các bộ, ban ngành tích cực chuẩn bị. - Chính sách tiền tệ: Trong vòng 4 tháng qua, NHNN đã tăng lãi suất tái cấp vốn từ 8% lên 13%, và 6 lần điều chỉnh lãi suất qua đêm trên thị trường mở (Repo), tăng từ 7% lên 13%. Tăng trưởng tín dụng giảm xuống chỉ còn 20% so với mức 39% và 33% năm 2009,2010.Tăng trưởng cung tiền được giữ lại còn 15-16% trong cả năm 2011. Tỷ gía được điều chỉnh, VND giảm giá 9.3% so với đồng USD. Biên độ dao động tỷ giá thu hẹp từ 3% xuống 1%. Đây là lần điều chỉnh lớn nhất kể từ khi những mầm mống bất ổn vĩ mô xuất hiện từ năm 2007. NHNN cam kết sớm ban hành quy định về quản lý và kinh doanh sàn vàng, việc này sẽ tập trung xuất khẩu vàng, loại bỏ kinh doanh vàng miếng, và ngăn ngừa buôn lậu vàng xuyên biên giới, góp phần giảm thiểu những biến động tỷ giá trên thị trường tự do. 2.2 KHẢO SÁT TÁC ĐỘNG CỦA CÁC NHÂN TỐ NGẮN HẠN ĐẾN TỶ GIÁ HỐI ĐOÁI52 Như đã trình bày trong chương 1, đối với những quốc gia có thị trường ngoại hối phát triển, đồng tiền được phép tự do chuyển đổi và giao dịch quốc tế, tỷ giá hối đoái sẽ biến động theo cung cầu thị trường và phản ánh trực tiếp thông qua thị trường ngoại hối, lúc này biến động tỷ giá hối đoái trong ngắn hạn chịu nhiều ảnh hưởng của kỹ thuật phân tích dòng tiền, sự phản ứng với tin tức. Tuy nhiên, trong phạm vi thị trường ngoại tệ Việt Nam53, chúng tôi chỉ tập trung vào phân tích ảnh hưởng của hành vi bầy đàn, tâm lý – kỳ vọng nhà đầu tư và biến động giá vàng lên tỷ giá tự do. Chúng tôi mô 51 Bổ sung thêm nội dung nghị quyết 11 (nhóm 8 giải pháp) 52 Trong khuôn khổ bài nghiên cứu, chúng tôi phân tích tác động của các nhân tố tác động đến tỷ giá hối đoái trong hai năm 2009, 2010 53 Vì tỷ giá chính thức VND/USD chưa được xác định theo cung cầu thị trường mà do NHNN công bố.
35. Trang 27 phỏng cuộc khảo sát của Cheung và các đồng sự (2004)54, nhằm đánh giá ảnh hưởng của các nhân tố trên đến biến động tỷ giá hối đoái trong ngắn hạn tại Việt Nam. Cuộc khảo sát được chia làm hai giai đoạn, giai đoạn đầu diễn ra từ ngày 15/01/2011 đến ngày 18/01/2011. Trước giai đoạn này, hàng loạt các tin tức đăng tải trên các trang báo tài chính và các bản tin thị trường, cho rằng tỷ giá hối đoái sẽ được điều chỉnh trong quý I55 đã tạo tâm lý kỳ vọng tăng tỷ giá và đầu cơ ngoại tệ cho người dân. Chúng tôi gửi đi 50 bản khảo sát và thu về 35 bản khảo sát hợp lệ56. Đối tượng thực hiện bản khảo sát bao gồm một số chuyên viên kinh doanh ngoại tệ của các ngân hàng, những nhà đầu tư tham gia giao dịch trên thị trường tự do. Giai đoạn hai của cuộc khảo sát tiến hành từ ngày 21/02/2011 đến ngày 25/02/2011. Có 100 bản khảo sát được gửi đi và 80 bản thu về là hợp lệ. Trước giai đoạn này, vào ngày 11/02/2011, Ngân hàng Nhà nước đã nâng tỷ giá chính thức lên 9.3% (từ 18.932 lên mức 20.693 VND/USD)57. Tỷ giá chính thức được nâng lên và tiếp cận gần hơn với tỷ giá thị trường tự do giai đoạn này (vào khoảng 21.500 – 22.00058). Tuy rằng mẫu khảo sát không thực sự lớn và tính đại diện cho thị trường là chưa rõ ràng, nhưng kết quả thu được từ hai cuộc khảo sát trên đã làm rõ hơn thực trạng của những nhân tố tác động đến tỷ giá hối đoái trong ngắn hạn. Đánh giá về ảnh hưởng của hành vi bầy đàn và tâm lý kỳ vọng của nhà đầu tư, các nhà phân tích tài chính nhận định nhân tố này là động lực của biến động tỷ giá chợ đen giai đoạn tháng 9/2010 – tháng 1/2011. Theo Hằng và các đồng sự (2010), tâm lí hoang mang mất lòng tin vào VND làm tăng cầu và giảm cung về USD đã đẩy tỉ giá thị trường tự do tăng lên hằng ngày59. Kết quả thu được từ cuộc khảo sát làm rõ hơn cho vấn đề này. 54 Yin-Wong Cheung, Menzie D. Chinn, và Ian W. Marsh (2000) “How do UK-Based Foreign Exchange Dealers Think Their Market Operates?”, NBER Working paper 7524. 55 Các trang báo mạng được chúng tôi đề cập đến bao gồm Vneconomy, Vef ( diễn đàn kinh tế Việt Nam), Thời báo kinh tế Sài Gòn. Bản tin tài chính được đề cập đến bao gồm các bản tin của Infotv (Kênh thông tin kinh tế, tài chính và thị trường chứng khoán), bản tin nhận định thị trường của công ty chứng khoán Thăng Long (TLS). 56 Bảng khảo sát được cho là hợp lệ khi những cá nhân hay tổ chức thực hiện khảo sát đã tham gia giao dịch trên thị trường ngoại hối ít nhất 6 tháng và trả lời đầy đủ các vấn đề được nêu 57 Nguồn: SBV 58 Theo Infotv từ ngày 13 – 21/2/2011. 59 Nguyễn Thị Thu Hằng và các cộng sự, Lựa chọn chính sách tỷ giá trong bối cảnh phục hồi kinh tế, Bài nghiên cứu NC-21, trung tâm kinh tế chính sách, 2010.
36. Trang 28 Nhân tố nào sau đây là nguyên nhân khiến ông (bà) quyết định mua ngoại tệ (có thể chọn nhiều đáp án) 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% Mua vì tôi Tôi mua để Mua phục Mọi người kỳ vọng tỷ giá tiết kiệm và vụ hoạt động mua, mình Lý do khác sẽ tăng trong đa dạng hoá của doanh cũng mua ngắn hạn danh mục nghiệp Tháng 1/2011 51.43% 28.57% 8.57% 11.43% 5.71% Tháng 2/2011 43.75% 8.75% 31.25% 16.25% 3.75% Bình quân 46.09% 14.78% 24.35% 14.78% 4.35% Biểu đồ 2. 1: Biểu đồ tổng hợp kết quả khảo sát nguyên nhân mua ngoại tệ Nguồn: Tổng hợp và tính toán của người viết. Với câu hỏi “Nhân tố nào khiến ông (bà) quyết định mua ngoại tệ, trong giai đoạn 1, có 51.43% chọn yếu tố “mọi người mua, mình cũng mua”. 37% trong số những người chọn yếu tố trên cũng chọn yếu tố “Mua vì tôi kỳ vọng tỷ giá sẽ tăng trong ngắn hạn” (chiếm 19.2% số tổng số lựa chọn), đồng thời chỉ có 25.71% chọn mua ngoại tệ vì mục đích tiết kiệm, hoặc vì các lý do khác. Trong giai đoạn 2, khi tỷ giá chính thức được nâng lên và kéo lại gần hơn với tỷ giá tự do, tâm lý đầu cơ và tích trữ ngoại tệ đã suy giảm. Việc nâng tỷ giá chính thức đã tác động đến tâm lý kỳ vọng và hành vi theo sau xu hướng của nhà đầu tư. Trong cuộc khảo sát lần 2, chỉ 43.75% số người được hỏi cho rằng nhân tố đại diện cho hành vi theo sau xu hướng: “mọi người mua, mình cũng mua” là nguyên nhân khiến họ mua ngoại tệ. Trong số những người lựa chọn phương án này, có tới 65% chọn thêm phương án “Mua để tiết kiệm và đa dạng hoá danh mục đầu tư” (Chiếm 26.69% tổng số lựa chọn). Với câu hỏi “Ông (bà) có cho rằng biến động tỷ giá hôi đoái tự do phản ánh chính xác tình hình vĩ mô không?”, và phạm vi tác động của câu hỏi trên bao gồm “trong một vài ngày”, “dưới 6 tháng” và “trên 6 tháng”, câu hỏi này được đặt ra nhằm mục đích xem xét xem liệu những biến động vĩ mô có tác động đến tỷ giá hối đoái như thế nào.
37. Trang 29 Kết quả thu được là 95% số người được hỏi cho rằng biến động vĩ mô60 không có tác động đến tỷ giá hối đoái tự do trong ngắn hạn ( một vài ngày). Tuy nhiên, các nhân tố vĩ mô cũng được đánh giá là có tác động mạnh đến tỷ giá hối đoái tự do trong trung và dài hạn ( 61% và 85%)61. Ông (bà) có cho rằng biến động tỷ giá hối đoái tự do phản ánh chính xác tình hình vĩ mô Trên 6 tháng Dưới 6 tháng Trong một vài ngày 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% Trong một vài ngày Dưới 6 tháng Trên 6 tháng Không 95% 39% 15% Có 5% 61% 85% Biểu đồ 2. 2: Biểu đồ tổng hợp kết quả khảo sát tác động biến vĩ mô lên tỷ giá hối đoái Nguồn: Tổng hợp và tính toán của người viết. Để làm rõ hơn tác động của những nhân tố ngắn hạn, chúng tôi tiếp tục đặt câu hỏi “Hãy chọn một nhân tố mà theo ông (bà) tỷ giá hối đoái chịu tác động nhiều nhất” ứng với phạm vi tác động tương ứng lần lượt là “Trong một vài ngày”, “Dưới 6 tháng” và “Trên 6 tháng”, kết quả thu được từ cả hai cuộc khảo sát là như sau: Trong tổng số 115 bảng khảo sát thu được, có tới 44% số người tham gia khảo sát cho rằng hiệu ứng mua theo (hiệu ứng theo sau xu hướng, tâm lý bầy đàn) là nhân tố tác động nhiều nhất đến tỷ giá hối đoái trong phạm vi một vài ngày, và tỷ lệ này thay đổi rõ nét khi phạm vi tác động kéo dài ra (3% đối với phạm vi dưới 6 tháng và 2% với phạm vi trên 6 tháng). Ảnh hưởng của yếu tố tâm lý kỳ vọng và tác động của giá vàng lên tỷ giá hối đoái cũng được thể hiện trong kết quả của cuộc khảo sát: Ảnh hưởng của 60 Các yếu tố vĩ mô chẳng hạn như biến động trong tỷ lệ lạm phát, thất nghiệp, GDP, dự trữ ngoại hối. 61 Đây là kết quả tổng hợp từ cả hai cuộc khảo sát. Xem thêm phụ lục 2.12
38. Trang 30 tâm lý kỳ vọng trong được 26% số người tham gia khảo sát đánh giá là có tác động lớn nhất đến tỷ giá hối đoái tự do, nhân tố “biến động trong giá vàng” được 24% lựa chọn trong ngắn hạn, 18% lựa chọn trong trung hạn (dưới 6 tháng) và 14% lựa chọn trong dài hạn. Để lý giải nguyên nhân giá vàng lại có tác động đến tỷ giá hối đoái trong ngắn hạn, chúng tôi nhận thấy rằng: Chênh lệch lớn giữa giá vàng trong nước và giá vàng quốc tế đã khiến cho nhu cầu về USD càng tăng để phục vụ việc nhập khẩu vàng. Giá vàng và giá USD đều đã tăng mạnh. Người dân đẩy mạnh mua ngoại tệ trên thị trường tự do, giá USD trên thị trường chợ đen tăng mạnh. Do khan hiếm nguồn cung USD, các doanh nghiệp cũng phải nhờ viện đến thị trường chợ đen hoặc phải cộng thêm phụ phí khi mua ngoại tệ tại các ngân hàng thương mại. Trần Hoàng Ngân (2010), cho rằng việc giá vàng thế giới tăng cao rồi bất ngờ tuột dốc, các đầu mối kinh doanh chưa kịp bán hết số vàng mua đắt, phải tìm cách giữ không cho giá trong nước giảm nhanh theo. Vì giá vàng trong nước được quy đổi từ giá thế giới nhân với tỷ giá USD/VND nên các đầu mối này đã cùng các cửa hàng ngoại tệ tự do kích tỷ giá lên cao để giữ giá vàng62. 62 “Tỷ giá nhiễu loạn vì vàng”, bài đăng trên báo Vnexpress, ngày 22/10/2010.
39. Trang 31 Hiệu ứng mua Các yếu tố Trong một vài ngày Dƣới 6 tháng theo đám Tâm lý kỳ vĩ mô đông vọng 5% Yếu tố khác 3% 1% Yếu tố khác 10% 2% Biến động Hiệu ứng giá vàng Biến động giá mua theo 24% vàng đám đông 18% 44% Các yếu tố vĩ Tâm lý kỳ mô vọng 67% 26% Trên 6 tháng Hiệu ứng mua Tâm lý kỳ theo đám đông vọng Yếu tố khác 2% 4% 2% Biến động giá vàng 14% Các yếu tố vĩ mô 78% Biểu đồ 2. 3 Biểu đồ tổng hợp kết quả khảo sát “nguyên nhân tác động đến tỷ giá hối đoái” Nguồn: Người viết tổng hợp và tính toán
40. Trang 32 Như vậy, trong quá trình tìm hiểu về những nhân tố tác động lên tỷ giá hối đoái tự do trong ngắn hạn, chúng tôi nhận thấy những vấn đề sau: - Tỷ giá tự do chịu ảnh hưởng của hành vi theo sau xu hướng (hành vi bầy đàn) và tâm lý kỳ vọng (trên 50%). Tuy nhiên, mức độ ảnh hưởng của hành vi bầy đàn và tâm lý kỳ vọng của nhà đầu tư thay đổi theo thời gian. Kinh tế vĩ mô càng bất ổn, ảnh hưởng của hai yếu tố trên càng mạnh. - Tỷ giá tự do cũng chịu ảnh hưởng của những cú sốc giá vàng. Hiện tại các cơ sở kinh doanh vàng đều có dịch vụ trao đổi ngoại tệ và giá vàng được quy đổi dựa trên tỷ giá VND/USD tự do. Các cơ sở kinh doanh này chưa được nhà nước quản lý chặt chẽ, do vậy các cơ sở này đã liên kết với nhau để “làm giá” tỷ giá hối đoái tự do trong ngắn hạn nhằm mục đích đầu cơ. 2.3 KIỂM ĐỊNH TÁC ĐỘNG CỦA CÁC NHÂN TỐ ĐẾN TỶ GIÁ HỐI ĐOÁI TRONG TRUNG VÀ DÀI HẠN 2.3.1 Kiểm định tác động của lạm phát, lãi suất, thu nhập đến tỷ giá bằng mô hình VECM 2.3.1.1 Phương pháp: Để xác định sự tác động của các nhân tố: lạm phát, lãi suất, thu nhập đến tỷ giá hối đoái; chúng tôi thực hiện xây dựng mô hình xem xét mối quan hệ giữa các nhân tố dựa trên mô hình Vec-tơ hiệu chỉnh sai số VECM. Cụ thể các bước tiến hành như sau: - Bước 1: chúng tôi thực hiện việc kiểm định tính dừng của các chuỗi số liệu theo thời gian được sử dụng làm biến trong mô hình. - Bước 2: Chúng tôi sử dụng phương pháp phân tích đồng kết hợp của Engle- Granger (1987) nhằm xác định khả năng tồn tại các mối quan hệ trong dài hạn giữa các biến nhằm hạn chế sự hồi quy giả mạo giữa các biến. - Bước 3: Chúng tôi sẽ thực hiện khảo sát mối quan hệ động giữa tỷ giá hối đoái các nhân tố lạm phát, lãi suất và thu nhập bằng mô hình hiệu chỉnh sai số VECM. - Bước 4: Kiểm định tính đúng đắn của mô hình bằng kiểm định phần dư.
41. Trang 33 2.3.1.2 Dữ liệu và mô tả Các chuỗi dữ liệu chúng tôi sử dụng trong mô hình có thời gian từ Q1 1995 đến Q4 2010, thu thập từ các nguồn dữ liệu chính thống của IMF (International Financial Statistics), Tổng cục thống kê (GSO) và Ngân hàng Nhà nước. (Bảng số liệu xin xem phần phụ lục 2.10) Biến Ký hiệu Nguồn Logarit Chỉ số giá tiêu dùng P IFS LnP Tổng thu nhập GDP Y IFS, GSO LnY Tỷ giá hối đoái Ex IFS, NHNN LnEx Lãi suất tiền gửi Rate IFS Bảng 2. 1: Biến và ký hiệu sử dụng trong mô hình kiểm định tác động của lạm phát, lãi suất và thu nhập đến tỷ giá hối đoái 2.3.1.3 Mô hình kiểm định 2.3.1.3.1 Kiểm định tính dừng: Để kiểm định tính dừng của chuỗi thời gian, chúng tôi dựa vào kiểm định Augmented Dickey-Fuller (ADF). Độ trễ trong kiểm định ADF được lựa chọn dựa trên ba chỉ tiêu là Akaike Information Criterion (AIC), Schwwarz Information Criterion (SIC) và Log likelihood. Đồng thời, chúng tôi sử dụng kiểm định tự tương quan để giúp lựa chọn được độ trễ phù hợp63. Từ kết quả kiểm định ADF chúng ta thấy, tất cả các chuỗi dữ liệu đều không dừng nếu tính theo chuỗi dữ liệu gốc. Ngoại trừ chỉ số giá (P) dừng ở sai phân bậc 2 với mức ý nghĩa 1%; các dữ liệu còn lại đều chỉ dừng ở sai phân bậc 1 với mức ý nghĩa 1%; riêng biến thu nhập quốc gia (Y) có mức ý nghĩa 5%. Do vậy, chuỗi dữ liệu gốc của: Lãi suất (rate), giá hối đoái (Ex) và thu nhập quốc gia (Y) sẽ được sử dụng trong mô hình xác định. Riêng biến chỉ số giá tiêu dùng (P) sử dụng sai phân bậc nhất64. 63 Kết quả kiểm định tự tương quan xin xem phần phụ lục 2.7 64 Kết quả kiểm định xin xem phụ lục 2.1
42. Trang 34 2.3.1.3. 2 Kiểm định mối quan hệ trong dài hạn: Kết quả kiểm định Engle-Granger cho thấy tồn tại mối quan hệ nhân quả giữa các biến lạm phát, tỷ giá hối đoái, lãi suất. Tiếp theo, chúng tôi tiến hành kiểm định Johansen để xác định mối quan hệ đồng kết hợp có thể có giữa các biến65. Kết quả kiểm định Johansen cho thấy có tồn tại hai mối quan hệ đồng kết hợp ở mức ý nghĩa 5%. Từ đây chúng tôi xây dựng mô hình VECM để ước lượng các hệ số hồi quy. 2.3.1.3.3 Kết quả ước lượng: Biến phụ thuộc: dlnex66 Mẫu: Q1 1995 – Q4 2010 *, có ý nghĩa ở mức 5% , 10% Biến Tham số Sai số D(LNEX(-5)) -0.556613 0.30287 D(LNP(-3),2) -0.314974 0.16535 D(LNP(-7),2) 0.217810 0.13358 D(LNY(-4)) -0.158631 0.08980 D(RATE(-4)) -0.004780* 0.00197 C 0.023657 0.01377 R-squared: 0.785154 Adjusted R-squared: 0.504919 Log likelihood: 201.6846 Akaike AIC: -6.321653 Schwarz SC: -5.179829 Bảng 2. 2: Kết quả ước lượng mô hình sự tác động của lạm phát, lãi suất và thu nhập lên tỷ giá hối đoái Nguồn: Tính toán của người viết Ý nghĩa của mô hình là 50,49% thể hiện các biến lạm phát, lãi suất có thể giải thích được 50,49% sự thay đổi của tỷ giá hối đoái. Để kiểm định tính đúng đắn của mô hình, chúng tôi thực hiện kiểm định tính dừng của các phần dư. Kết quả cho thấy 65 Kết quả chi tiết kiểm định xin xem phụ lục 2.1 66 Kết quả kiểm định chi tiết xin xem phụ lục 2.1
43. Trang 35 phần dư của d(lnex), d2lnp, drate và dlny đều dừng67. Điều này cho thấy mô hình đã được xây dựng là phù hợp 2.3.1.4 Kết luận từ mô hình Thứ nhất, lãi suất có mối tương quan nghịch chiều với tỷ giá hối đoái. Một sự tăng lên trong lãi suất sẽ có tác dụng làm giảm tỷ giá hối đoái (tăng giá nội tệ). Tác động của lãi suất cho thấy công cụ lãi suất thực sự có hiệu quả ở độ trễ 4, tức phản ứng của tỷ giá đối với lãi suất là tương đối lâu. Thứ hai, lạm phát cũng có mối quan hệ tuyến tính đến tỷ giá hối đoái. Tuy nhiên, khi phân tích mối quan hệ tác động của tỷ giá và lạm phát, chúng tôi nhận thấy đây là tác động đa chiều theo thời gian. Trong mô hình này, ở hai độ trễ 3 và 7, sự tác động của lạm phát đến tỷ giá hối đoái cũng có sự tác động theo hai hướng tăng giảm khác nhau. Ở chiều ngược lại, tỷ giá cũng có ảnh hưởng mạnh đến lạm phát, và mức độ phù hợp của mô hình cũng là khá cao (điều này cũng phù hợp với kiểm định Granger khi kiểm định này chỉ ra mối quan hệ giữa tỷ giá và lạm phát là mối quan hệ hai chiều). Đây là cơ sở để chúng tôi xem xét sự tác động của tỷ giá hối đoái đến các yếu tố vĩ mô sẽ được đề cập ở phần sau. Thứ ba, thu nhập cũng thực sự có ảnh hưởng đến tỷ giá hối đoái theo đúng như lý thuyết đã đề cập, đây là một mối quan hệ nghịch chiều. Cũng cần lưu ý rằng, theo kiểm định Granger đã đề cập ở phần trên, mối quan hệ giữa tỷ giá và thu nhập là mối quan hệ hai chiều và dường như, khi tỷ giá là nguyên nhân để giải thích sự biến động trong tổng thu nhập thì kết quả mô hình cho thấy sự phù hợp hơn. 2.3.2. Kiểm định sự can thiệp của NHNN vào tỷ giá68. Bất kỳ một quốc gia nào trong quá trình phát triển của mình luôn có ba mục tiêu chính sách kinh tế vĩ mô cần theo đuổi và hướng đến đó là (1) Tự do hóa các giao dịch vốn; (2) thực thi chính sách tiền tệ độc lập và (3) ổn định tỷ giá69. Tuy nhiên, do tính loại trừ lẫn nhau nên một quốc gia không thể nào đạt đến cùng lúc cả ba mục tiêu trên; quốc gia đó buộc phải hy sinh một trong ba mục tiêu trên để thực 67 Kết quả kiểm định chi tiết, xin xem phụ lục 2.1 68 Xem thêm PGS.TS Trần Ngọc Thơ, “Phương pháp tiếp cận cơ chế điều hành tỷ giá tại Việt Nam”, tr.39, đề tài nghiên cứu khoa học cấp Bộ, MS: 2005-22-96, Năm 2006 69 Xem thêm lý thuyết “Bộ ba bất khả thi”, phụ lục 1.6
44. Trang 36 hiện hai mục tiêu còn lại. Để thực hiện hai trong số ba mục tiêu được lựa chọn; có 1 trong 3 công cụ để thực thi là (1) lựa chọn cơ chế tỷ giá cố định; (2) lựa chọn cơ chế tỷ giá thả nổi hoàn toàn và (3) kiểm soát vốn. Mỗi công cụ ở mỗi đỉnh tam giác chỉ có thể đạt được đồng thời một cặp mục tiêu mà thôi70. Trong điều kiện nền kinh tế nước ta hiện nay đang thực hiện chủ trương thu hút vốn đầu tư, hội nhập kinh tế thế giới; đặc biệt kể từ năm 2007, Việt Nam đã chính thức trở thành thành viên của Tổ chức Thương mại thế giới (WTO). Do vậy, việc kiểm soát vốn hoàn toàn là không có khả năng xảy ra. Nói cách khác, Việt Nam chỉ còn hai con đường để đi đó là “thả nổi tỷ giá hoàn toàn” hay là “cố định tỷ giá hoàn toàn”. Trong thực tế, chẳng có quốc gia đang phát triển lại đặt mục tiêu “hội nhập tài chính hoàn toàn”, hoặc lựa chọn “thả nổi tỷ giá hoàn toàn”, hoặc lựa chọn “cố định tỷ giá hoàn toàn”. Nhưng để đơn giản vấn đề nghiên cứu trong phần này là kiểm định sự can thiệp của Chính phủ vào tỷ giá, chúng tôi tạm thời bỏ qua việc đánh giá mức độ hội nhập tài chính hoàn toàn của nước ta71. Thay vào đó, chúng tôi sẽ tập trung phân tích sự can thiệp của Chính phủ vào chính sách tỷ giá. 2.3.2.1 Phương pháp Theo lý thuyết ngang giá lãi suất, sự chênh lệch trong lãi suất giữa hai quốc gia sẽ được bù đắp bởi sự thay đổi trong tỷ giá. Vì vậy; nếu nước ta thực hiện chính sách tỷ giá thả nổi – không có sự can thiệp của Chính phủ - thì lý thuyết ngang giá lãi suất sẽ đúng trong trường hợp Việt Nam; và ngược lại. Mức độ giải thích của biến độc lập (sự chênh lệch lãi suất) đối với biến phụ thuộc (sự thay đổi trong tỷ giá) sẽ cho thấy mức độ can thiệp của Chính phủ vào tỷ giá là ít hay nhiều. Phương trình ước lượng72: ℎ ∆푆푡,푡+ = 훼 + 훽 푖푡, − 푖푡, + 휖푡,푡+ 70 PGS.TS Trần Ngọc Thơ, “Phương pháp tiếp cận cơ chế điều hành tỷ giá ở Việt Nam”, tr.39, đề tài nghiên cứu cấp Bộ, mã số B2005-22-96, năm 2006 71 Giả định không ảnh hưởng đáng kể đến kết quả mô hình bên dưới; xin xem thêm nghiên cứu của PGS.TS Trần Ngọc Thơ, “Phương pháp tiếp cận cơ chế điều hành tỷ giá ở Việt Nam”, tr.45-54, đề tài nghiên cứu cấp Bộ, mã số B2005-22-96, năm 2006 72 Phương thức xây dựng phương trình ước lượng, xin xem thêm phụ lục 2.2
45. Trang 37 2.3.2.2 Dữ liệu và mô tả73 Chuỗi dữ liệu quan sát từ Q1 1999 đến Q4 2010 được thu thập từ trang số liệu của IMF (IFS-International Financial Statistics), các NHTM cổ phần trong nước. Số liệu Ký hiệu Nguồn Logarit Mô tả Lãi suất tiền gửi i(h) Các NHTM cổ VND (3 tháng) phần Lãi suất thương i(f) IFS mại (3 tháng) của USD Tỷ giá giao ngay S(t) IFS Ln(St) USD/VND Tỷ giá kỳ hạn 90 F(n) Tính toán của Dựa vào văn bản ngày VND/USD tác giả hướng dẫn tính tỷ giá kỳ hạn của Ngân hàng Agribank Chênh lệch lãi _rate Tính toán của _rate = i(h) – i(f) suất VND và tác giả USD Chênh lệch tỷ giá _S Tính toán của _S = Ln(Fn) –Ln(St) tác giả Bảng 2. 3: Số liệu và mô tả các biến trong mô hình kiểm định sự can thiệp của Chính phủ vào tỷ giá 2.3.2.3 Kết quả ước lượng: Dependent Variable: _S Method: Least Squares Sample: 1 48 Included observations: 48 Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. 73 Số liệu chi tiết xin xem phần phụ lục 2.10
46. Trang 38 C 0.013023 0.001285 10.13793 0.0000 __RATE 0.002071 0.000806 2.568528 0.0135 R-squared 0.125431 Mean dependent var 0.015721 Adjusted R-squared 0.106419 S.D. dependent var 0.005419 S.E. of regression 0.005122 Akaike info criterion -7.669643 Sum squared resid 0.001207 Schwarz criterion -7.591677 Log likelihood 186.0714 F-statistic 6.597335 Durbin-Watson stat 1.346147 Prob(F-statistic) 0.013524 Bảng 2. 4 : Bảng kết quả ước lượng mô hình IRP Nguồn: Tính toán của người viết Phương trình hồi quy có dạng: 풉 풇 ∆푺풕,풕+풌 = . + . (풊풕,풕+풌 − 풊풕,풕+풌) Ý nghĩa của mô hình là 10,64%, nghĩa là mối quan hệ tuyến tính giữa chênh lệch lãi suất giữa VND-USD và biến động trong tỷ giá giao ngay tương lai kỳ vọng của đô- la Mỹ là 10,64%. Nói cách khác, chỉ có 10,64% biến động trong tỷ giá giao ngay tương lai kỳ vọng được giải thích bởi mối tương quan tuyến tính với tỷ giá. Để kiểm định tính đúng đắn của mô hình, chúng ta tiếp tục kiểm định các hệ số hồi quy: + Ho: β = 0 tức là giữa chênh lệch lãi suất và biến động trong tỷ giá giao ngay kỳ vọng không có mối quan hệ tuyến tính + H1: β ≠ 0 tức là giữa chênh lệch lãi suất và biến động trong tỷ giá giao ngay kỳ vọng có mối quan hệ tuyến tính. Quy tắc kiểm định: Bác bỏ Ho khi giá trị thống kê 푡 − 푠푡 푡 ≤ 푡푛−2,∝/2 Nhìn vào bảng kết quả kiểm định chúng ta có thể thấy hệ số β là có ý nghĩa thống kê ở mức 5%. Như vậy, giả thuyết H0 bị bác bỏ hay giữa chênh lệch lãi suất VND- USD và tỷ giá giao ngay kỳ vọng của đô-la Mỹ là có tương quan với nhau. Tuy nhiên, mối tương quan là quá nhỏ (0.002071), trong khi nếu ngang giá lãi suất tồn tại thì hệ số này phải bằng 1.
47. Trang 39 Kiểm định F-stat cũng cho thấy mô hình là phù hợp ở mức ý nghĩa 5%. 2.3.2.4 Kết luận từ mô hình: Có thể kết luận rằng, ngang giá lãi suất ở Việt Nam không tồn tại vì chênh lệch trong lãi suất giữa VND và USD chỉ giải thích được một phần rất nhỏ (10,64%) sự thay đổi trong biến động tỷ giá giao ngay tương lai kỳ vọng của USD. Nguyên nhân của vấn đề này là trong thực tế, NHNN Việt Nam ấn định một biên độ giới hạn cho tỷ giá kỳ hạn giao dịch bằng cách lấy tỷ giá giao ngay cộng với điểm kỳ hạn. Theo đó, các NHTM tính toán tỷ giá kỳ hạn bằng cách lấy tỷ giá giao ngay cộng thêm điểm kỳ hạn (do NHNN quy định) chứ không phải tính toán theo IRP. Điều này chứng tỏ, sự can thiệp của Chính phủ (mà cụ thể là NHNN) vào tỷ giá là rất lớn, biểu hiện qua việc tỷ giá được kiểm soát khá chặt chẽ. 2.3.3 Mối quan hệ tác động giữa tỷ giá thị trường chợ đen và tỷ giá chính thức. Như đã trình bày trong chương một, ở những quốc gia đang phát triển như Việt Nam thì thường tồn tại tình trạng hai tỷ giá. Theo những nghiên cứu của Bahmani- OskooeeIlir, Miteza và Nasir (2002); Booth và Mustafa (1991), Baghestani và Noer (1993) đã đưa ra được những bằng chứng thực nghiệm chứng tỏ rằng tỷ giá thị trường chợ đen (black market exchange rate) có sự tác động trong ngắn hạn và dài hạn đến tỷ giá chính thức (official exchange rate). Trong phần này, chúng tôi thực hiện kiểm định nhằm đánh giá mối quan hệ tác động giữa hai loại tỷ giá này dựa trên chuỗi dữ liệu thực tế tại Việt Nam. 2.3.3.1 Phương pháp Đầu tiên, chúng tôi thực hiện hồi quy đơn biến giữa tỷ giá hối đoái chính thức và tỷ giá thị trường chợ đen. Tuy nhiên, mặc dù kết quả cho ra R-squared rất cao nhưng lại có hiện tượng hồi quy giả mạo. Vì vậy, thay vì dùng phương pháp hồi quy đơn biến theo phương pháp OLS, chúng tôi thực hiện ước lượng thông qua mô hình tự hồi quy vec-tơ (VAR). Các bước tiến hành như sau: - Bước 1: Chúng tôi thực hiện kiểm định tính dừng của chuỗi dữ liệu thông qua kiểm định Augmented Dicky-Fuller Unit Root Test (ADF). Nếu các chuỗi dữ
48. Trang 40 liệu này là không dừng, chúng tôi sẽ lấy sai phân cho tới khi nó có tính dừng trước khi đưa vào mô hình. - Bước 2: Chúng tôi thực hiện kiểm định Engle-Granger (1987) và kiểm định Johansen nhằm xác định mối quan hệ nhân quả giữa các biến và mối quan hệ đồng kết hợp để hạn chế hiện tượng hồi quy giả mạo - Bước 3: Khảo sát mối quan hệ tác động giữa tỷ giá thị trường chợ đen và tỷ giá thị trường chính thức thông qua mô hình VAR hoặc VECM (nếu có mối quan hệ đồng kết hợp) 2.3.3.2 Dữ liệu và mô tả Chuỗi dữ liệu chúng tôi sử dụng là chuỗi dữ liệu theo tháng, từ tháng 01/2007 đến tháng 12/2010, tất cả gồm 48 kỳ quan sát (độ lớn của mẫu đảm bảo để chạy được mô hình VAR). Số liệu được thu thập từ IFS (International Financial Statistics) và các tiệm vàng trên địa bàn thành phố Hồ Chí Minh. Do chưa có một thống kê chính thức nào về tỷ giá thị trường chợ đen được công bố ngoại trừ thống kê của Global Financial Data (GFD), nhưng số liệu chỉ từ năm 1961 – 1998. Vì vậy dù rất muốn kéo dài chuỗi dữ liệu để kiểm định mối quan hệ dài hạn giữa tỷ giá thị trường chợ đen và tỷ giá chính thức nhưng chúng tôi không thể thực hiện được. Chuỗi dữ liệu của chúng tôi thu thập được về tỷ giá thị trường chợ đen mặc dù chưa có cơ quan nào đảm bảo sự chính xác tuyệt đối; nhưng chúng tôi đã cố gắng hết sức để chuỗi số liệu là sát với thực tế nhất (tất cả số liệu đều được lấy trung bình theo tháng). Nhằm hạn chế tính biến động trong chuỗi dữ liệu, chúng tôi lấy logarit cho cả hai. Biến Ký hiệu Nguồn Logarit Tỷ giá chính thức OEX IFS LnOEX Các tiệm vàng tại Tỷ giá thị trường BEX TP.HCM, tính toán LnBEX chợ đen của nhóm Bảng 2. 5: Mô tả biến sử dụng trong mô hình kiểm định tác động tỷ giá chính thức và tỷ giá thị trường chợ đen 2.3.3.3 Mô hình kiểm định
49. Trang 41 Để kiểm định tính dừng của chuỗi thời gian, chúng tôi dựa vào kiểm định Augmented Dickey-Fuller (ADF). Kết quả kiểm định cho thấy, cả hai chuỗi dữ liệu gốc đều không dừng. Khi tiến hành lấy sai phân bậc nhất thì chuỗi dữ liệu dừng74. Vì vậy, chuỗi dữ liệu gốc sẽ được sử dụng để đưa vào mô hình nếu các kiểm định tiếp theo yêu cầu sử dụng mô hình VECM. Tiếp theo chúng tôi thực hiện kiểm định Engle-Granger nhằm xác định mối quan hệ trong dài hạn giữa hai biến và kiểm định mối quan hệ đồng kết hợp Johansen để hạn chế hồi quy giả mạo75. Kết quả kiểm định cho thấy không có mối quan hệ đồng kết hợp giữa hai biến ở mức ý nghĩa 5%. Với kết quả kiểm định tính dừng và kiểm mối quan hệ đồng kết hợp như trên, chúng tôi xây dựng mô hình tự hồi quy Vec-tơ (Var) để kiểm định mối quan hệ tác động giữa hai biến tỷ giá thị trường chợ đen và tỷ giá thị trường chính thức. Kết quả được cho ở bảng dưới: Vector Autoregression Estimates Sample (adjusted): 3 48 Included observations: 46 after adjustments Standard errors in ( ) & *, có ý nghĩa ở mức 5% và 10% D(LNOEX) D(LNBEX) D(LNOEX( -1)) 0.037124 -0.320810 (0.14287) (0.20562) D(LNBEX(-1)) 0.337354* 0.365662 (0.10855) (0.15623) C 0.000299 0.001854 (0.00242) (0.00348) @TREND 6.42E-05 8.58E-05 (9.1E-05) (0.00013) R-squared 0.237840 0.144781 74 Kết quả kiểm định xin xem phần phụ lục 2.3 75 Kết quả kiểm định xin xem phần 2.3
50. Trang 42 Adj. R-squared 0.183400 0.083694 Sum sq. resids 0.002564 0.005311 S.E. equation 0.007813 0.011245 F-statistic 4.368838 2.370073 Log likelihood 160.0111 143.2627 Akaike AIC -6.783091 -6.054898 Schwarz SC -6.624079 -5.895886 Mean dependent 0.003666 0.004610 S.D. dependent 0.008646 0.011747 Bảng 2. 6: Kết quả ước lượng mô hình xem xét tác động của tỷ giá thị trường chợ đen lên tỷ giá chính thức Nguồn: Tính toán của người viết Để kiểm định sự phù hợp của mô hình, chúng tôi thực hiện kiểm định phần dư76. Kết quả kiểm định cho thấy phần dư của d(lnOEX) và d(lnBEX) đều dừng cho thấy mô hình vừa xây dựng được là phù hợp. 2.3.3.4 Kết luận từ mô hình: Ý nghĩa của mô hình là 18,34%, nghĩa là mối quan hệ tuyến tính giữa sự thay đổi trong tỷ giá chính thức và biến động trong tỷ giá thị trường chợ đen là 18,34%. Nói cách khác, chỉ có 18,34% sự biến động trong tỷ giá chính thức là được giải thích bởi mối quan hệ tuyến tính với tỷ giá thị trường chợ đen ở độ trễ là 1. Điều này cho thấy, trong ngắn hạn, chính sách tỷ giá của NHNN tại Việt Nam ít chịu ảnh hưởng của tỷ giá thị trường chợ đen. Tuy nhiên, như đã phân tích ở phần đầu ở phần dữ liệu và mô tả; hạn chế của mô hình này là chuỗi dữ liệu ngắn hạn. Chúng tôi không thể thu thập được chuỗi dữ liệu đủ dài để phân tích mối quan hệ tác động của tỷ giá trên thị trường chợ đen và tỷ giá thị trường chính thức. Vì vậy, mô hình này chỉ giúp giải quyết được một phần mối quan hệ trên trong ngắn hạn. Dầu vậy, mô hình cũng giúp cho chúng ta thấy được phản ứng của các nhà làm chính sách tỷ giá tại Việt Nam; họ dường như ít 76 Kết quả kiểm định, xin xem phần phụ lục 2.3
51. Trang 43 chịu ảnh hưởng bởi sự biến động của tỷ giá trên thị trường tự do trong việc đưa ra các quyết định của mình. 2.3.4 Kiểm định mối quan hệ tác động của tài khoản vãng lai đến tỷ giá 2.3.4.1 Phương pháp: Trong phần này chúng tôi sẽ tiến hành xem xét mức độ tác động của các thành phần của tài khoản vãng lai bao gồm: cán cân thương mại (trade balance); cán cân dịch vụ (hàng hóa phi thương mại), thu nhập (balance on services and income); chuyển giao ròng (net transfer) đến tỷ giá hối đoái. Sau khi xem xét chuỗi dữ liệu và thực hiện các kiểm định cần thiết, chúng tôi nhận thấy các chuỗi dữ liệu là không dừng và tồn tại mối quan hệ đồng liên kết. Vì vậy, mô hình vec-tơ hiệu chỉnh sai số VECM sẽ được sử dụng để xem xét mối quan hệ này. Chi tiết các bước của phương pháp kiểm định giống như những gì chúng tôi đã trình bày trong mô hình xem xét mối quan hệ tác động của lạm phát, lãi suất và thu nhập lên tỷ giá hối đoái. Các phần kiểm định chi tiết xin xem phụ lục 2.5. Trong phần này chúng tôi chỉ trình bày kết quả ước lượng. 2.3.4.2 Dữ liệu và mô tả Chuỗi dữ liệu được thu thập từ Q1 1996 đến Q3 2010 Biến Ký hiệu Nguồn Cán cân dịch vụ và thu nhập BSI IFS Cán cân thương mại TB IFS Tỷ giá hối đoái77 EX IFS, NHNN Chuyển giao ròng CNT IFS Bảng 2. 7: Biến và ký hiệu sử dụng trong mô hình nhân tố gây lạm phát 2.3.4.3 Kết quả ước lượng mô hình Biến phụ thuộc: ex78 Mẫu: Q1 1996 – Q3 2010 *, có ý nghĩa ở mức 5% , 10% 77 Tỷ giá được sử dụng trong mô hình này là tỷ giá hối đoái danh nghĩa 78 Kết quả kiểm định chi tiết xin xem phụ lục 2.6
52. Trang 44 Biến Tham số Sai số ecm(1) -0.119186* 0.02883 ecm(2) -0.603178* 0.14439 D(BSI(-1)) 0.337940* 0.15735 D(BSI(-2)) 0.395328* 0.16100 D(CNT(-1)) -0.357145* 0.14307 D(CNT(-2)) -0.336398* 0.15361 D(CNT(-3)) -0.417055* 0.14508 D(CNT(-4)) -0.273440 0.13691 D(CNT(-5)) -0.257028* 0.11357 D(TB(-1)) -0.134642* 0.05166 D(TB(-2)) -0.154678* 0.04690 D(TB(-3)) -0.141451* 0.04690 D(TB(-4)) -0.102077* 0.04411 D(TB(-5)) -0.093267* 0.03375 C 161.0437* 43.1009 R-squared: 0.733049 Akaike AIC: 12.85046 Adj.R-squared: 0.537285 Schwarz SC: 13.70549 Log likelihood: -317.5371 Bảng 2. 8: Kết quả ước lượng mô hình xem xét tác động của tài khoản vãng lai lên tỷ giá hối đoái Nguồn: Tính toán của người viết 2.3.4.4 Kết luận từ mô hình: Mô hình có ý nghĩa 53,73% tức là có 53,73% sự thay đổi trong tỷ giá hối đoái là được giải thích bởi sự thay đổi trong tài khoản vãng lai. Trong đó, yếu tố tác động mạnh mẽ nhất đến tỷ giá hối đoái danh nghĩa là cán cân thương mại vàchuyển giao ròng (CNT) thể hiện ở cả 5 độ trễ (1,2,3,4,5). Tất cả các tham số đều cho ra một mối tương quan nghịch chiều, hàm ý về sự sụt giảm của cán cân thanh toán sẽ làm tỷ giá gia tăng.